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证券市场红周刊第46期 src="http://i9.hexunimg.cn/2012-11-25/148321181.jpg" align=middle>
">证券市场红周刊第46期
策划/《红周刊》编辑部 统筹/张宇
编者按：A股的牛熊转换究竟由什么因素所驱动？是政策？是流动性？还是经济运行周期？面对这个问题每个投资者很纠结，也很想一探究竟。《红周刊》编辑部通过梳理回顾A股22年来的运行，试图来找出规律性的东西，廓清市场认识误区。
解码之宏观篇
流动性尚不支持一轮熊牛转换
《红周刊》作者 张宇
“经济见底，股市见底。”当前各派经济学家试图通过判断GDP来预测股市走向，因为“股市是经济晴雨表”——经济的复苏、高涨、衰退、萧条都会牵动股市脉搏。事实真的如此？《红周刊》记者通过梳理A股22年来的历史发现，早期宏观经济周期对于股市牛熊循环影响甚微，只是从2005年998点之后经济周期与A股周期才开始有了共振。
A股这条狗，时常偏离主人
首先我们定义牛熊，把涨幅超过100%的阶段定位为牛市阶段，而把跌幅超过50%阶段定义为熊市阶段，选取波段的低点与高点，可以把22年来A股市场运行分为一下阶段，如表1所示：
结合表1，记者选取了1992年以来的GDP季度增幅同比" 数据进行对照（见图1），发现在2005年998点之前，牛熊循环与经济周期性波动并无直接联系，股市这条“狗”经常跑偏，与主人的距离较远。从图中可知，从1992年到1999年，我国GDP同比增速每况愈下，从1992年四季度的最高16.9%不断滑落，到了1999年四季度跌为6.1%。而在此期间，A股有3次翻倍" 行情，涨幅分别为224%、195%、107%。即使受到1997年东南亚各国，如" 泰国、" 韩国、印尼等这些国家金融危机影响，中国经济在当年中期从10%跌至8.4%甚至更低水平，A股也从1510点下挫了28%，而当期曼谷SET综合指数、吉隆坡综合指数等跌幅超过50%，" 恒生指数跌幅最轻，为20.29%。
如果我们忽略东南亚金融危机的冲击，把从512点到2001年2245点看成一波行情，则本轮涨幅为339%，而同期GDP同比则一直维持在个位数低增长，可见当初由于市场容量小，上市公司代表性不强，上证综指的“晴雨表”功能失灵。
值得注意的是，随着FDI的涌入，固定资产投资热潮从2003年起开始对GDP持续做出贡献，经济增长引擎持续加速，但此时A股犹如还在睡梦中，一直跌到2005年6月3日998点方才歇脚，直到此后随着GDP同比增长不断加速度，A股也攻城拔寨，势不可挡。至2007年二季度GDP涨幅达15%后开始掉头，但" 上证指数在10月15日始见6124点。在1664点上证指数却领先于GDP表现，那波GDP调整在2009年二季度才开始恢复。之所以经济周期与牛熊循环波动更加正相关，" 联讯证券首席经济学家" 文国庆对《红周刊》解释说，与2006年起上证指数大幅增加金融和" 中国石油这些周期“巨无霸”有关，随着这些大型周期公司上市，上证指数对经济周期的反映更加灵敏，仅上证180指数，装备制造、能源资源以及金融都是大头。
反观海外市场，多数国家的股市下跌都发生在经济从高涨到衰退转变的前后，比如" 美国著名的1929年股灾、1987年股灾，都是经济运行出现了大问题。1987年股灾发生前，美国财政赤字和贸易逆差居高不下，成为世界上头号债务国，经济不支持股市继续上涨，于是10月19日" 美股暴跌。打开日经225指数走势图，情况也惊人相像，日本经济增长率从1988年的6.2%降至1990年4.8%，而且需求继续恶化，固定资产投资几乎停顿，生产也进一步下降，最终酿成了断崖式暴跌。“中长期来看，宏观经济匡定了股市涨跌的上下轨，如果狗跑的太远，主人会拽回绳子。”文国庆说。
货币供应决定牛熊转换
