回购创新 让银行间债市“动”起来顺水鱼财经

银行间债券市场发展15年，用《论语·为政》篇中的话来说,“十五而志于学”,现在正是债券市场创新和发展的关键阶段。近年来，国际金融形势的动荡变化越来越让我们认识到，中国需要一个和经济大国地位相应的大国金融战略。一方面，债券市场是资本市场与货币市场的接合部，在金融市场体系中起到核心和基础的作用。对于许多金融改革和开放的重要命题，比如利率市场化、人民币国际化，建设一个强健而富有活力的债券市场都是破题的关键一环。另一方面，发挥大国金融影响力的重要方式，是在市场开放过程中输出市场规则。我们应当持续不断地推动银行间债券市场的制度创新，不断地建立和完善有利于提升市场流动性和效率的市场规则。

目前，银行间债券市场已经发展成为中" 国债券市场的主体，这符合场外市场为主体的债券市场发展规律。但我们也注意到，近年来交易所市场从重视股票 到兼顾债券，从建设场内机制到兼顾场外机制，一些发展动向值得关注。

尤其是近3年间，跨市场交易流通的" 企业债在交易所市场的占比快速提升，相当一部分企业债从" 银行间市场转托管到交易所市场。从制度创新的角度看，" 回购制度的设计是一个重要原因。交易所市场的标准券折算、回购到期连续交易制度，更有利于促进回购交易、提升信用类债券的流动性。在交易所市场，信用类债券被方便地用于质押回购，而在银行间债券市场，超过90%的回购质押债券是国债、" 央票、政策" 金融债，信用类债券在银行间市场用于质押回购有一定困难。正因为" 收益率相对较高的信用类债券在交易所市场能够方便地进行质押回购，因此，比较容易实施回购套做的利差交易。这提升了交易所市场信用类债券的流动性，吸引了企业债转托管到交易所市场。

银行间市场作为债券市场的主体，债券存量大，投资者群体丰富，更有条件通过回购制度的创新提升信用类债券的流动性。从国际债券市场的发展经验看，最优的制度创新方案是推动建立“三方回购”，或者称之为自动质押回购。“三方回购”由中央托管机构事先制定一套市场参与者认可的质押债券选择与打折制度；回购双方只谈融资数量与利率，不用商谈质押品，信用类债券和零散债券可以方便地用于质押；中央托管机构提供便利的质押债券管理服务，尤其重要的是估值盯市，出现质押不足时要及时补足债券，真正控制风险。“三方回购”的制度创新能够把目前的双方回购升级为更加标准化、更加高效率的货币市场工具，从而使信用类债券的流动性，乃至整个银行间市场的流动性得到提升。

“三方回购”与标准券折算、中央对手方担保的回购制度相比较，有明显的优势。首先，有利于控制回购交易的系统性风险。中央对手" 方方式向市场参与者提供交收担保，把全市场的风险集中起来管理，难度较高，风险较大，一旦中央对手方暴露在风险之下，可能带来市场崩溃，这在国外和国内市场都有过教训。“三方回购”则由中央托管机构对债券担保品进行高效管理，运用成熟的债券估值盯市技术控制风险，自身并不承担风险，也没有混合和集中全市场参与者的风险，因而不会造成市场的系统性风险。其次，更适合债券场外市场。从国际成熟市场的惯例来看，实时全额的结算方式更适合场外市场，中央对手方净额的结算方式在场外市场仅是少数。不依赖于中央对手方的“三方回购”，更适合债券场外市场的发展要求。

面对债券市场更好地服务实体经济、加快发展信用类债券市场的形势和任务，我们应当认真思索，积极实践，以持续的制度创新不断提升银行间债券市场的流动性。