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四折价格+高成长的好公司

在别人恐惧时我们贪婪，在别人贪婪时我们恐惧！我们认为，目前正是大部分人非常恐惧的时刻，也是以白菜的价格买入黄金的时刻。价值投资中强调的“安全边际”从来就是没有精确刻度的。最近巴菲特的许多投资也再一次证明了在实践中应用“4角钱价格买1元价值股票 ”准则的操作层面的难度。我们不知道也没有能力确定目前的买入价格是否是最低，但是我们知道它已经很低。坚信有些股票 的回报在不远的将来会达到5～10倍。在我们看来，以四折的价格买入股票 才是真正低风险的，而不是大多数人认为的买入就涨才是低风险的，一买就跌就是高风险的，而追求一买就涨的投资者结果往往是买在高价格，最终事与愿违，使高买低卖成为普遍现象。

目前关注的行业和重点公司

在日新月异的中国市场上，我们仍然运用传统的智慧，在我们能力圈的范围内，寻找我们心中合格的投资目标。我们坚决努力让我们的头脑不要成为偏见的避难所，力争不对任何行业和" 公司带有成见，在我们眼里，银行、" 保险、地产和包括食品饮料、日用品在内的消费品和商业类企业仍然是最吸引我们眼球的。

我们关注的部分行业和企业

银行业：如招商银行等

地产业：万科、中国海外等

保险业：平安保险、中国人寿等

消费品行业：如百丽、宝姿、茅台、张裕、蒙牛、雨润等等

教育服务业：如新东方等

零售及连锁业：如苏宁、味千、小肥羊等

互联网行业：如百度、腾讯等

银行业

国内的银行业与美国很多倒闭甚至亏损的银行在收入结构上有着本质的不同，这一点决定了中国的" 上市银行即使是在美国经营也不会有什么风险，这与大众普遍的担心完全不同，相反中国的" 金融业是国内受金融危机影响最小的行业而不是影响最大的。

从长远看，对于银行业，有些重要因素依然是确定的，首先，银行业的资产规模继续增长是确定的，以招行为首的优秀股份制银行资产增长速度依然会超越行业平均速度；第二，中国银行(" 601988," 股吧)业收入结构依然有很大改善空间，非利息收入依然有着很大的增长空间。而我们根据国际经验看到，" 经济发展和产业升级过程中，银行业的增长是快于整体经济的增长的，银行业占GDP比重持续上升。美国1990年到2006年间，金融业利润复合增长率高达11.1%，是GDP增速的2～3倍。从历史的眼光看，有一点是可以肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下去。某种意义上，“银行业的未来就是人类社会的未来”。

银行业的业绩增长主要来自于贷款的增长、中间业务收入（非利息收入）的增长，以及低成本资金的获取与成本费用的控制，当然，还有贷款资产的风险控制。目前国内中资银行的主要业务还是在企业贷款业务上，还有一小部分在非利息收入业务上。在企业贷款业务方面，利润的驱动因素为资产规模的不断扩大，也就是贷款总额的不断扩大，这一点由于中国目前融资渠道相对较窄，只能更多地依赖于银行借贷，所以随着中国未来经济和企业的成长，所需要的贷款规模的增长是确定无疑的。在目前的金融危机环境下，很多产业像出口贸易、" 房地产及其相关产业等都面临较大的增速下滑甚至衰退的风险，银行会产生一定比例的坏账是肯定的，但是，大家更要看到的是优秀银行已经把坏账的拨备提高到了200%以上，即使有一定的坏账也不会影响到银行的正常利润增长，这一点很多投资人也包括机构投资者过分地夸大了这个坏账减值问题。还有一个问题是，银行在面临这样的经济条件下，发放贷款变得十分谨慎，这是对的，可能出现的比较悲观的情况是2009年银行业不增长或负增长，但这没有什么问题，不会产生亏损，现在的估值水平已经反映到了这个负面因素，否则兴业银行(" 601166," 股吧)怎么会出现1.5倍多一些的PB和6倍的PE呢？这次美国的金融危机反而为我们买入优秀的银行股提供了伟大的历史机遇！还有一部分收入来自非利息收入，这部分业务在中国还处于初始阶段。

