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证券市场红周刊2012年第26期 src="http://i8.hexunimg.cn/2012-07-01/143057707.jpg" align=middle border=1
" 证券市场红周刊2012年第26期
策划/《红周刊》编辑部 统筹/张宇
编者按：股谚云“五穷六绝七翻身”，对于7月反弹" 行情，多数投资者充满了期待。的确，本周召开的欧盟峰会对深陷流动性危机的西班牙银" 行业提供援助，也推出了一系列刺激经济的措施，欧猪国暂时不会再爆出什么坏消息了，被债务勒紧脖子的欧洲也可暂歇一口气。欧洲的平静为中国的货币政策和经济复苏提供了良好的外部环境，经济有可能在三季度真正见底，而从技术面上来看，尽管日线上形态早已破位，但是从月线级别来看，各种技术指标均出现了背离，表明大底越来越近，而QFII近期就已经开始建仓了。
西班牙债务危机将成为希腊“加强版”？
《红周刊》特约作者 " 交通银行香港分行 刘振业
水能载舟，亦能覆舟。“欧猪国”近10年来的繁荣是由热钱炒出来的，这人所皆知。经过1997年" 亚洲金融风暴以及2008年全球金融海啸后，投资者明白热钱的破坏力不容小觑。
时下“欧猪国”希腊刚刚暂时宣布留在欧元区，西班牙这个“火药桶”随时都可能爆发。6月25日，西班牙和塞浦路斯正式向欧盟请求援助，极大地打击了资本市场的信心，当日全球股市均遭遇了重挫。虽然西班牙、希腊等不断传出”爆煲“，可是他们面临的问题又不完全相同。
热钱撑起“欧猪”繁荣幻象
先来还原经济基本构成：看资金流，可取自国际收支平衡，其中又可分三个类别。论国之收入，可看经常账户中的商品账户及服务账户；要论热钱之说，可取金融账户内的直接投资、证券投资及金融衍生工具；至于在其他投资（other investment）中的银行或政府的借款及贷款，笔者则未计及，是因为银行得来之贷款去向不明，而且用途也不一定是直接投资于市场，与热钱之说不太相符。热钱可流入亦可流出，究竟是取其净值或是净流入的哪一方？如果是要计算热钱对经济或股市影响，应当选择后者。不过，笔者现在要观察整个资金流入及流出的情况，故弃净流入而取净值。
把以上分析框架放诸“欧猪五国”，从图1至图3可见，自从欧元面世以后，希腊、葡萄牙及西班牙在其商品账中的表现实在差强人意，连年录得赤字。反过来，3个“欧猪国”服务账表现却稳步向上，与商品账情况大相径庭。再看看资金流入及流出情况，取其金融账之净值后，直至2009年前，热钱流入仍然多于流出。不过，在2008年后（西班牙更早在2006年），国际热钱流入量开始大幅下跌。直至2010年底，已见热钱逐渐流出希腊、西班牙和葡萄牙。以上可见，热钱在2008年底金融海啸时确是充斥着猪国市场，从3个图中也可以看出，由于德国在欧元区内的贸易霸权地位，间接地使得“欧猪国”商品账呈现长期赤字。所幸的是，“欧猪国”服务账的盈余部份抵消了商品账亏空。
其余两猪国意大利和爱尔兰又如何呢？先讲意大利，情况与上述3猪稍有不同。2006年前，意大利经济粗略一看似乎还可以，热钱甚为眷恋意大利的资产，资金净流入量持续上升，不过其服务及商品账却连年赤字，金融海啸后更不能幸免（见图4）。由此可见，过去意大利经济的繁荣还是炒出来，而情况或比上述3猪更差。意大利要爆煲？不难也！
至于爱尔兰，从图5可见，与上述的猪国亦有所不同，爱尔兰在吸引热钱上及服务账的表现上虽不及4猪，不过，在控制商品账上却下了不少功夫。自欧元区成立至今，爱尔兰的商品账就一直处于盈余水平，于金融海啸及欧债风暴期也没有跌入深渊。虽然爱尔兰的服务账差于其余4猪，不过论其走势还算颇为平稳。
西班牙中招“猪流感”
