石磊：债市已经透支了5顺水鱼财经

理财周报特约专栏作者 石磊 中国银行全球金融市场部宏观分析师

冬天还未到,可是人们已经开始四处找棉衣穿了。连续的两次减息似乎还没暖身子,刚刚公布的中国三季度宏观经济数据就再让大家打了个寒颤。而我还在暗自庆幸自己的经济模型看来还比较准的同时,9.0%的GDP同比增幅实际上低于市场预期足足0.7个百分点。早已丢了魂的股市面对如此的数据仍然麻木,而“发国难财”的债市的火爆" 行情已经透支了5-6次的减息空间。

实际上,GDP绝对水平的小幅波动我们不应过分关注,有人说中国GDP同比增幅下降至8%以下,就业就会出问题。但是,统计局公布的季度GDP是用生产法计算的,主要受第二产业生产的影响,第二年往往会公布前一年的修正年度GDP,而这一数据是使用支出法计算的,对消费和第三产业GDP常常有向上的修正,因此,修正值往往会比初始值高1个百分点左右。这样,三季度的初值9%可能会被修正为10%,市场估计的2009年8％的GDP同比增幅修正后会达到9%,而9%正是学者们一致认可的中国经济的潜在增长率,是较为合适的增长速度。

因此,我们过分关注GDP是8%以上还是以下是没有意义的,那不过是心理因素在作怪,8%不过是中国GDP同比增幅的心理关口。相反,关注经济环境变化的趋势和结构性变化才能给我们更多理性的预期。

外需下降引发的出口增速下滑是趋势,但并非所有出口行业都遭遇严重的打击。服装、纺织、玩具等低附加值产业遭遇寒冬时,我国机电产品9月份的出口仍然以30%以上的速度在增长。当然,低端产业遭受到汇率变化的冲击也最为严重。2008年以来,除人民币以外的亚洲新兴市场货币对美元纷纷贬值15%-20%左右,而人民币对美元升值已经达到7%,这些新兴市场货币对人民币贬值幅度就高达20%-30%。本币贬值给这些国家制造业带来的成本上的巨大优势并不是我们通过提高效率、节约开支就能够弥补的,低附加值产业向这些国家转移不可避免。

尽管财政部近期再次调高了部分纺织品与玩具的出口退税率,但这仅仅能抚平产业变迁带来的社会创痛,无法扭转产业本身的转移。当前我国很多行业的产业集中度都很低（比如钢铁）,本轮外需降低的冲击可能创造出中国的“洛克菲勒”,有竞争力行业的龙头公司的投资将在经济回暖时赢得超额回报。

经济增长放缓是趋势,但中西部经济增长速度仍然很高。前三季度,全国规模以上工业增加值同比增长15.2%,而东部仅为13.6%,中部和西部则高达19.2%和17.1%。同时,中西部固定资产投资增速也明显快于东部,东部城镇固定资产投资仅增长22.7%,而中西部地区城镇投资分别增长了35.4%和29.5%。十七届三中全会已经提出了农村发展的方针,中央鼓励农用地的流转,这为农业的规模化生产提供了制度环境,而农业的规模化生产决定了有更多农民将转为城镇居民,中国的城镇化将加速。同时,中部地区的基础设施较为薄弱,很多城市甚至没通铁路,在政府需要大举进行基础设施投资的2009年,中部的空间无疑是最大的。

因此,我认为未来这一地区的消费和工业生产很可能踏上一个新台阶,“中部崛起”将成为中国经济未来5-10年快速发展的重要动力之一,而2009年很可能成为“中部新崛起”真正的元年。

内需下降也形成了趋势,反映在房地产市场上就是成交量剧减。两个月前还坚挺的房价,现在6折出售也无人问津。地方政府为了自己的腰包出来救市在预料之中,中央政府更是出台了降息、减免税费、降按揭的救市“组合拳”,毕竟房地产业关系到数十个行业的生存。那么,房地产行业会很快复苏吗？这要看房地产市场是怎么冷下来的。

有人说,“煤老板”开始卖房了,所以房价就跌了。这一判断可以说只有观察但并不深入,煤老板卖了很多年的煤,但是煤价怎么涨了这么多年呢？房地产行业是资金密集型行业,特别在我国,房地产企业以开发型为主,自有资金很少,资金链一旦断裂必将全盘覆没。

近年来紧缩的调控政策让房地产企业融资无门,于是它们只能加快销售回笼资金,这就造成了房价的下跌。另一方面,民间拆借的收益水平实际上比投资房地产还要高,于是资金从楼市回流,房地产的需求快速降低。因此,判断房价的走势就必须从资金面入手,未来的货币政策将成为关键。

无疑,货币政策放松已是趋势。我预计,CPI同比增幅将在2009年一季度降至2%以下,基准利率也可能在未来两个季度迎来最快速的下降,2009年底存款利率有望下调至2.52%,信贷额度控制在2009年有望消失,但这是否意味着社会的资金面将出现扭转？我看未必。

政策性调控的消失并非意味着资金面将宽松,下调存款准备金率可以释放上万亿的流动性,但这需要商业银行对资金做出配置。在企业利润普遍下降的环境下,商业银行不会贸然发放大量贷款,对与房地产相关的信贷投放可能更加谨慎,新增资金更可能投向" 债券市场,这也是当前债市狂欢的重要原因。因此,我预计2009年资金面不会有很多改善,信贷难以快速增长的原因将由2008年的政府调控转为2009年的银行惜贷,这一状况最早有望在2009年下半年扭转。

与此同时,房地产开发企业正在加速制造“存货”,现房的供应量将会显著提高,这会加剧房价的下跌,只有房价下跌到可获得实际需求支撑的位置,房地产价格才会企稳。我预计这一时刻将在2009年末到来。

因此,与房价上涨时各级政府的调控措施无济于事一样,房价下跌时政府所做的努力也未必十分有效,房价必将在2009年经历一轮调整。尽管这样,但我国居民可支配收入14%左右的年增长速度决定了中国的房地产价格将会保持长期的升势,我们大可不必为中国的房地产行业担忧,熬得过冬天的龙头地产公司无疑将会在春天大放异彩,而耐得住性子的投资者,也将在一年后得到超额回报。

下雪之前,气温总会骤降,而雪真来时却往往不是很冷。或许,2009年的雪会孕育出2010年馥郁的梅花。