保险业

保险业是金融行业中较难分析与估值的类别之一。中国保险市场的潜力深厚：首先，保险的市场渗透率偏低。保监会资料显示，估计2007年人寿保费收入达5000亿元，占逾23万亿元的国内生产总值(GDP)的2.2%，经济成熟国家的渗透率约占GDP的10%，中国保险市场显得极具发展潜力。再看香港保险市场，2006年港人投入人寿保险保费达1160亿港元，渗透率相当于2006年GDP 14700元的7.9%，4倍于内地市场，反映了内地保险业存在无限的发展空间。第二，保险业将进入起飞期。现在内地有几十家人寿保险公司，单是平安保险及中国人寿已占市场六成，估计2007年两家公司累计人寿保险净负债达9000亿元，由此推论出全国已积累1.5万亿元人寿保险净负债，相当于GDP的6.5%。人寿保险业起步较迟，仍处增长期的初阶。第三，保险公司资产膨胀快速。“十一五”规划预期保险业资产将由2005年的15000亿元，上升至2010年的5万亿元，但据未经证实的资料估计，2007年保险业资产已达到3万亿元，肯定会超标完成。资产对保险公司非常重要，其依赖客户的保费进行投资增值，没有资产则难以争取资产在增值过程中的利益。由于中国保险业正在萌芽，有源源不绝的保费可供保险公司用作投资。中国保险公司不断有新单增加，退保人少，到期提款又少，因此不停积累资产，再作投资，所以资产膨胀快速。中国的人寿保险市场正处于增长期，预计到2020年约有15%中国人口到60岁，2030年约有24%人口将到60岁；届时人口老化，投保户将提取保单用作退休养老，人寿保险业将进入赔付期，到那时才会面临资产萎缩的风险。

目前平安保险和中国人寿较前期的股价高点均已大幅折价，其中平安保险缩水近九成，股价被低估相当严重，长期投资价值凸显。至于对投资富通银行所造成的亏损基本已经确认，仅对今年的业绩产生大幅减值的影响，不会对公司的核心竞争力产生任何影响，公司的基本面仍十分优秀。

地产业

最后我们分析一下目前市场调整幅度较深之一的地产行业。美国城市地理学家纳瑟姆提出的“纳瑟姆曲线”揭示出" 房地产部分规律：当一个国家的城市化率达到30％时，" 房地产会出现第一个拐点，进入高速发展阶段。当城市化率达到70％时，房地产出现第二个拐点，进入平缓发展阶段。2007年中国的城市化率为44.9%，估计2020年会达到55%～60%，2050年前将会达到70%。我们相信未来20～30年是房地产的黄金时期。

房价在2007年底为什么开始下跌呢？很多人归因于美国的次贷问题，还有人说是中国" 股市跌了房价就跌了等等说法。我们的看法，上述的说法都不能成为核心原因，如果没有美国的次贷问题，房价也会下跌，这与2007年10月的股市为什么会下跌的道理如出一辙！房地产市场下跌的真正原因就是房价已经偏高，背离了正常的价值。我们知道土地价格是经济增长的函数。也就是说，只要经济增长，那么土地价格也会同步增长，所以也会带来房价的相应上涨。一般情况下，房价的涨幅与经济的增长速度保持同步和同速的增长是合理的，如果上涨的幅度远远超过了经济增长速度，那么肯定存在着一定的泡沫。出现调整也是非常合理的，但我们认为，房价调整只是暂时的，调下去的还会涨回来，并且长期增长幅度不会大幅低于城镇居民人均可支配收入的增幅。行业长期发展趋势取决于城市化的进程、经济的增长、人口结构（家庭小型化）以及居住模式变迁（商品房化）等基本要素，只要上述因素不发生根本变化，行业发展的基本趋势就不会动摇。对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说，增长的历程显然远未步入尾声。我们判断，随着各地方政府及中央相继不断地出台各种刺激和鼓励房地产消费的政策，房地产市场很可能实现“软着陆”，虽然房价还未能止跌，但下跌的幅度将会减小，成交量持续低迷的时间将会缩短，很可能在2009年房价和成交量止跌回升，我们判断这次房地产调整结束的时间指日可待。

（摘自北京诺亚方舟证券投资基金2009年A股投资策略报告）