2017年中国货币政策“稳”字当先 加息降准面临制约顺水鱼财经

第一黄金网1月6日讯 2016年，中国人民银行(央行)货币政策经历了从“稳增长”到“去杠杆、防风险”的重心变化。新的一年，央行货币货币政策将强调中性，稳字当先。

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中国货币政策

货币政策有三个基本状态，分别是稳健、从紧和宽松。去年召开的中央经济工作会议定调2017年货币政策是稳健中性。从中国的实践看，除了以上三种状态，还有适度从紧和适度宽松两个中间状态。而在已经出现过的中国货币政策基调中，定调“宽松”的凤毛麟角，仅在2009年应对百年不遇的金融危机时用了适度宽松的表述。

2017年货币政策强调中性，是为了寻求平衡多目标需求下的总体适度状态。鉴于各个目标都有各自的需求，有的需要货币政策收紧，有的需要货币政策放松。中性首先是要从平衡各个目标所提出的政策需求出发，在此基础上谨慎合理地开展调节，以达到总体适度状态。很明显，稳健中性清晰地体现了中央经济工作会议提出的稳字当先的要求。

当前，经济增长缓中趋稳，有向好的态势，但经济运行仍有下行压力。从投资的角度看，基建通过投资政策、金融支持和财政政策等推动，增速已经不低，未来难以大幅提升。按目前态势和长期以来运行的逻辑看，房地产投资2017年上半年可能还能保持跟目前差不多的水平，但2017年下半年仍有下行压力。2016年房地产投资从2015年底的1%增速迅速反弹到6%—7%，反弹的力度不可谓不大，这对2016年投资趋稳发挥了积极作用，其作用2017年下半年可能就会减弱。

民间投资大部分投在制造业。制造业投资增速2016年以来明显回落，过去增速高时可达20%以上，现在降到不足4%，两大因素对制造业投资带来影响。一是出口状况不尽如人意，国际市场需求不足。二是制造业投资多为民间投资，在人民币持续走贬的情况下，民间投资对于境内的所有资产投资，尤其属于中长期的投资非常谨慎。谨慎的投资态度使得风险偏好明显下降，投资积极性持续走弱。

特朗普上台后可能推行一系列政策，财政赤字、加大减税、国内大搞基建，等等。目前多方都在分析其落地的可能性。从美国的体制来看，特朗普上台之后最容易推进的是贸易保护主义政策。而在其他政策难以落地的情况下，针对中国的贸易保护主义措施有可能会加快步伐，加大力度推出。所以，2017年的出口可能需要给予更大的关注。鉴于未来贸易环境的变化和美国可能采取较有力度的保护主义政策，不见得美国经济复苏，我国就一定能够从中间分得很大一杯羹。

尽管消费总体上较为平稳，但投资和出口方面的状态提示我们对2017年的增长不能掉以轻心。在这种情况下，货币政策显然不宜明显收紧。2016年就业数据良好，主要得益于“双创”的大力实施和行政审批速度加快。2017年整体就业状况应该仍会稍稍好于经济增长。但从对美贸易在2017年有可能存在很大的不确定性这个角度看，一旦美方举措对我国整体出口出现很大负面效应的话，就业状况也会受到压力。这种情况下，货币政策更不宜收紧。

2016年实现控制CPI在3%以内的通胀政策目标已无悬念。最近虽然整个CPI在2%之上缓慢向上走，但局部却暗流涌动。目前猪肉价格的运行是处在下行周期中，但个别省份猪肉价格却出现大涨。2017年一季度，猪肉价格下行周期可能基本结束。未来猪肉价格可能上行，会不会带动食品价格出现明显上升，需要加以警惕。

剔除食品和能源，核心CPI长期以来是比较稳定的，但最近其总体趋势为小幅向上，由2016年8月的1.6%升至11月的1.9%，据测算2017年可能会在2%以上运行。当前PPI大幅回升，未来可能会带动核心CPI向上。进入2017年，PPI翘尾因素先加4个百分点，因此年初PPI会明显上一台阶。

同时，考虑到M1增速较快、2017年年中蔬菜价格可能上涨以及年中CPI受到的翘尾因素处于全年高位三方面因素的叠加影响，CPI在年中突破目标3%也不是没有可能。未来一个阶段，CPI、PPI将持续上行。目前一年期的存款利率1.5%，已经低于CPI，2017年这种负利率状态将会延续甚至扩大，这将持续推动物价上涨和资产泡沫。而PPI持续走高将会推动企业成本大幅上升，促进成本推动型的通胀发展。这就给货币政策带来了收紧的要求。

整体来看，房地产不见得有很大的泡沫。但是从局部来看，一些一线城市和二线城市，还有一些三、四线城市房价已出现大涨。这些上涨大的三、四线城市是城市群中间或者城市群边缘上的中小城市，因为它享受到了城市群交通便利给它带来的好处。如江苏昆山、广东东莞，还有北京边上的保定等，得到了大城市涨价的溢出效应。

当前泡沫虽在局部城市出现，但其总的运行态势是在进一步扩散。未来可能会有更多的城市房价还会继续上涨。在2016年9、10月份部分城市出台政策之后，三四线城市总体成交却活跃起来。在未来一段时间，由于政策调控，一二线城市整个成交速度会明显放慢，房价涨幅放缓。

从运行趋势看，在流动性充裕条件下，物价和资产泡沫未来趋势恐怕仍有继续向上的可能性。货币政策需要具有前瞻性，在物价上涨和资产泡沫扩散的条件下，货币政策显然不宜再松动。事实上，市场已经开始了适度收紧的讨论。

