防止股市被逐步“边缘化” 提升投资者信心顺水鱼财经

如果股市下跌只是暂时性的困难，仍然有投资者参与，管理层也关心市场的制度建设与发展，并凝聚市场长期繁荣的共识，那么，一旦经济向好或企业盈利普遍改善，股市表现自然就上去了，就如A股市场2006-2007年的大牛市就是制度改革叠加和经济向好的共同作用。当前A股市场最怕的不是短期涨跌，而是在社会存量财富再配置中被“边缘化”，这或许是A股市场未来面临的最大风险。

⊙' howImage('stock','1_601377',this,event,'1770') 兴业证券(' 601377,' 股吧)策略研究团队

一、今年A股下跌的主要责任是基本面因素

' 大盘指数反映的是综合股价，可以用估值乘以盈利来分解。其中，企业盈利增长取决于经济周期和行业竞争环境，显然超越了监管层的作用范围。而企业盈利变化又会影响估值，因为估值不仅取决于无风险的资金价格，还取决于风险溢价、投资者信心。因此，在全社会资金成本变动不大时，盈利因素就成为影响股市的主要矛盾。

从2011年7月份PPI见顶回落以来，中国经济处于存货周期的下行阶段。总需求调整导致PPI持续回落，进而导致产出调整，不断压低企业的盈利能力。从2011年四季度至今，非金融企业利润增速连续两位数负增长，其中，2012年三季度非金融企业归属母公司净利润下降了18.98%。

我们认为，本轮A股市场的调整可以用经典的库存周期调整来解释。股市从2011年7月份的2700点跌到了当前2000点左右，跌幅为26%，对比2004-2005年以及2008年两轮存货调整阶段的股市表现（极限跌幅25%-30%，见上表），当前A股下跌幅度并没有超出历史极限。

二、避免股市被进一步“边缘化”

如果股市下跌只是暂时性的困难，仍然有投资者参与，管理层也关心市场的制度建设与发展，并凝聚市场长期繁荣的共识，那么，一旦经济向好或企业盈利普遍改善，股市表现自然就上去了，就如A股市场2006-2007年的大牛市就是制度改革叠加经济向好的共同作用。当前A股市场最怕的不是短期涨跌，而是在社会存量财富再配置中被“边缘化”，这或许才是A股市场未来面临的最大风险。

目前这种边缘化已经初露端倪。从资本市场最重要的融资功能来看，近年来中国整个金融体系的发展战略在于提高直接融资比例。债券市场因此获得了空前发展，同时由于银行表外业务兴起，影子银行' 信托业发展异军突起。截至2012年9月末，企业债券融资占当年社会融资总量的13.3%，新增信托贷款占社会融资总量的6%，而' 股票 市场的IPO与增发才占区区的1.9%。

一个融资功能不强的市场必定不是一个重要的市场，且未来随着资产抵押证券（ABS）等新兴业务的兴起，企业融资渠道更为拓宽，对于股市的依赖性将更为下降，这些新兴领域的发展已经成为了股市最重要的资金争夺者。现在的老百姓宁肯买年化4%左右收益率的理财产品，也不愿意进入估值只有10倍的A股市场。

以往股市由于股价低迷融资功能趋弱后总会凝聚改革共识，因为当时替代股市的融资机制尚在襁褓状态。而现在股市面临的风险就是股市改革已经进入深水区、难度大，而其他替代性的融资市场已经快速发展起来，股市逐步被“边缘化”。 对于监管层而言，应该意识到最急迫的任务是防止股市被进一步“边缘化”。

虽然A股市场仍有诸多不完善的地方，但已经是一个庞大的、且具备较强信息披露机制的市场。监管层应该在股市低迷期健全和完善股市规则，竭力提升投资者信心，避免投资者流失，避免投资者将财富从股市转向超常规发展的非规范性金融创新产品。监管层应该意识到——在整个社会信用体系还未建立，独立客观信用评估还未大力发展，政府软约束机制犹存情况下，股市由于信息披露机制最完备，其实是比其他直接融资方式更有效率的制度安排。