指数如舟，资金是水。水位高低是A股泛舟的必要条件，价值投资鼻祖" 格雷厄姆也指出，股价是市场利率的倒数。" 周小川行长曾经在2007年将流动性分为3层，在此，本文仅选取货币市场流动性来观察资金价格与股市牛熊转换关系，因为市场流动性还需要考虑筹码供应。
对于货币推动行情，" 中原证券等多家" 券商的" 研究报告汗牛充栋。的确，观察2005年以来狭义货币与广义货币的差值（M1-M2），忽略时间误差后，可以明显看出与上证指数整体走势正相关（见图2）。M1反映的是企业资金面松紧变化，是经济先行指标，一般来说当M1-M2剪刀差加大表示货币扩张，从图2中可知，剪刀差在2006年初至2007年底以及2008年底至2010年初一直维持升势，对应上证指数分别出现了两波牛市。从近段时间来看，两者的剪刀差在今年4、5月跌至-9.7%的水平后，逐步回升，但期间指数却继续下跌，M1-M2指标似乎钝化了，后期仍然需要观察。
再来看资金价格对于上证指数的影响，从图3、图4中可以看出，资金价格对上证指数基本上负相关。1993年2月~1994年7月那波幅度为-79%的熊市，与货币政策调控密切相关。1992年邓小平南巡后全国固定资产投资引发了高通胀，1994年CPI高达24%。1993年3月朱镕基副总理主持金融工作后第一件事就是治理通胀，当年5月、7月两次大幅" 加息，令上证综指从1158点连跌。在1996年4月通胀高位回落后宏观调控趋于宽松，1996年至2001年牛市期间，1年期存款利率呈现一路下跌，大型机构存款准备金率也从13%调低至6%。到2002年时资金价格又开始回升，期间伴随着上证指数从2245跌到998的痛苦历程。
2008年底4万亿吹起来的泡泡，也跟信贷特别是票据融资的狂飙突进有关。2008年底，" 央行连续降低存款准备金率和基准利率，2009年1~3月，金融机构新增人民币贷款与票据融资激增分别到4.58万亿、1.49万亿。不过信贷井喷带来的牛市当年8月初就戛然而止了，因为按住葫芦瓢起来，央行最关心的CPI一路走高，新一轮微调开始了。
也有两者无关的时候，2007年以来央行利率、存款准备金率一路上扬，仅当年就加息6次，162个基点，存款准备金率提高了5.5个" 百分点，终于在10月份勒住了狂奔的牛蹄。从图4各期限央票的发行利率也可以看出，上证指数越宏调越上涨。结合图3、图4来看熊牛转换，最近两次" 大盘从998点、1664点的启动，其资金价格水平都处于较低位置，说明整体上证指数与资金价格负关联性比较强。
综合当前的宏观经济情况，以及中短期央票发行利率、" 上海银行间同业拆借利率来看，当前经济回暖的苗头初现，但是资金价格依然高于998点和1664点底部的水平，而流动性较强的M1虽然有所回升，但同比增速依然较低。这一切并不支持一轮熊牛发生立即转换，但当前亦是黎明前的黑暗。
解码之政策篇
政策“无形之手”力量式微
《红周刊》作者 田江山
“" 炒股跟着政策走。”是A股的股谚，自中国股市1990年开市以来，政策市一直是中国特色。《红周刊》记者通过研究22年间A股重要顶和底发现，政策是A股熊牛转换的重要推手。然而，由于市场自身运行规律或者宏观调控影响，政策出台的时间和股市见顶底的时间也时有滞后或者提前，并且不会从根本上改变原有趋势。
逃不开的政策市
先来梳理A股历史上效果显著的4次救市政策：1994年的三大利好政策；1999年5月国务院批准实施《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》等一系列组合利好政策；2005年股权分置改革等组合利好政策；2008年三大利好政策和4万亿投资刺激。政策能救市也有打压市场的时候，1996年10月起，管理层连连发布了后来被称为“十二道金牌”的十二项措施；2001年国有股减持和加强监管等相关政策；2007年5月30日印花税税率上调。
