人民币汇率跳涨或是假象 高盛预计明年初贬值顺水鱼财经

和讯网消息

受贸易顺差、沪港通将开等消息影响，11月10日" 人民币兑美元" 汇率大幅上扬，" 央行上调人民币汇率中间价的幅度创下2010年6月份以来的最高水平。但这种繁荣也许持续不了太久。

11月11日，" 高盛高华中国区首席经济学家" 宋宇预计，11月工业增加值增速可能因APEC期间停限产而向8月份水平回落，" 数据显示，今年8月份规模以上工业增加值同比实际增长6.9%。

为了迎接11月4日-11日在北京召开的亚太经合组织会议(APEC)会议，六个省市从本月开始在工业/建筑等领域推行了停产限产措施。高盛" 高华分析显示这些限制措施对于月度工业增加值增速的影响应该会相当显著，11月份工业增加值可能会向8月份水平回落。因此，宋宇认为，进一步放松政策措施的可能性有所加大。

市场在内需增长疲弱且通胀率低迷之际可能预期人民币兑" 美元贬值，但APEC会议、两位数的出口增速以及接近记录高点的贸易顺差水平都使得人民币贬值在政治上较为困难。假如政府决定运用这一政策工具，那么2015年年初可能是个可能性更大的时机，因为最近高报出口的现象可能在年初因为不再受今年指标影响而消失、年初时贸易顺差往往处于季节性低点、届时高规格国际会议较少，而且GDP环比增速可能像2014年一季度那样表现疲软，这种宏观情况会和今年一季度人民币贬值时十分相似。

北京及周边在APEC会议期间推出限制措施

鉴于APEC会议将于11月4日-11日在京召开，为改善空气质量，北京及周边五省市（河北、山西、山东、内蒙和天津）从11月1日起至11月12日在以下领域推出了多项限制措施：(1) 对炼钢、水泥和化工等重污染行业停产限产；(2) 限制固定资产投资施工；(3) 对于上路机动车采取限制车型、限制行使时间的交通管治措施，同时禁止某些造成严重污染的机动车上路。

这些措施旨在将碳排放减少至少30%，其效果在北京非常明显。空气质量的好转未必仅仅取决于经济活动水平，天气状况也非常重要，特别是风力水平。但这些政策措施与近些年来的做法一脉相承，而且以往经验也表明它们对改善空气质量效果显著。此前有过两次基于重大活动而推行的大规模治污限制措施，第一次是在2008年北京奥运会及残奥会期间（虽然北京奥运会于8月8日正式开幕，但是管控措施从7月份已经开始，并持续至9月下旬）。第二次是在2014年南京青奥会期间（青奥会于8月份召开，正式的停限产措施贯穿全月，但部分限制措施早在6月份便已实施）。从政策类型和限制范围来看，青奥会及此次APEC会议期间实施的治污措施仿效了2008年奥运会的做法，因为后者被证明是行之有效的。因此当前政策措施的力度可能与此前的力度基本相当。受影响地区的经济活动占全国比例也有相似之处：青奥会期间的限制措施主要影响到了江苏、上海和安徽的大部地区以及浙江的小部分地区，这片区域在全国工业增加值中的整体占比将近四分之一，略低于北京奥运会期间六个省市在全国工业增加值的占比。在2008年北京奥运会和2014年青奥会这两个时期，空气质量都较平时大为改善。

以往经验表明，在限制措施的背景下，实体经济增速面临显著下行压力。

过去这两个时期的工业增加值增速都出现了明显放缓。尽管如此，需要指出的是，当时还有其他因素也在给经济增长减速：2008年北京奥运会时，外需增速在推行停限产措施之前已经有所放缓，而且政府收紧了国内政策（2008年6月存准率还上调了100个基点，幅度超过一般水平）；而在2014年青奥会期间，气温低于正常水平，而8月温度往往与工业增加值增速正相关（参见2014年10月9日发表的“中国经济分析：低温天气是8月份工业增加值疲弱的部分原因”）。尽管如此，停限产省市的工业增加值增速放缓程度明显大于全国均值（70个基点），这意味着这些政策措施确实带来了负面影响（图表2）。2008年8月，剔除北京周边停限产六省市的全国工业增加值增速比实际全国增速高0.4个百分点。鉴于当时这些地区的正常增速快于全国均值，因此影响大于0.4个百分点。2008年6月，剔除这六个省市的全国工业增加值增速比实际全国增速低0.8个百分点，两相比较的净差值达到了1.2个百分点。2014年8月，剔除南京周边省市的全国工业增加值增速比实际全国增速高0.5个百分点；而2014年7月/6月，剔除这六个省市的全国工业增加值增速比实际全国增速高0.2个百分点/二者持平。

尽管两次减排设计目标相同，但高盛高华认为奥运会停限产措施对单位工业增加值的影响可能要大于青奥会，前者影响可能较后者大一倍还多。究其原因，其一， 由于奥运会的重要性更高，奥运会期间停限产的实际执行要比青奥会期间更加严格；其二，青奥会的天气状况可能更加有利，因此实行治污措施的必要性较低；另外，受影响地区的经济结构不同：北京周边重工业更为集中，因此奥运期间工业活动受到了更大的影响，而青奥会的限制措施更侧重于建筑施工活动。工业增加值数据往往较固定资产投资数据更加精确，因此对数据的影响也更加显而易见。