在中国这样的大陆法系国家，政府有形之手仍提供企业运营的软约束。基于政府会成为最终买单人的预期，一哄而上超常规发展直接融资面临强烈的道德风险问题，这从新中基、海龙债的演变可见端倪。以信托理财产品为例，老百姓买理财产品时他很可能并不知道这个产品究竟投的是什么。他只认为这是在银行买的，这没有风险。而实际运作中这些理财产品对应着一些资产池，投资者与标的资产之间存在着非常模糊的债务——债权关系。由于资产池的滚动操作，前期投资者或许可以获利退出，但一旦产生系统性风险，最终仍然要有人买单。由于这些信托资产池可能包含了地方融资平台等基建类信托，地方政府可能最终会成为买单人。但是，看似免费的地方政府买单的午餐其来源仍然是税收等方面。

在我国缺乏最终预算硬约束体制下，股票 融资相对于其他直接融资方式更透明、更规范、更容易管理，所带来的金融风险也更小。而随着A股市场实现全流通，对企业经营的自然约束进一步增强。投资者可以根据种种信息调整股价判断，而股价变动直接影响着企业的融资能力。如政府三令五申调控产能过剩行业的投资，在资本市场的映射是，股价跌破每股账面价值企业就丧失融资功能，自然没有能力进行产能建设。

三、展望：仍需保持谨慎

展望一：政策利好出现，参与价值不大

随着市场维稳预期的回落，市场出现回调。上周末' target='_blank' >财政部会同' target='_blank' >证监会发布了A股个人投资者红利税差别化征收办法，与原有办法相比，对于持股时间超过1年的投资者降低边际红利税率5%，对于持股时间低于1个月的投资者，增加边际税率10%，持股时间在1个月-1年之间的投资者，边际税率不变。这一政策体现了管理层鼓励投资者长线投资的意图，但构成的短期利好有限。我们强调，即使市场在政策利好预期下有所反弹，这种反弹的参与价值也不大。

展望二：重视当前A股市场面临的股市资金供求风险

10月份的经济' 数据的确有所改善，但没有引发市场走强，因为市场的核心矛盾并非来自于经济见不见底，而是股市资金供求关系。除了我们前期强调的年末季节性资金紧张、衰退期企业应收账款风险之外，股市本身的资金供求关系在年末的失衡也需要得到投资者的重视，这里特别需要防范定向增发解禁对市场的资金冲击。从2011年11月至2012年11月16日，A股定向增发共计融资3483.88亿元。如果剔除纯粹向大股东及关联方的定向增发，那么共计融资2624.39亿元。与大非解禁等不同，机构参与的定向增发解禁之后抛售动力非常强，因此会对市场产生重要压制。具体来看，2011年11、12月增发的股票 将在今年11、12月解禁，11月全月解禁金额153.81亿元，12月解禁金额环比将上升88.48%，达到289.9亿元。这对当前成交低迷的市场将构成重要威胁。

四、' 投资策略：逢低布局' 业绩确定性强的低估值品种

考虑到岁末年初流动性风险特别是股市资金面压力仍在陆续释放中，短期市场仍将继续磨底，反抽不具有操作性，建议投资者谨慎操作。建议投资者提升低估值、业绩确定性强品种的配置比重：（1）具有估值优势，不严格区分行业的低估值蓝筹；（2）需求平稳，估值合理的房地产、家电龙头；（3）主题投资方面关注铁路设备、铁路建设。低仓位投资者可以逐步逢低布局，我们看好库存压力较小、供需结构改善、产能利用率在2013年有望出现提升的华东地区水泥、乘用车、农用化工、火电类' 个股等。

PPI见顶回落后的A股市场表现

PPI见顶时间 2004年10月 2008年8月 2011年7月

PPI见顶时的' 上证指数1320 2397 2701

极限低点 998 1664 1995

库存见顶到最低点跌幅 -24.39% -30.58% -25.99%