“中概股”退市进入活跃期顺水鱼财经

  在摩根大通董事总经理顾宏地看来，私有化程序本身的复杂性和风险常常被人忽略

2012年，“私有化”成了在美上市的中国概念股的关键词。10月初，7天连锁酒店（NYSE:SVN）、飞鹤乳业（NYSE: ADY）、利展环境（LZEN-US）、九城关贸（NINE-US）等公司收到了管理层发起的私有化方案。10月15日，又有三家在" 美国上市的中国公司宣布了私有化要约。" 数据显示，从2011年8月至今，宣布从美国资本市场" 退市的公司有23家之多。面对中国概念公司的私有化热潮，国际知名投资银行摩根大通、高盛等公司都在积极介入，担当背后推手。

“上市公司私有化主要是由上市公司内部股东发起，利用" 私募基金或银行贷款以现金收购公司所有外部流通股，使上市公司退市变为私有公司。实质是大股东联合投资方作为收购建议者所发动的收购活动。”摩根大通大中华区投行业务主管顾宏地解读。顾宏地2004年加入摩根大通，负责摩根大通在中国内地及香港地区的企业海外上市、股权债务融资、重组并购等所有投行交易。在此之前，他在雷曼兄弟全球并购部长达六年，经手过大量的跨国并购交易。

从今年初完成的至今私有化标的额最大的盛大网络（NASDAQ：SNDA）到目前正在进行的分众传媒（NASDAQ：FMCN）和尚华医药（NYSE：SHP）等项目，摩根大通先后担任过要约收购方和被收购方的" 财务顾问。作为几项业务实际操作人的顾宏地对于中国概念股的私有化有着深刻的理解。

在顾宏地看来，人们看待私有化的问题，大多局限在" 个股公司而忽略了私有化程序本身的复杂性和风险。“拟私有化的公司需要综合自身的股东结构、上市公司注册地以及对外部资金需求，综合制定自己的私有化方案。私有化的过程还会伴随着大股东因融资导致的股份被摊薄和高昂的成本。”

“中概股”近况不佳，复杂、昂贵的私有化能成为这些公司集体脱困的救命稻草吗？

“借壳上市公司的私有化多了一个不确定因素，就是整个程序要符合壳公司注册所在地，即美国某一州的" 法律”

在美国上市的“中概股”公司开始私有化已经有两年多了，目前这股潮流发展到了哪个阶段？

顾宏地：中概股私有化潮主要源于三个动因：一是这个群体整体估值偏低，比如赴美上市的企业上市后股价并没有达到预期，进一步融资渠道受阻；二是美国的证券法律很繁琐，企业应对监管的成本很高；最后全球的利率处于下行阶段，借贷的成本比较低，这对于很多股价处于历史低位的公司来说，退市相对合算一些。很多海外上市公司进行私有化是考虑进行PPP（Public—Private—Public，即上市、退市、再上市），从低迷的美国市场退市，回到估值较高的国内或者其它市场重新上市。

当我们看到一个市场出现大规模交易时，就出现了所谓的“生意”，比如像盛大网络市值超过20亿美元，即使它在美国资本市场也是具有一定影响力的项目。盛大之后又出现了更多的知名公司退市，如分众传媒、7天酒店等。与之前不同的是，本轮很多市值规模大的公司、股东为知名机构投资者的公司甚至是一些行业的龙头公司也宣布私有化，从投行的角度来看，这些现象表明“中概股”私有化进入一个活跃期。

作为分众传媒特别委员会的财务顾问，摩根大通是在何时参与到这个项目中的？

顾宏地：通常来说，公司内部股东在正式表示私有化意向之前，会在保密的形式下接触各投资机构与融资银行，得到一定共识后以书面形式向公司董事会提出非约束力的私有化方案。公司的律师会在董事会上阐明董事会权责，当即成立特别委员会，并建议特别委员会聘请自己的财务顾问与法律顾问。

例如，8月12日，分众传媒董事长" 江南春在董事会上宣布已经联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、" 中国光大控股五家投资机构，希望以每股27美元的价格私有化公司。他也同时表示已与花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行就交易进行债务融资磋商。公司董事会当即成立特别委员会，并开始聘请自己的财务顾问与法律顾问。

