花旗：真希望可以像耶伦那样有信心顺水鱼财经

花旗报告称，央行们创造了一个“怪物”，以至于让市场来驱动经济，而非经济来驱动市场。

眼下美联储逆转' 加息周期门槛已高，' target='_blank' >德拉吉说服欧洲央行所有管委扩大QE又非易事。其风险在于，一旦市场不按美联储剧本来演，例如，油价、股市继续下跌，' 新兴市场继续疲软，信用债息差继续扩大，发达国家继续受此影响，那么经济必定随之向下。

“真希望我们能像' target='_blank' >耶伦那样有信心...”，花旗全球信用债策略主管 Matt King近日在报告中写道。“金融系统的杠杆也许没那么高了，但并不一定意味着市场就不那么脆弱了。美联储加息伴随着共同基金倒闭潮而来，这未必是第一件让投资者恐慌和夺路而逃的事情，但也没有过往的成功经验可以借鉴帮助。

King的分析详述于下述报告：

央行们释放的流动性推高了资产价格，却没能让经济出现类似程度的改善，这是我们发现，广大（固收）投资者都有共鸣之事。唯一的问题在于把握时点：谁也不想太早出局。

这是我们发现明年市场前景十分难料的原因之一，也是为什么华尔街难以就前景达成共识的原因（哪怕花旗内部可以）。当然了，在某种程度上，市场总是这样的，但是市场趋势的自我强化在最近几年似乎扮演着越来越重要的角色。市场并不像预期的那样由经济驱动，相反，现在的风险在于，央行们创造了一个怪物，以至于经济反倒是由市场来驱动，如果市场不能向上，那么经济也必定随之向下。

例如，假设并非所有的事情都按计划发生，当前市场的上涨逐渐告终甚至逆转：油价和新兴市场持续疲软，市场和发达国家经济继续更多地受此影响（而非按照预期的来），通胀率下滑，息差扩大，同时股市下跌（哪怕回购和创纪录的并购仍在持续）。这种情形并非不可想象：实际上，它不过是重复了过去六个月我们所经历之事罢了。

我们发现， 在这种情形中，真正让人担心的不仅是“安全网”的到来可能尚需时日，而且我们会越来越怀疑还有多少支撑市场的因素可以提供，至少一开始会怀疑。很显然，要想美联储逆转加息周期（释放更多QE或者降至负利率）的门槛是很高的。同时，尽管欧洲央行最终料会采取更多行动，但是现在看来，德拉吉说服其他管委来大规模地“武装”货币政策的难度提高了。

（图8：三个月期QE规模变化 vs 三个月期垃圾债息差变化，不含新兴市场外储变化；图9：包含新兴市场外储变化）

更糟糕的是，央行货币刺激政策对更广泛市场的刺激作用正在变弱。对于信用债市场和欧洲来说，这还不算太糟糕，因为我们的确认为负利率和QE（对它们）仍然产生正面效果，虽然涌入' 美国债市的资金和涌入欧洲信用债和股市的似乎一样多。对于究竟是应该只根据发达国家QE规模来追踪息差变化（见图8 ，这种情形下息差还应该显著扩大），还是根据包括新兴市场外储变化在内的全球央行流动性来追踪息差变化（见图9 ，在这种情形下息差会收窄很多），我们仍然存在分歧。

（图10：三个月期QE规模变化 vs 三个月期美国垃圾债息差变化，不含新兴市场外储变化；图9：包含新兴市场外储变化）

我们包含的流动性越少，整个情形（图表）看起来就越发危险。在美国，包括了新兴市场的总流动性（图11）变化与息差走势变化的贴合度就比不包括新兴市场（图10）的要高。

（图12：欧元不贬值，通胀预期不抬升；图13：美国十年期盈亏平衡通胀率与息差走势）

说到通胀预期，央行的影响力几乎全部消失了。只有当欧元贬值的时候，欧洲央行才能刺激通胀预期走高。然而这是有悖于通胀预期与货币强弱的长期关系的，从长期来看，欧元走强和通胀预期提高是相生的（见图12）。美联储继续根据其模型预测通胀率在上升（已经这么做六年了），哪怕基于市场的（5y5y远期互换）通胀预期已经跌至历史新低了。

不幸的是，这对美国信用债似乎有重要影响：通胀预期与信用债息差的长期关系如图13 所示。其中的部分变化是经济周期正常交替带来的，但是似乎有更深层次的影响存在。这很有可能与信用创造的过程有关，以及它对投资和经济增长的刺激作用。相较于通胀预期来说，美元、尤其是欧元信用债的息差有点窄，可能又与投资者忽视基本面、只顾追求收益率有关。

于是，和美联储一样，我们也希望它的模型是对的，即消费者和服务业最终会受到低油价的刺激，乘数效应会开始生效，令市场能够摆脱新兴市场和' 能源行业的疲软，同时投资者对于今年令人失望的收益率不是以将目光投向利率更高的美元存款、增加储蓄来应对，而是意识到潜在估值的变化，加倍地从市场上赚取收益。

真希望我们能像耶伦那样有信心...金融系统的杠杆也许没那么高了，但并不一定意味着市场就不那么脆弱了。美联储加息伴随着共同基金倒闭，这未必是第一件让投资者恐慌和夺路而逃的事情，但也没有过往的成功经验可以借鉴帮助。

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