如上文所言，欧猪国在过去10多年可算是由热钱来支撑经济，当中以希腊、葡萄牙、意大利及西班牙为甚。故这4国过度倚赖热钱存活，把经济泡沫越吹越大，而忽略了基础产业发展，出现债务危机与他国无关，都是咎由自取。经过1997年的金融风暴后，香港人都知道用钱堆砌起来的虚假繁荣是如何不堪一击。热钱流入总有他们的目的，可以是炒楼或炒股等，但有些地区会较容易炒起如香港，有些却较难一点如商品国，当中的原因就要建基于国之根本：产业结构。
在众多欧洲国家中，笔者以西班牙、法国及荷兰作为研究对象，因为此三国均属不同经济实力的代表，如法国是欧元区两大巨头之一，西班牙为“欧猪国”中的第二大国，荷兰则于欧洲财政健康国中排第一（以占GDP计，撇除德、法及意、西之后）。
从附表可见，虽说3个国家同属欧洲，但是产业结构却不尽相同。早在2008年，法国的金融" 地产及" 商业占当地GDP比例中高达3成以上。而荷兰情况亦颇为相似，把商业及金融服务业一并计算后，比例亦近20%；反观西班牙，金融业占GDP只约3.8%，情况与西班牙、荷兰大为不同。
以上可见，撑起西班牙半边天的不是金融业，而是贸易及" 旅游住宿，占GDP的比重逾22%。根据世界旅游组织" 数据显示，以2011年入境旅客人数计算，西班牙紧随法国及美国之后。由此可见，旅游住宿行业对西班牙经济占重要地位。
经过金融海啸后，除了建筑业一蹶不振外，其他产业如" 信息科技或金融业等都出现不同程度复苏，这可断定建筑业曾是“欧猪国”兴旺成长的一大因素。回看附表，除了贸易、旅游住宿及工业外，西班牙的第三大产业便是建筑业，占逾10%，比法国还要多。
若把西班牙房地产业加入建筑业一同计算后，占比高达17.5%，远高于荷兰的11.9%，而这两个行业正是被重创的行业（见图6）。以此或可简单解释为何有些“猪国”尚未染猪流感，西班牙则已摇摇欲坠。
总括而言，西班牙的主要问题是过度倚赖热钱导致大白象工程（是指需要昂贵维护费用，但却难以产生巨大经济效益）过于急行，一些能够脱身的热钱还可以自救，但一些因过度投资而被迫滞留西班牙的就损失惨重，少则到处见烂尾楼，严重些则导致了西班牙银行过多坏账。这次西班牙向欧盟申请救援，以缓解本国银行业面临的困难。如果欧洲危机持续恶化，恐怕还会有更多的申请救助计划。
欧洲迎来短暂平静
银行坏账问题可大可小。小如爱尔兰或冰岛那样由政府兜底，但大则可出现如2008年美国金融海啸。就西班牙现时情况来看，则应比前者严重一点，但较后者轻微一点。如图五所见，爱尔兰热钱流入量不及其余4猪，其商品账无论在金融海啸及欧债危机前后都稳步上扬，可见爱尔兰爆发债务危机的风险比较小。而西班牙银行业不像美国那样在全球拥有统治性，就算最后爆煲，其影响亦不及2008年美国次贷危机。
不过，这亦是西班牙以至欧盟的难度所在：热钱多，白象工程多，坏账亦多，若银行负债问题搞不好，西班牙政府将要揽债上身，问题就变成如希腊那般政府债过多，也有可能炒作脱离欧盟。故此，西班牙问题表面上看似简单，其实是复杂得很。欧盟峰会本周召开，理事会主席" 范龙佩（Herman Van Rompuy）表示西班牙ESM银行贷款将不会拥有优先债权人地位，缓解了非官方投资者对这一问题的担忧。而他此前也表示，欧洲将推出1200亿欧元的“一揽子”经常刺激计划，同时欧盟将灵活运用欧洲金融稳定基金（（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM），建立监管机构，使得欧洲银行业可以直接获得援助，这令市场对欧盟援救银行业充满了期待。
拯救西班牙银行尽管是重中之重，但防止其危机蔓延亦不能忽略，需要密切关注今次西班牙危机如何演变。如果西班牙债务危机愈演愈烈，并成为希腊债务危机的加强版，那么将影响到中国" 央行的货币政策微调力度和节奏以及中国经济复苏步伐。