从1993年开始的货币紧缩和" 新股大规模扩容，令上证综指从1993年初的1558点跌至1994年7月末325点，最大跌幅达到79%。在极度恐慌中，管理层出台了著名三大救市政策：“年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围”。随后股指在33个交易日上涨了224%。第二次救市则是“5.19行情”，那是发生在东南亚金融危机和南斯拉夫事件之后，1999年国务院批准实施了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，随后出台政策允许“三类企业”(国有企业、国有控股企业和上市公司)投资" 股票 市场、保险资金入市、券商利用自身股票 向银行抵押贷款等。31个交易日，大盘从1058上涨到1756点，涨幅约66%。而2005年大盘低见998点后重启牛市，政策之手也功不可没。2004年1月国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即国九条），4月股权分置改革试点工作正式启动。之后保险资金入市、暂停新股发行等利好措施陆续出台，开启了史上最为波澜壮阔的牛市。当然，本轮牛市也与人民币升值带来资产重估、上市公司" 业绩向好有关，但恰是政策成了开启牛市的钥匙。而1664点开启的牛市，更是政府4万亿投资所催生。
涨也政策，跌也政策
政府这只“无形之手”频繁在股市翻云覆雨，给股民希望，也经常让股民失望。1996年央行取消了保值补贴率并两次降息，从年初至12月12日，上证综指涨幅约127%，深成指涨幅约376%。其中，以" 四川长虹(" 600839," 股吧)、深发展A为代表的超跌蓝筹绩优股走势更是牛气，到12月份涨幅约400%，两市涨幅达5倍的股票 超过百种。从10月份开始，管理层连发了“十二道金牌”，但是市场亢奋状态并未因此改变，直到1996年12月12日《人民日报》刊登了特约评论员文章，认为“最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的”。大盘因此连续重挫。
2001年6月14日指数摸高2245点之前，特别是1999年的网络股泡沫令股指整体涨幅超过300%，部分" 个股在5.19行情中涨幅超过600%，市场积累了很大风险。在此背景下，6月22日国务院出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，国有股减持工作正式启动。同时" 证监会也加强了对上市公司的监管，蓝田股份等一些上市公司因为造假被查处，而大量庄股也在此时期崩盘，A股就此展开了长达4年的大熊市。
最为著名的打压市场政策莫过于2007年牛市腰上的“5.30”，垃圾股鸡犬升天，上证指数连创新高，管理层采取加息、加强风险意识教育等一系列措施，但均没有起到抑制投机作用。5月30日凌晨2点，" 财政部发文：证券交易印花税税率由现行1‰调整为3‰，这次半夜鸡叫令指数从4335点暴挫至3404点，短短几天跌幅近千点，市值缩水近万亿。几百家上市公司的股价连续3日跌停，跌幅超过40%甚至被“腰斩”的个股遍地都是。
政策之手难以扭转乾坤
“都跌成这样了，政府不会让股市跌到哪里去吧？”奥运会、党代会……熊市里每逢重要时刻投资者都如此希望，但每次股民都很失望。纵观历史上每次救市，只有政策针对当时股市中的主要矛盾才能促进牛熊转换，反之效应难以持续。比如2001年10月23日证监会暂停国有股减持，在一定程度上激发市场人气，没有从根本上解决国有股减持的主要矛盾问题。又比如2008年9月19日，“汇金增持，印花税单边征收，" 国资委支持央企增持或回购上市公司股份”管理层再次三大利好齐发，依然难挽颓势。
“一是中国证券市场在前10年，政府主导的作用相当大，这与国外不同，国外政府对股市的主导作用相对要小一些；二是投资者的心里总是期望政府主导下的政策能够让他们赚钱，造成放大效应，使得政策的影响更加显著。”著名经济学家" 成思危总结道。正是由于前期上市公司流通股本偏小，庄家给点政策阳光就能灿烂地制造一波波牛市。随着《人民日报》不再对股市评头论足，以及大型蓝筹公司纷纷上市，操纵指数不再像以前那么容易。
