从流动性推动到基本面支持的风险和演变路径顺水鱼财经

中国财富管理年广州站——华安锐智沙龙召开，以下是招商证券的首席策略分析师陈文招在此次沙龙上的演讲实录。

陈文招：我先谈一下对过去前一段时间，从去年4季度以来对市场演化的逻辑。在去年三季度底，我写过一篇报告，叫“透过货币缺口看经济周期和股市波动”，意思是说，当货币供应量增速M2超过名义GDP增速时，货币缺口开始转正，实体经济对货币的需求是少于货币供给增长，股市就会上升，这是流动性推动的' 行情。我们从这个数据看到，从07年的三季度开始，至08年的第三季度底为止，M2增速都是低于名义GDP增速的，从08年四季度开始，M2开始高于名义GDP增速，目前名义GDP增速不足10%，但是我们货币供应量增速为20%。这是去年四季度以来股市慢慢好转的一个重要前提。

2400点以来，市场担心两个问题：一个是流动性是否会流转，另外一个大家是担心经济环比数据好转会不会可持续，从而导致市场出现震荡调整。未来经济环比数据有两种情况：一种表示经济的走势是W的走势，也就是说，补完之后，需求再下降，那么生产会继续下降；另外一种情况是补库存后需求回升，生产也跟随需求回升，这是V型走势。

我倾向于认为未来一两个季度之内，中国环比经济数据是V型。我做了大概计算，如果说我们的出口是负的25%，我们消费的增长现在是15%，做个保守预期是13%，那么，只要固定资产投资保持在20%以上的增长速度，我们的总需求的增速速度，就是往右上方走，经济数据就会继续好转。那么目前投资增速时26.6%，从这个数据来看也是未来一两个季度内经济继续好转的可能性很大。所以从未来一两个季度看，市场事实上正在从单纯由流动性推动向基本面数据支撑转变。

但是需要强调的是，不排除中长期来看，我们的经济是W型，如果外部经济不能在明年复苏，中国出口仍不能好转，那么一旦中国的固定投资稍有松懈，那么未来1-2年内经济很可能是W型筑底，98年的情况就是如此。

我再谈一下跟流动性有关的问题，目前大家比较关注的一个问题是最近贸易顺差缩小得比较快，有人担心贸易顺差缩小可能会引起人民币贬值预期和流动性外逃，从而增加国内股市的流动性压力。

我不否认这一逻辑，但这一逻辑在现实中可能已经成为过去时，2008年一季度底后美元见底反弹，亚洲国家如韩国、菲律宾、马来西亚、印尼、印度、越南等国的货币依次出现贬值，股市大幅下跌，中国人民币也在去年年中之后停止升值。这一逻辑已经成为既成事实，不会是未来的新增影响因素。

事实上，中国出现持续贸易逆差的可能性到底有多大、顺差缩小或者逆差是否一定意味着流动性就收缩和股市等问题都是值得推敲的。

我们可以举一个例子。1998年中国人民币汇率坚持不贬值、外需大幅下降出口增速曾下降近20%、国内采用财政支出增加固定资产投资，这几个方面均不利于贸易顺差积累，但尽管如此，中国1998年仍取得贸易顺差435亿美元，1999年中国的贸易顺差的确出现了明显收缩，当年为292亿美元，但是恰恰相反的是，1999年中国货币供应量都比1998年明显上升，而且1999年货币缺口仍然为正，股市也出现上涨。

可见，贸易顺差尽管是影响基础货币的一个因素，但不是决定流动性趋势的根本或者唯一变量，更不是决定股市走势的根本变量，甚至和股市波动一样，都是其他' 宏观经济变量的共同结果。事实上，几乎可以肯定地事情是，在出现明显的通胀压力之前，保增长是不容置疑的核心问题，中短期内中央收紧货币信贷的可能性应该非常小。在再次出现恶性通胀、货币政策收缩从而导致货币缺口再次由正转负之前，流动性对市场而言总体上是宽松的。

根据上面的分析，总体上来看，短期内行情由流动性推动向基本面支持可能性正在增加。但中长期的风险我们也需要关注，可能有两方面：一是说如果到明年上半年美国经济还没有复苏，中国的固定投资政策如果稍有松懈，经济或许会出现二次探底；二是如果通胀起来的比大家预期的早，那么一旦通胀回升比较明显时货币政策将再次收缩，货币缺口将再次转负，流动性压力将再次显现。从目前看，这两个风险尤其是第二个风险是不存在的。

接下来的话，谈一些问题是关于行业的一些探讨。行业方面，我建议要把握产业轮动规律，建议超配：地产、有色、' 汽车、建筑建材、机械装备、交通运输设备、化工（主要是化肥和农药）、医药等。简要逻辑如下：' 房地产业有望在年底进入筑底阶段，原因在于房价指数滞后于信贷波动一年左右；原材料类里面，有色金属周期复苏较早；今年是财政政策帮助经济筑底的过程，机械设备、建筑建材、电力设备、交通运输设备（含汽车）应该是值得坚持持有的，医药和化工（主要是化肥和农药）受益于需求刚性和成本下降。银行的周期复苏靠后，我们认为其投资机会主要原于市场风格切换，银行业的周期复苏需要等到实体经济和产业层面的利润周期复苏之后，原因在于银行利息是实体经济利润的一部分；对钢铁和煤炭保持谨慎，原因在于其产品无差异属性强、库存周期长，财政政策改变其行业景气的难度较大，钢铁行业和煤炭行业景气复苏大概都需要等到明年。

对于基础消费品行业，我也持谨慎态度，原因在于基础消费品行业的周期回落滞后于经济增长一年左右，从07年到三季度、四季度开始，中国经济见顶，那么从2008年4季度左右开始，中国的消费增速就开始见顶回落，因此，今年大多数基础消费行业面临持续回落过程。相对于一些周期行业在底部往上走，今年大多数机会可能集中在周期性行业，而不是消费行业。谢谢各位！