特别委员会一般主要由公司的独立董事构成。分众的特别委员会主要职责是聘请法律顾问和选取一家有丰富经验的顶级投行作为财务顾问。摩根大通在分众董事会特别委员会成立约两周后，获得了特别委员会财务顾问的委任。

特别委员会的财务顾问主要的工作内容包括什么？

顾宏地：财务顾问主要协助公司特别委员会设置一个严谨的私有化程序。其中包括对公司的财务、业务、法律上的具体情况做一系列的尽职调查工作来充分了解公司，综合评估公司的前景和估值，并在需要时出具公允意见书。财务顾问还需要考虑市场竞标的可能性和必要性，协助特别委员会和买方的交易谈判，评估买方交易融资的确定性等。

签订协议之后，财务顾问会协助公司向美国证券交易委员会（SEC）提交注册文件，完整披露公司私有化交易的结构、进程、价格，包括公允意见书，在获得SEC批准后给全体股东发信函通知举行股东大会。在股东大会上由股东进行投票决定私有化的成功与否。

借壳上市的公司与IPO的公司相比，在私有化过程有哪些不同吗？

顾宏地：许多私有化交易通常都会遭遇到律师事务所的调查，主要是针对交易是否违背" 信托责任或者是做空机构的质疑等。除此之外，企业私有化退市过程中主要涉及的关键是收购价格、条款谈判、买方收购资金来源的确定性、未来股东大会投票通过的可能性以及退市程序。

有很多交易先天准备不足，控股股东向董事会提出私有化方案后，才发现融资渠道不畅，或者董事会投票不易通过。

SEC对企业私有化退市程序要求非常严谨，需要公司把私有化过程像写“日记”一样进行详细披露，具体到每日的进程细节。一些中国企业在此过程中稍有不规范就会遇到SEC审核上的麻烦。

中国在美国上市公司主要分两类：一类是以像开曼的离岸公司在美国IPO上市的；另一类是通过购买注册在美国本土各州的壳公司来实现借壳上市。借壳上市公司的私有化多了一个不确定因素，就是整个程序要符合壳公司注册所在地，即美国某一州的法律。美国各州法律不同，所以复杂性要多了一些。美国的司法和诉讼可能会直接影响到其公司股东，并且这类公司名气相对较小，难以融资完成私有化。

私有化操作的复杂性与公司市值规模有关还是与股权结构有关？

顾宏地：融资规模和股权结构都会影响到私有化进程。相对来说，分众传媒就很复杂，大股东江南春联合5家基金一起发起收购，除了这些还要使用杠杆借债，向多家银行融资。

在中国现有的私有化案例中，私有化的发起人一般持股量均超过40%并且规模都不大，目前超过10亿美元的只有盛大网络。在分众传媒的股权结构中，江南春持有分众传媒17.9%的股份，虽是第一大股东，但是并没有绝对控制权，他与公司第二大股东" 复星国际持股量仅相差0.7个" 百分点。

如果私有化成功，分众传媒以高达35亿美元收购总额，将成为迄今为止从美国资本市场退市规模最大的中国公司以及最大的杠杆收购案例。

相比于盛大网络，以上因素均增加了分众传媒私有化的复杂性。盛大项目中大股东" 陈天桥以持股比例约为69.7%在收购中占有绝对优势。在筹措资金上，除了向摩根大通借款1.8亿美元之外，并没有其他投资者。

在私有化过程中买方、卖方、投资机构、银行、财务顾问等参与的每个角色都要聘请可能是多个国家的法律顾问，比如盛大项目中涉及的律师事务所就有至少6家。盛大聘请摩根大通与达维律师事务所（Davis Polk Wardwell LLP）、康德明律师事务所（Conyers Dill Pearman）分别担任财务顾问和美国法律顾问与开曼法律顾问。

除此之外，买方集团可能还会涉及更多的第三方比如会计师和尽职调查机构如麦肯锡等等。这些复杂性都影响着整个私有化进程。关联方越多、越复杂，导致收购方对局面的把握能力越弱。