纵观A股历史上几次效果明显的政策市措施，记者还发现几点规律性：1，政策顶底和市场顶底是不同步的。一般情况下，市场顶（底）部的出现晚于政策顶（底），比如2008年政策底出现在1802点，但市场底最终却是在1664点形成。原因在于股市有自身运行周期，如果恰好政策出现于股市运行的顶底部附近，那么两者重合的概率较大；2，政策市逐渐弱化。在股市建立的早期，由于股市在国民经济中所占的比重较小，宏观经济走势和股市的相关性并不强。但随着大型蓝筹股的上市和上市公司市值的扩张，股市对实体经济状况的代表性逐渐增强，股市政策将与宏观调控的走向遥相呼应。
毫无疑问，市场化是未来改革方向。政府干预是解决市场失灵的有效手段，股市政策的目的是让A股走向市场化、投资者投资理性化、市场制度规范化，还把股市当做小孩子动辄干预，恐怕A股将永远不能长大。
解码之估值篇
泡沫挤净 寻找历史最低估值的新坐标
《红周刊》作者 林中
理论上当前估值处于底部
估值是上市公司业绩、投资者交易情绪等市场因素的综合反映。高估值（如高市盈率）对应的往往是高风险区域。但是与海外市场高估值区域相比，新兴的A股泡沫的程度似乎要小一点。深交所资料显示，日本股灾前的1987年，东京股市平均市盈率已高达90多倍。而低估值往往对应着底部区域，与海外市场相比，A股历史低点的市盈率和总体运行区间要比比海外股市高。
从A股1996年、1999年、2005年、2008年开始的4轮明显的牛熊循环来看，也表现为市盈率的高低转换过程（见表1、表2）。简单地以全部A股来衡量，10~15倍的低市盈率区间成为底部区域概率较高，而40~50倍之上多为市场顶部区域。全部A股以本周四2015点的数据来看，10.87倍的动态市盈率已经创了历史新低，理论上已经处于底部区间位置。
寻找历史最低估值坐标的新时期
只有2008年1664点的底部具备一定的参考性，因为从上市公司数量、市场权重构成（考虑银行等大量大盘国企股上市）、流通筹码变化（全流通）、宏观经济周期、国际化、" 股指期货等做空机制形成等几个重要的新增因素来看，过去的指标部分地失去了参考价值。从A股3478点以来的股市运行情况来看，市场呈现市盈率高、低点同步下移的趋势，股市的运行区间（2009年后，A股静态PE基本运行在10~25倍之间）与海外股市接轨，也呈现逐步下移的趋势（见图1）。可以说，目前特定背景下的股市是寻找历史最低估值坐标的新时期。
进一步细致分析，根据安信证券研究统计，剔除金融服务行业，市场目前的P/E为13.07倍，P/B为1.63倍，而2003年以来的历史均值分别为30.29倍、2.98倍，均高于当前市场估值水平。
市场在目前点位止跌或者再跌10％~20％也都存在可能性。如果出现这种情况，则历史均值反而可能成了未来市场大的阶段高点。目前，银行等大盘股市盈率已经同步创了历史新低，而" 中小板目前的市盈率比2008年的最低点尚高58％。但这里也需考虑可比性——目前中小板总数为701只，而2008年沪市1664点时，中小板估值最低时上市家数仅为273只。
换个角度来看，" 中信证券(" 600030," 股吧)分析从历史A股估值的运行区间来看，A股静态市盈率（TTM）的倒数介于短期存款利率和信贷利率之间，目前A股静态估值已经突破了信贷利率的上限，未来回复的可能性较大。当然在未来恢复之前市场还要下试多深、时间多久，目前机构还没有给出有说服力的答案。
经过6124点以来5年多的熊市，目前A股的估值水平与海外股市相比处在相对不高的位置（见图2），如沪深300指数已经与恒生指数接近。从市场内部结构来看，根据中信证券的统计分析，目前A股所有行业的估值均处于历史中位数以下。其中，从静态PE来看，房地产、银行等处于其历史估值波动的最低位（见图3）。安信证券的统计也得出类似结论，从各行业的绝对P/E水平来看，申万23个行业中，9成半行业目前的P/E水平处在2003年来的历史平均水平以下。从相对估值（【行业P/E/上证综指的P/E】-1）来看，8成半行业相对估值水平在历史平均水平以下。市场主要板块大幅向下的动力似乎不足。
