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作为中国对外经济联系在商品渠道的综合反映，贸易顺差的减少将影响人民币" 汇率， 因为汇率是中国对外经济联系的货币中介。我们首先考察在形成机制层面，" 人民币汇率处于何种状态；其次，我们借助一个简单框架，把利率和顺差这样影响汇率的关键指标囊括进来，说明中短期汇率的形成机理。以此为基础，合理预期人民币汇率的可能变化。
2005年7月21日，我国改革了人民币汇率形成机制，改单一的浮动汇率制度为“市场化的，参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制度”。但实际操作中，我们并没有看到人民币对一揽子货币浮动。我们发现，人民币汇率仍然只钉住" 美元浮动，对其他主要货币的汇率变动则跟随美元。
从2008年以来人民币兑美元的日间汇率变动说明，汇率波动具有明显的被动性。短期内，美元走弱则人民币兑美元升值，美元走强则人民币贬值。但由于受波动幅度的限制，人民币兑美元汇率波动幅度大大小于美元汇率的波动。
中美负利差扩大已近尾声
理论上，贸易顺差是影响一国汇率变动最重要的实际经济因素。当一国贸易顺差持续单向变动时，持续的国际贸易失衡形成了汇率变动的预期。在预期推动下，国际套利资金涌入国内，形成资本项目顺差（逆差则方向相反），从而对汇率变化形成更大压力。
我们以人民币兑美元一年期NDF表示预期汇率，利用季度" 数据考察我国2001年以来顺差变动对预期汇率的决定作用。当顺差增加时，人民币对美元一年期NDF升值，而NDF贬值，则发生在贸易顺差减少之后，这表明两者确实具有规律性的联系。
在" 外汇市场上，相对于规模庞大的外汇资金，贸易顺差变化直接引致的货币供求变化并不大。因此，贸易顺差的常规变化难以直接导致即期汇率变化。但当顺差的持续变化形成了汇率变动的预期时，外汇资金的币种分布将发生变化。外汇市场上的货币供求将发生实质性变化，从而对即期汇率变动构成压力。而利差的变动将加剧或减少这种压力。
由于贸易顺差下降几成定局，一季度业已公布的外贸数据已经对人民币预期汇率形成影响。自3月份以后，以一年期NDF表示的人民币预期汇率走出了升值通道，在3-5月的2个月时间里，人民币预期汇率经历了盘整后迅速贬值，从最高的6.27人民币贬至最低时的6.60。
利率方面，中美负利差扩大已近尾声。美国在连续大幅降息3.25个百分点后，已到2%的水平，低利率和弱美元加剧了美国的通货膨胀形势，美国进一步降息的动能减弱。中国政府已顾忌利差因素，即使面对较为严峻的通胀形势也迟迟没有加息。如果中美负利差不再扩大，中国贸易顺差下降导致人民币兑美元预期汇率贬值，则人民币兑美元至少将阶段性地偏离延续近3年的升值通道。
预测汇率变化有难度
中短期内，人民币汇率变化的方向有二：第一，人民币继续实际上钉住美元，当美元不再贬值时，人民币兑美元汇率不再单边升值，对主要货币则跟随美元波动；第二，人民币不再主要钉住美元，而参考一揽子货币的汇率变动。
当前人民币汇率正开始经历第一种变化。2008年3月份开始，由于美元不再继续贬值，人民币被动性升值的压力减弱，人民币对美元2年多的持续升值告一段落，人民币对美元汇率进入盘整期，对" 欧元和" 日元等其他主要货币也跟随美元有所升值。
在这种状态下，人民币汇率主要取决于美元走势。我们曾指出，" 美联储降息空间渐窄，虽然利率因素不再使美元延续前期的持续疲弱走势，但美国经济的基本面决定美元短期内也不会明显走强，美元汇率将进入一个盘整期。而美国经济基本面的趋势性反弹，最早也将发生在2008年底。
但正如我们一直认为，作为一个影响力渐盛的经济大国，中国货币必将走向自由浮动，人民币实际钉住美元的做法必不长久。从钉住主要货币到实现自由浮动，一个稳妥的步骤是先过渡到真正“随一揽子货币浮动”，即我们所说的人民币汇率变化的方式二，这也是我国2005年7月汇率体制改革明确规定采用的方式。
在战略意义上，作为人民币最终实现自由浮动的重要步骤，人民币转向对一揽子货币浮动是必要的；在战术层面，人民币对一揽子货币浮动也可以减轻我国与他国的政治经济摩擦，避免中国商品价格低估和人民币升值压力的聚集。