“分众传媒可能算是中国真正意义上的第一个大规模LBO，因为市值大、杠杆比例很大，这中间不排除会有KKR这样的机构出现”

在盛大网络的私有化过程，摩根大通担任要约方的财务顾问，这个角度与卖方顾问有什么不同？

顾宏地：特别委员会财务顾问在私有化执行的程序上角色更加直接和重要。有时在私有化交易规模很小并且没有较大融资需求的情况下，买方不一定有财务顾问，但是卖方在程序上一定需要财务顾问。卖方的财务顾问要负责设计并控制私有化进程，包括分析报价的合理性、外界潜在竞争环境、融资的确定性等一系列风险评估，主导与买方的沟通、协调和谈判以及为最终达成的交易协议出具估值公允报告等等。

买方财务顾问作用是多方面的，首先要为收购方判断交易的可行性，为其做出合理估值来达成协议；其次要对投资者股东进行了解，对融资规模、来源有详细的计划；最后是如何操盘执行收购；如何与特别委员会沟通、谈判，设计公司未来的退出方案或者是将来再上市时的准备。

值得一提的是，对于买方来说，如果你需要一个高度配合的融资来源的话，外资银行更加合适，因为外资银行对整个私有化退市环节规则更加清楚，尤其是对资金要求较大的交易中，外资银行会对私有化过程的配合更便捷、有效，比如出具董事会需要的对买方承诺现金支持的信函等，这在中资银行是没有惯例的。

如果卖方不想把股份卖给本公司的CEO，这时作为特别委员会的顾问，你们会在全球寻找更合适的买家吗？

顾宏地：从股东的利益来说，我们会有这个考虑。在公司尽职调查做完后，财务顾问协助特别委员会第一考虑的是要不要到外面去竞标？财务顾问在决定是否要竞标时最先看市场，市场对公司未来的判断是什么？是否有可能出现高价买家？其次是现有发起的收购股东是否对公司有绝对的控制权，是不是他不卖股权公司就无法进行私有化操作？最后是发起收购股东对公司是不是非常重要，比如创始人离开可能对公司运营产生很大影响？

行业不同，个案不同，外面竞标者并不一定需要找，以盛大网络为例，大股东陈天桥拥有接近公司70%的持股量，他有绝对的公司控制权，这种局面下，在外面就很难产生竞争者，也不会产生更多的买家，因为对于网络公司来说，小股东即使坚持不卖股份最后也不会获得实质性的资产。

当然复杂的收购中不仅涉及到竞标的问题，还可能涉及杠杆收购（LBO）。LBO崛起于1980年代，它的突出特点就是收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付交易对价。这时收购方是以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。这一操作方法因美国" 私募股权基金KKR的大规模使用而闻名。从目前来看，分众传媒可能算是中国真正意义上的第一个大规模LBO，因为市值大、杠杆比例很大，这中间不排除会有KKR这样的机构出现。

私有化能否成功取决于要约方资金以及剩余股东对于要约的价格，公司的合理估值取决什么标准？

顾宏地：私有化公司的估值是需要综合考虑的，一是看这家公司的基本价值，通常尽职调查的目的之一是通过对公司未来的" 盈利预测做现金流折现分析，由此得出公司的基本价值，无论市场价格高低，这一点始终不变。不同时间点市场的热度和对预期的乐观度都会引起估值的不一样，所以还要看交易跟可比公司相比是否合理。除此之外我们还会考虑综合溢价水准是不是跟市场惯例吻合。

目前很多PE参与“中概股”公司私有化是看好公司退市后回归A股或" 港股的套利空间，你怎么看目前PPP这种模式的可操作性？

顾宏地：中概股有很多新兴行业，比如经济型酒店或者" 互联网企业这种轻资产、高成长尚未盈利的公司，这些公司回归A股需要思考是否能达到国内资本市场对公司" 业绩的考核标准。对于一些离岸公司还要涉及到公司股本结构的再造。除此之外，以整体市场的形势来说，中概股作为一个群体回归，也会对市场和投资者产生压力。中概股回归需要做好整体规划。