抄底中国系列之九：1999非底 大底与估值无关顺水鱼财经

2012年9月26日上证综指下探1999.48点三年新低后大幅反弹，汇金、险资、央企联手抄底，令媒体上洋溢一片乐观情绪，甚至有学者及机构断言，大牛市从此开始。而所谓大牛市论的主要依据就是目前估值水平比历史大底时还低。殊不知，1999点估值比998点和1664点时估值还低，并不意味着其为大底。估值，既非大底的必要条件也非大底的充分条件，乃至可以断言，大底完全可以与估值无关。和讯网与青岛财经日报联合策划抄底中国系列报道，今天推出系列报道之九：1999非底 大底与估值无关。

中国的经济已经处在了一个转型的十字路口中，原有的经济发展模式与股市估值体系将被颠覆，而未来随着国际化程度的不断加深、各种交易工具的不断完善，历史大底的估值或许将永远属于历史。

传统估值体系将被颠覆 10倍市盈率并非大底

据上交所金融创新实验室提供的研究报告显示，截至9月26日，沪市整体市盈率仅为10.3倍。而998点和1664点沪市整体市盈率分别是14.6、12.5倍，这意味着，即使与前两次历史大底相比，目前沪市估值水平还要折价2-3成。

现在的问题是，10倍的整体市盈率是否是大底？

回顾2005年的历史大底的形成条件，两大史无前例的政策利好股权分置改革与人民币汇改，08年的历史大底的形成条件，四万亿重磅级刺激计划与与人民币二次汇改及国内外流动性泛滥。且两次大底均有中国经济持续30年平均9.8%的高增长尚未终结、以及IPO暂停的支撑，而如今呢？无论宏观面、政策面、资金面，都不具备形成大底的条件。

目前经济或许已经处于底部区域，但再想回到曾经的高速增长几乎没有可能了。为适应中国经济转型要求，十二五规划经济增长维持在7%，这也就是说，即使经济在今年四季度见底，未来也将会是“L”型的增长。因此，经济高增长与流动性泛滥带来的股市高溢价不复存在。原本20至25倍的合理估值或许降至10至15倍，甚至更低，才能真正与国际接轨。

要回答10倍的整体市盈率是否见大底的问题，须走出估值的误区。

首先，估值底误区。其实， A股估值水平不断下移是历史趋势。A股并无估值底。以沪市市盈率为例，1996年512点大底时19倍、2005年998点大底时14.6倍，2008年1664点大底时12.5倍，而1999点时市盈率仅10倍。应当承认，无论国内外股市，10倍市盈率都是很便宜的。但是，值得注意的是，随着历史上A股大底的不断大幅提高，大底所对应的估值水平，不但沒有沒有大幅提高反而大幅下移。由此得出结论是，A股估值水平不断大幅下移是历史趋势。1999点估值比历史大底估值低，并不意味着其为大底。大底与估值无关。

其次，平均市盈率误区。历史大底的估值之所以不断降低，正是因为其以A股平均市盈率为估值基准，从而以少数蓝筹股的低估值掩盖大多数股票 严重高估。

天相投资首席分析师仇彦英近期发表博文阐述对A股价值的判断，他认为，目前两市整体估值水平虽然已经创出历史新低，但结构性“泡沫”仍然未能消除，蓝筹股以外的中小板、创业板股票 价格依然偏高，如果剔除掉沪深300成分股，那么整体估值高达34倍。而从绝对价格的角度看，05年最低点时A股算术平均股价为4.69元，08年为5.67元，而当前价格将近11元，由此可以得出A股并不便宜的结论。

根据中金公司策略组的盈利预测，当前A股非金融股的动态市盈率为20倍，而欧美日和新兴市场各国股市的非金融股动态市盈率无一超过15倍。即便按较为乐观的估计，A股非金融股未来依然有25%以上的整体估值下行空间。而与当前产业资本的合理估值相比，A股同样有仍有超过20%的估值下行空间。中金公司认为，完成A股与各国股市估值接轨的路径有两条。一、市场很快下跌至1700~1800点以下完成接轨。二、市场维持在2000点左右震荡，等待未来盈利逐渐上升完成估值接轨，但这种以时间换空间的走势意味着未来A股走势还将低迷相当长一段时间。

再次，市盈率误区，蓝筹市盈率与国际接轨掩盖蓝筹分红率不接轨。

面对未来国际板的冲击，即便是A股蓝筹股也毫无优势。尽管目前A股蓝筹股市盈率已经与国际接轨，但我们的分红率差距仍然较大。以2011年为例，汇丰银行每股收益0.92美元，每股分红0.38美元，分红率为41.3%；工商银行每股收益0.6元人民币，每股分红0.203元人民币，分红率33.8%；建设银行分红率为34.7%；中国银行分红率为35.2%；农行分红率34.6%；这是由于今年2月3日汇金再次提出降低工、中、建三大行现金分红率下调5个百分点，这已经是连续三年下调分红率，由50%降至35%。三大行分红率在16家上市银行中是最高的水平。即使以三大行35%现金分红率，目前平均6倍市盈率的银行股，也要投资20年才能靠现金分红回本，还不如买无风险的国债。银行股何来投资价值？分红率指标暴露出A股现有估值体系的不合理性。

此外，市盈率误区，按市盈率估值，A股市盈率最低的板块银行板块，按国际上市净率估值仍高估10%以上。

中金公司认为，银行板块应按市净率估值，鉴于国际上大多数银行市净率低于1倍，目前A股银行股1.1倍，仍有10%下跌空间。

安信证券研究所认为，A股的估值正发生一场影响深远的变革。相对于国际上的成熟市场，A股属于新兴市场，开放程度不高，高估值现象历来十分显著。但是随着QDII/QFII扩容、人民币国际化推进、转融通机制、国际板创立等等项目的渐行渐近，国际化和市场化的改革将促使A股市场估值逐渐与国际市场接轨。A股市场内大部分的高溢价现象将会逐渐消失，并以小盘股、绩差股和低息股作为估值调整的主导线。

综上所述，A股估值水平无论蓝筹还是非蓝筹均高于海外股市，鉴于A股正从新兴市场向成熟市场转轨，支持A股高溢价的基础已被全面颠覆，A股要与海外股市实现完全接轨仍需漫长痛苦的调整。

往期回顾：
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抄底中国系列报道之一：暂停IPO 重建政策底

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