我国的利率水平相对较高，美联储加息而我国没有动，中美利差在收窄。从国际惯例看，发展中国家通常需要吸收外来资本，因而利率水平一般比发达国家要高。若发展中国家的利率水平跟发达国家差不多，甚至比发达国家更低，资本将会出现外流，因为其投资回报率已不具吸引力。

所以，美联储加息后缩小了中美之间的利差，推动中国资本流出，是压迫人民币贬值的重要短期因素。从2015年8·11汇改至今，一共四轮贬值，人民币对美元贬值幅度为13%—14%。2017年美联储可能加息三次，人民币将进一步承受贬值压力。在这种情况下，货币政策继续向松调整显然是不合适的。

未来若能抬高利率，将对促进国际收支平衡，减缓人民币贬值的压力有益。基于此，货币政策首先不能再向宽松调整，不宜再降息。但能不能加息，仍需要全面权衡。

应该看到，2017年是前期货币政策向松调整过程中，连续六次降准降息的累积效应逐步达到最大化的第二年，其对经济体系各方面的影响还将继续。综合货币政策的四个目标分析，各种需求错综复杂。

从稳增长角度看，进一步松动似更好些;从应对通胀、资产泡沫的层面看，有利率水平提高的需求;从应对资本外流以及人民币持续贬值层面看，似乎货币政策又紧些好。

通盘考虑四个方面，如果2017年就业整体较为平稳，相对于物价上涨，资产泡沫和货币贬值对货币政策的要求，似乎稳增长的砝码稍微轻些，尤其是2017年的增长目标调低为6.5%左右。从这个角度看，似乎在2017年，虽然基调还是稳健中性，但有可能随着时间的推移，经济体中存在着货币政策适当向紧的方向做些微调的需求。

近期，中央提出要抑制金融资产泡沫，由此市场上出现货币政策基调已经转变收紧的判断，但我认为据此判断货币政策完全转向仍为时尚早。其实政治局会议中还有两点值得关注：一是坚持适度扩大总需求;二是在保持流动性充裕的条件下，注重抑制资产价格泡沫。

临近2016年底，市场出现流动性趋紧的表现，12月12-16日这一周央行采取措施，投放了MLF中期借贷便利3940亿，以及通过公开市场逆回购净投放2500亿，总量为6440亿。此为维稳市场流动性的重要举措。

近年来央行调节市场流动性的工具不断完善和丰富，除公开市场逆回购以外，还推出了用于不同期限的结构性调控工具SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款);过去央行主要通过大银行向市场投放流动性，现已可以直接向中小银行提供流动性，开通了比较直接的通道;以往央行公开市场调控时间窗口每周仅两天，而现在是每个工作日都可进行调控。

以上三点搭建了一个灵活、多元和可以迅速反应的市场流动性调节机制，未来再次出现类似2013年“钱荒”的可能性大大降低了。从理论上来说，央行提供流动性的能力是无限的，包括使用存款准备金率和多种短中期工具。

最近市场上有两个说法，一个是降准，另一个是加息，其方向正好相反。降准是属于宽松调节的做法，而加息则是收紧的操作。

值得注意的是，最近有些一线、二线城市房价并没有像市场所担忧的，一调控就下去，还是保持上涨的势头，但其幅度是在下降。而三、四线城市的成交却开始活跃，局部有上涨的异动。这意味着下一步可能还会有更多的城市，房价还会继续上行，泡沫的范围会明显的扩大。如前所述，未来物价上涨压力会进一步加大。这些都会引起货币政策向紧方向调整的需求。如果与此同时就业稳定，经济运行在合理区间，加息窗口差不多就打开了。

但目前来看，经济增长仍有不小的放缓压力，当前稳增长仍是首要任务;消费物价总体水平不高，仍处在调控目标以下，房地产价格泡沫还不是全局性的，负利率处在初始阶段，且幅度也不大，加息条件尚不成熟。

2016年以来的准备金率政策，令该领域的研究者有些不解。在经济下行压力比较大的情况下，准备金率依然很高，尤其是外汇占款出现了持续负增长。之所以没用准备金率这个工具进行调节，我们认为，主要制约因素有两方面。

第一个因素是人民币贬值压力。降准意味着货币政策继续向松调整，有可能对人民币贬值带来进一步的刺激。这次经济工作会议已十分明确地将资本外流和人民币贬值作为重要风险之一，需要加以重点防范。而2016年以来贬值幅度已经不小，所以至少此时降准很不适合。

第二个因素是对银行信贷以及流动性的影响。2016年以来，从整个统计的数据看，M2增速平稳，信贷增速有所下降。社会融资规模保持了平稳增长，没有大起大落。似乎货币政策没有明显的松动，其实不然。事实上，2016年实际信贷增速较快。

准备金率下调，会增强银行的信贷能力，会推动进一步增加信贷，这显然与抑泡沫的要求背道而驰，这是制约降准的重要因素。这方面其实有关部门已经开始重视，很有可能在2017年会采取一些措施，适当加以调控。比如说央行运用MPA，对银行信贷产生一定的约束。

在没有强有力的外部冲击的情况下，整个货币政策稳健中性的基调不会改变。如果增长平稳、就业良好、物价明显上涨和资产泡沫增长，货币政策存在向偏紧方向做些微调的可能性。如果出现重大的外部冲击，比如说美国的贸易保护主义政策强力实施的话，货币政策有可能不是向紧，而是向松的方向会有明显的动作，此时货币政策就会体现出高度的灵活性。

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