但是，我们难以准确预期第二种变化产生的具体时间。因为当前，我国在政治、社会和经济方面面临比以往更多的挑战，判断此项改革在新管理层的日程表中处于什么位置显得十分困难。这项改革从2005年7月开始就正式进入官方文件，我们认为其真正实施只是管理层的权衡问题。
当前，人民币兑美元升值压力减弱。如果仅考虑经济性因素，这正是人民币转而对一揽子货币浮动的好时机。在这货币篮子中，欧元和日元等重要国际货币的比重应与相应的贸易份额相匹配。
顺差减少几成定局
从进出口月度数据的同比变化看，今年4月份出口同比增长21.8%。2005年以来，4月份出口增速分别为31.9%、23.9%、26.8%，由此可看出其呈回落趋势；同样，4月份进口同比增长26.3%，这一数据从2005年4月以来分别是16.2%、15.2%、21.3%，呈逐渐攀升趋势。
月度累计数据更清楚地反应了这种趋势。2008年1月，进出口累计增速喇叭口形成。经过雪灾和春节，到3月和4月份，进口累计增速高位稳定、出口累计增速回落的趋势已基本确认。由于春节错位因素，使得进出口变化在每年的1、2月份出现跳跃性变化，但每年3月份以后，进出口增长的相对变化趋势就可以基本确认。考虑到下列因素，如出口越来越大的基数、人民币升值的累积影响及外部需求将逐步放缓，我们认为2008年出口增速将继续回落。
另一方面，即使不上升，进口增速也不至于回落到出口增速的水平。因为人民币升值有利于进口，中国不断深入的工业化和城市化进程引致了对进口投资品和消费品的强劲需求。考虑到进口额越来越大的基数，我们并不预期进口增长在高位还能保持显著的增长趋势，其最有可能保持平稳，并略有回落。
人民币升值：出口增速回落主因
我国外贸的新趋势，即进口增速保持高位，出口增速回落。笔者看来，新趋势形成原因应该有三：外部需求下降、高基数、人民币升值。
鉴于美国次贷危机进一步蔓延，外部需求是否已经下降了呢？目前我们还没有看到明显迹象。从2005年4月至2008年2月OECD国家总进口情况看，期间进口规模有明显的增长趋势。即使考虑价格因素，实际进口需求也没有明显下降。这使我们意识到，虽然美国的次贷危机对" 房地产市场和金融市场形成了较大冲击，但截至2008年2月，在全球范围内，其对实体经济的负面影响还没有得到明显体现。因此，外部需求因素还不是导致我国出口增速下降的主因。但是随着美国次贷危机的发酵，我们预期未来出口将更明显地受到影响。
我们也排除高基数的因素。美国、中国香港、日本和" 欧盟同为我国前五位的贸易伙伴，2007年以来，我国对美国和中国香港的出口增速显著下降，但对日本和欧盟的出口增速下降却并不明显。如果对美国和中国香港的出口增速下降是因为基数较大的原因，那么我国对日本和欧盟的出口增速为什么相对平稳呢？
因此，笔者认为，人民币升值是主要原因。因为现阶段人民币实际上主要钉住美元，2007年人民币兑美元升值近7%，2008年前4月更是加速升值。相对快速升值已经对主要以成本优势取胜的出口形成了较大影响，从而导致了对美国和中国香港出口增速的回落。而由于人民币对日元和欧元没有明显升值甚至贬值，我国对日本和欧盟的出口增速也没有显著变化。另外，2005年以来，我国与主要贸易伙伴的进口增速缓慢上升，但在2007年以后，从香港和美国的进口增速上升更加明显。导致这种区别的主要原因就是人民币对不同货币升值幅度不同。
顺差减少有望延续
今年1-4月，我国贸易顺差累计达581亿美元，比去年同期减少52.5亿美元。我们认为，2008年贸易顺差减少将延续。首先，假设进出口累计增速不变，2008年全年延续1-4月份的走势，出口累计增长21.5%，进口累计增长27.9%，则全年贸易顺差2574亿美元，比上年略减少48亿美元。
其次，如果“进口增速保持高位，出口增速回落”的结论成立，预期2008年出口增速回落至15%，进口增速维持在25%，则全年贸易顺差达2060亿美元，同比减少562亿美元。
最后，美国次贷危机负面影响将逐渐体现。利用1990年以来的长时间序列数据，我们得出，美国经济增速降低1个百分点，美国消费增速将降低0.77个百分点，进口增速降低3.41个百分点，世界市场需求增速将降低1.36个百分点。如果美国经济面临衰退导致外部需求疲软，我国出口将面临进一步的压力。
（海通证券 陈 勇）