另一种量化限制措施影响的方法是构建一个“停限产指数”，其中计入了停限产当月受影响地区以及月内受影响天数的权重。比如2008年7月的权重为7（天）*0.24（在全国工业增加值中的权重）。由于停限产措施在减排类型以及力度的设计都较为接近，我们在构建指数时选择忽略这一信息。随后采用此前报告中的估测值将今年8月份气温偏低的影响作为控制变量（假设其影响为0.6个百分点，并将这一影响加回到2014年8月份的工业增加值数据，即如果剔除天气影响，则8月份工业增加值环比折年增速会从7月份的约10%较温和地回落至-2.8%，而不是降至将近-10%）。我们随后基于环比出口数据（外需）、M2增速（假设广义货币增速决定内需）以及“停限产指数”虚拟变量(Dummy Variable)对工业增加值环比增速进行回归分析。

利用该指数的估算结果也表明奥运会期间每日停限产措施的影响明显大于青奥会期间。奥运会期间对应的系数约为1.8（对于工业增加值季调后月环比折年增幅的冲击为1.5个百分点），而青奥会期间对应的系数约为1.5。在2008年1月至2014年8月期间（两次限产都包括在内），该系数约为1.7。鉴于PMI数据表明2014年10月增速可能已经有所放缓（我们预计10月份工业增加值增速将从9月份的8.0%回落至7.6%，对应的季调后月环比折年增幅约为5%）而且停限产指数为2.7，11月份季调后工业增加值月环比折年增幅所受到的冲击可能接近5个百分点，意味着11月的同比增速有回落至8月份的6.9%的可能性。需要注意的是，尽管部分生产企业预见到停限产在即而提前进行了生产，但是10月份工业增加值的表现可能依然疲弱。因此其中关键在于，这些停限产措施不仅仅是供应面冲击（假如是这样，那么我们可以预见到停限产前后的工业生产速度即便不能全部也将在很大程度上弥补停产限产期间的疲弱表现）；相反地，这些停限产措施直接影响到了终端需求，特别是在建筑投资领域。

鉴于过去只有两次大规模停限产、样本非常小，做出上述分析需要格外谨慎对待，特别是考虑到我们针对2014年8月份低温天气对经济影响的估算本身就存在很大的不确定性。但是，今年年内出现一波三折（前两次增长下滑分别出现在一季度和8月份）的风险不可小视。这与近年来的典型模式——年内增长一起一落——有所不同。

限制措施对工业数据影响更明确

宋宇认为，停限产措施对于固定资产投资的影响无疑是不利的，但由于数据质量跟工业增加值数据相比较低，因此无法量化。

对零售额的影响可能喜忧参半。由于APEC峰会，受影响地区的很多人获准放假六天。其中很大一部分人选择外出旅行，因为与其他全国性长假不同，在此次区域性假日期间全国景点拥挤程度相对较低。但是，这可能至少会被交通管控措施导致的物流系统负面影响所部分抵消。11月11日“光棍节”的网上销售额可能会受到不利影响。考虑到以上有喜有忧的形势变化以及数据质量跟工业增加值数据相比较低，限制措施对于零售数据的净影响不明确。

停限产对进出口的影响应该是不利的，对进口的影响可能大于对出口的影响，因为停限产对于重工业生产的影响格外大，而后者与" 大宗商品进口的相关性往往更紧密。报告的计量分析显示停限产对出口和进口的影响不显著，但其对贸易顺差的影响却比较显著，这种差异性的原因可能在于现有样本规模非常小，估算的贸易顺差弹性意味着11月贸易顺差将比正常值高出约70亿美元。

经济活动增长放缓使得放松政策可能性上升

最近数周，政府如所预计的那样放松了政策。但前文所述的形势发展使得进一步放松政策的可能性上升，特别是在通胀水平较低的情况下。虽然这意味着降准和降息的可能性也有所上升，高盛高华仍然认为政府会继续更倾向于使用那些相对低调的定向放松举措。银行间利率就算不进一步走低也将保持在较低水平（7天回购利率目前在3%左右）。这些措施在充分运用的情况下能够产生实效，一如今年二季度时那样。但是目前也存在小幅风险，即待到决策者明确看到经济再次放缓迹象时可能已经没有足够时间来扭转四季度增长均值。鉴于内需增长面临着这种下行风险，而且外需前景变得较为不利，四季度GDP预测所面临的下行风险有所加大。

市场在内需增长疲弱且通胀率低迷之际可能预期人民币兑美元贬值，但APEC会议、两位数的出口增速以及接近记录高点的贸易顺差水平都使得人民币贬值在政治上较为困难。假如政府决定运用这一政策工具，那么2015年年初可能是个可能性更大的时机，因为最近高报出口的现象可能在年初因为不再受今年指标影响而消失、年初时贸易顺差往往处于季节性低点、届时高规格国际会议较少，而且GDP环比增速可能像2014年一季度那样表现疲软，这种宏观情况会和今年一季度人民币贬值时十分相似。

【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-85650688联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。