升贬、点位、国际化都不是811汇改“初心”顺水鱼财经

2015年8月11日，人民银行宣布人民币汇率中间价定价机制调整，是为全球震动的“8.11汇改”，由此构成人民币对美元脱钩、开启双向浮动的转折点。

在过去一年里，虽然人民币汇率的市场化改革历经风雨，但诸多进展仍然令人瞩目。

人民币

首先，中间价定价更为透明。在“8.11”之前，人民币汇率中间价由各机构报价、经加权计算得出，这与国际货币市场和外汇市场的通行报价方法基本一致，但由于交易价格与中间价持续存在较为明显的偏差，从而影响了中间价的权威性。最终，“8.11”正式推出了“上一交易日4:30中间价+一篮子”的定价方法，使得中间价定价的事后外部可验证大幅增强。由此所带来的透明度提高，为市场预期的收敛提供了有利条件。

自2009年11月2日的市场价与中间价的日度价差绝对值显示，在2011年之前总体较小，但2012年及其之后，二者价差不断扩大，最高之时竟过千点。即便单纯从这一价差数据观察，当可理解“8.11”当时之汇率谋变，其实也是不得已而为之。而“8.11汇改”之后，二者价差从未越过过去司空见惯的400点上限，大多数时候能够在百点以内。

其次，境内外价差总体收窄。“811汇改”所形成的更为透明的中间价定价规则，让市场预期更为收敛，由此使得境内外价差相对过去有所收窄。

根据2011年6月份以来的月度数据显示，在“811”之前的2011年6月-2015年8月，平均价差为564点，大的甚至破千点;而“811”之后，境内外价差落到500点以内的月份越来越多，2015年9月-2016年7月为452点，相对于此前已下降了112点，总体平均价差收窄、高值减少。

最后，开放程度不断提高。在过去一年里，国内外汇及其相关市场的开放政策持续推出。目前，海外货币当局已可进入中国银行间市场进行汇率交易和无限额的债券投资;海外养老金等长期投资者进入中国银行间债券市场也受到鼓励;RQFII额度继续扩大。对海外机构人民币投资渠道的扩大和便利化，有助于从利差、更为多样化的视角与更为异质性的行为等多方面，改善人民币汇率的市场化决定环境。

市场之迷失。如果单纯从媒体舆论来看，“811”之后，猜测“升贬”、“点位”和国际化的水平，受到空前关注，而人民币汇率变化背后更为根本的“市场化改革”逻辑，却似乎被忽略了。但凡人民币汇率日间有300-500点之变化，便被媒体冠之以“大幅”如何如何，一副大惊失色的模样，不少意见人士甚至不问逻辑，把股票 市场的短期剧烈波动也归之于汇率的波动。而作为对这些声音折冲的，也只能人民币国际化取得进展的一些事件。

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政策之初心。虽然市场一度迷失，但经历“811”的洗礼之后，政策部门对于汇率改革反倒更加清醒了。2016年5月9日权威人士在官方《人民日报》头版《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中对汇率等改革明确表示：“回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。……汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制，在保持汇率基本稳定的同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制。”

“回归各自的功能定位，尊重各自的发展规律”，那么，汇率的功能定位和规律到底是什么?周小川(2013)行长曾经在一篇相当严肃而学术的讲话，给出了清楚的表述：是“一国可贸易货品和不可贸易货品的比价。所谓的不可贸易货品，最主要的就是服务，大多数服务不可跨境递交。……当本币相对低估时，经济资源(各生产要素)会向可贸易行业倾斜，其回报和收入均相对较高而具有更大的相对吸引力;

相反，当本币相对高估时，可贸易行业的相对吸引力较弱，使得更多的生产要素流向不可贸易行业，也就是说服务业的收入和回报相对较高。”经济体系是复杂的，当这种比价关系不为市场所决定时，一般就容易出现长期偏离均衡水平的情况，由此就不免导致经济结构出现扭曲。特别是在经济挥之不去的下行压力全部来自可贸易程度高的第二产业，而第三产业某些领域同时还出现日益明显的泡沫化端倪的情况下，不必在意一时一地的升贬，是着眼于为经济建立一个永久可持续的平衡自导航机制，才是汇率市场化改革之真正初心。

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而在最终达成这一心愿的过程中，需要从“提高货币政策的自主性着手、发挥国际收支自动调节机制”脚踏实地做起。所谓“提高货币政策的自主性”，就是要和美元脱钩;否则，根据“三元悖论”，货币政策相对于美联储的货币政策自由度就会非常逼仄。这种约束，在8月5日发布的《2016年第二季度中国货币政策执行报告》专栏4中关于汇率对降准约束的分析中，已彰显无遗。而这种约束之所以存在，其实不过暗示了目前人民币对美元汇率弹性仍然相当有限。

的确，如果以日度双边汇率的波动率(年化)来刻画汇率弹性，虽然最近几年来，人民币汇率弹性总体在不断增强，波动率由2013年的0.9%提高到了2016年的3.1%，但即便是最高的2016年的波动率，也仍然只有目前SDR篮子中四种货币的1/3左右。然而，就是在这种情况下，媒体仍然不免惊呼人民汇率“大幅”如何如何，足见“浮动恐惧”依然广泛存在。随着人民币最终被纳入SDR，恐怕人民币兑美元的波动率最终也会逐渐向篮子中的其他四种货币逐步靠拢。

所谓“发挥国际收支自动调节机制”，“国际收支”不仅仅包含经常项目收支，还包括资本项目和错误与遗漏。从全球汇率制度转变来看，在20世纪70年代之前基本为固定汇率，之所以70年代之后越来越多经济体都转向了浮动汇率，越来越强劲的国际资本洪流是至关重要的影响因素，无论是否愿意最终都不得不随之逐浪起伏。

换言之，对于汇率的浮动与否来说，起根本作用的其实不是慢变量经常项目，而关键是快变量资本项目。在这方面，最为令人深刻的教训，便是当年亚洲金融危机，其之所以发生，主要是这些经济体既想利用资本开放的好处、却又不想让汇率市场化浮动，最终“资本账户的开放程度与汇率弹性不兼容”诱发了大崩溃。

从这个意义上说，真正对人民币汇率形成机制改革来说有意义的东西，其实既非升贬，也非幅度，更非国际化水平，而是人民币兑美元的弹性。也就是我们此前所说的，对浮动恐惧的脱敏程度。(本文转载自英国金融时报)

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