尹中立：小盘股下跌风险大于蓝筹股顺水鱼财经

' target='_blank' >尹中立（中国社会科学院金融所研究员）

2012年的A股市场运行呈现先扬后抑的走势，前5个月股价以反弹为主，上证综合指数从年初的2100点上涨到5月初的近2500点，最大涨幅近20%。5月份之后，市场总体上呈现下跌走势，不仅将年初的涨幅全部抵消，股指还创下三年新低。

将2012年的股市运行以4月份为界限分为前后两个阶段来考察。第一阶段为2012年前三个月，其市场特征是股价持续反弹，市场趋于活跃。这得益于以下三个因素：一是2011年第三季度和第四季度股价的快速下跌；二是一系列股市改革措施的出台；其三，从估值的角度看，当' 股票 指数跌到2100点附近时，估值水平已经创历史新低，但从上市公司的' 业绩看，2009年~2011年，上市公司的整体业绩高速增长，尤其是商业银行的业绩增长十分出色，年度增长速度都在20%以上。如果上市公司的业绩保持这样的高速增长，股价的下跌应该是没有空间的，股价上升必然成为趋势。

第二阶段为2012年3月中旬之后，股市运行以下跌为主，上证综合指数从3月中旬的2400点附近下跌到9月底的2000点，跌幅近20%，尤其是周期类蓝筹股的跌幅较大。这一阶段的股市下跌与宏观经济增长速度下滑直接相关。随着第一季度上市公司的业绩报告出台，投资者越来越明显地感受到上市公司业绩下滑的压力，半' 年报的统计' 数据更加剧了投资者对上市公司业绩恶化的担忧。

从最近两三年的股市运行特征看，A股股价结构的调整正在展开。2011年之前的20年时间里，我国A股市场的估值与定价体系存在明显的扭曲，主要表现为股票 的估值水平高低与上市公司的流通股本大小存在反相关关系，即：股本越小的股票 ，估值水平就越高，而蓝筹股的股本较大，估值水平则较低。这与正常的估值体系存在很大差距。从正常的估值体系看，' 大盘蓝筹股因为抗风险的能力强，公司经营模式和管理能力经受过较长时间的考验，在股票 市场定价上应该比小公司股票 享有更低的风险溢价。相对而言，小盘股的经营时间较短，公司的业务模式和管理能力还有待时间的检验，这样的公司不确定性大，其股价的估值水平相对于大盘蓝筹股有一定的折价。简言之，大盘蓝筹股的估值水平应该高于小盘股的估值水平。

考察香港市场及其他成熟市场的情况，大致情况符合上述理论。在香港市场上，大盘蓝筹股的估值水平大约在市盈率10~15倍左右，而小市值公司的估值都在市盈率10倍以下，有些' 创业板的股票 估值不到5倍市盈率。

反观A股市场，股票 的估值水平与流通股本的大小呈高度的反相关关系。大盘蓝筹股的估值很低，流通股数量在20亿股以上的上市公司，平均估值已经跌破10倍市盈率，流通股本在10亿~20亿股的估值水平则在市盈率20倍左右，而流通股本在1亿股以下的股票 估值却在30倍以上。

尽管截至2012年9月底，A股市场的估值与定价体系还存在严重扭曲，但随着A股市场全流通的实现及打击投机等各项制度建设的推进，其估值与定价体系已经开始向健康的方向转变。从2010年底开始，小盘股的估值水平快速下降，流通股本在3亿股以下的股票 ，平均估值从60倍市盈率迅速下降到40倍以下，而蓝筹股的估值水平回落比较缓慢。

导致股价出现结构性变化的直接因素是受限流通股 （俗称大、小非）在获得流通资格后不断进行减持股票 ，从统计数据看，' 中小板和创业板市场的' 大小非减持力度远远大于主板市场。可以预期，在打击内幕交易、完善股票 ' 退市等制度的共同作用下，A股市场的估值与定价体系还将出现较大的变化，小盘股的价值回归还将继续，投资大盘蓝筹股会获得相对收益（获得绝对收益的机会可能还需要等待和观察）。