A股估值：一江春水向东流顺水鱼财经

A股的估值正发生一场影响深远的变革。相对于国际成熟市场，A股属于' 新兴市场，开放程度不高，高估值现象历来十分显著。但是随着QDII、QFII扩容，人民币国际化推进；转融通机制、' 新股发行改革与新' 退市制度相继出台；国际板创立、红筹股回归、个人海外投资、资本账开放等项目的渐行渐近，国际化和市场化的改革，将促使A股市场估值逐渐与国际市场接轨。

当整个体系迈向成熟与开发，纵向估值不再具有可比性，对估值进行时序性的比对并无意义。我们参考韩国和我国台湾地区的发展历程，两地证券市场先后在上世纪90年代进行市场化、国际化改革。出现的结果是虽然指数屡创新高，但估值却系统性地下了台阶。韩国市场中的三星电子和浦项' 钢铁都先后经历了国内外估值靠拢趋同的过程。

除了风险偏好、资本流通等系统性因素，产生国内外估值差异的，至少还包括投资者投资理念的差异、对中国特色理解的不同、对增长预判的差异以及A股上市公司资格的“特许权”溢价。了解这些因素有助于我们判断A股市场以至于各个行业将以何种方式进行估值接轨。我们认为A股市场内大部分的高溢价现象将会逐渐消失，并以小盘股、绩差股和低息股作为估值调整的主导线。

我们30多个行业的分析师探讨了各自行业内A股折溢价的根源，预计未来估值出现调整的条件与场景，发现传统型、周期性行业公司较大的A股溢价在未来估值国际化市场化的过程难以持续。但是这些公司估值溢价的调整并不会一蹴而就，可能的情形是每一次波动A股公司上涨时幅度更小，下跌时幅度更大，溢价会随着系统性的风险偏好下沉而逐渐收敛。这一类的行业以' 有色、钢铁、基础' 化工、电力、' 交通运输、' 建材、机械以及服装、零售、轻工为代表。

而对于新兴型、弱周期行业的公司来说，A股的溢价可能仍会保持一段时间。一是因为市场对行业高增长的预期支持' 股票 溢价，二是因为在一些细分领域内可选标的非常少，产生了稀缺性溢价。这些行业包括食品饮料、' 医药、环保、农业、军工、电力设备和TMT类行业。可是在这些行业中会出现留强汰弱的分化情况，在行业集中度提高的过程中能够做大做强的公司可以保持溢价一段时间，而被边缘化的公司的溢价则将会逐一消失。

对于垄断型行业的龙头公司，例如银行、保险、' 石油石化、' 煤炭和建筑，它们在国内外的估值已经基本接轨，A股的溢价率长期来看也将围绕着0轴波动。而对于政策型行业，它们的A股估值溢价将跟随政策的鼓励与抑制而动态式地扩大与缩小，估值在趋势上逐步趋同，这些行业包括' 地产、汽车、家电和餐饮旅游。

（作者单位：安信证券' 研究所）