ROE影响因素不可忽视
估值一方面取决于股价，更重要的是上市公司业绩增长。本文以ROE（净资产收益率）作为对上市公司业绩的判断标准，根据" 德邦证券的统计，上证A股过去10年平均ROE是14.18%，2007年形成19.35％高点后在历史平均值附近震荡（见图4）。
根据Wind统计，当前全部A股三" 季报ROE为10.39%，2012年全部A股公司ROE增长率尚待进一步观察。综合来看，除了业绩外，经济和股市政策制度、筹码全流通等因素也同时成为影响市场估值变化重要的中短期变量。
解码之筹码篇
“堰塞湖”决堤而下 颠覆机构筹码话语权
《红周刊》作者 承承
供求关系逆转
从筹码供求来看，目前市场与“股改”前呈现明显变化，由此前的求大于供转变为供大于求。从“股改”前市场来看，两市中可交易的筹码主要集中在主板市场，中小板市场仅是2004年才起步。由于未全流通原因，当时的法人股和国有股不允许上市交易，股改前的市场总股本为7044.68亿股，流通股本2003.27亿股，流通筹码占当时总股本28.44%。交易筹码相对有限，新增筹码只能是通过新股发行、配股、分红送股和增发等方式来增加。
在筹码增加中，占指数权重约3成的金融股对筹码贡献度不小。以银行业为例，自2005年实施“股改”以来，除了通过债券市场融资数千亿元之外，16只银行股中有9家通过增发或配股进行融资。从统计来看，已经实施增发融资的7家银行共融资1923.57亿元，带给市场192.93亿股的筹码，而已经通过股东大会的" 平安银行(" 000001," 股吧)、" 兴业银行(" 601166," 股吧)，以及配股刚获批的" 招商银行也将合计融资786.71亿元，这将给A股市场提供筹码69.98亿股。
随着“股改”的完全实施，此前不可流通的法人股、国有股等进入了市场交易，超过70%的股改前不可流通筹码（" 大小非）成为了全流通后市场上筹码供给的重要来源之一，而再融资所产生的“大小限”则是市场筹码迅速增长的另一重要来源。数据显示，当前市场整体容量较股改前发生了巨变（见表1），7年多时间里，原“股改”股因为诸多因素影响，较“股改”前的总股本上升为1.41万亿股，流通股本1.16万亿股，分别增长了1倍和5倍，而通过发新股和增发等方式增加的筹码，当前市场的总股本和流通股本，却较“股改”前分别增长了5倍和12倍，分别达到3.827万股和2.42万亿，流通筹码占总股本比例上升至63.24%。
“大小非”，筹码的源泉
回顾2005年" 三一重工(" 600031," 股吧)打响了中国股改第一枪后，在10送3和暂停新股发行的利好刺激下，市场进入了百年难遇的两年多超级牛市期，赚钱效应吸引了很多场外资金介入，特别是居民储蓄搬家更是助推股指的飙涨，市场中一度出现多只基金同天发行即一天售磬的现象，而新股上市首日表现也是狂涨数倍，即使在当年有多次上调存准和加息影响下，也没有阻挡住居民储蓄资金入市的步伐。
从统计数据上看，在2007年大盘前10个月涨幅超过100％的情况下，当时股市一度吸引了超过70%的居民储蓄进入市场炒作，这还不包括其他沉淀在实业中的资金和国外热钱的流入。在股市最高点6124点时，当时市场流通市值仅8.5万亿元，但总市值却达到了35万亿左右。如今，居民储蓄资金重新回归银行系统，市场总市值与2007年市场顶峰相比已下降到24万亿，流通市值却上升至16万亿，这其中除新股和增发股以及转增等因素影响外，大小非上市也是重要贡献源泉。数据显示，原“股改”股在总股本和流通股本分别增长1倍和5倍的情况下，总市值下降超过50%，为16.54万亿，而流通市值仅增长了50%左右，为12.27万亿。
主导市场投资力量的更替
这些年来主导市场投资的力量也发生巨大变化，从90年代以大户坐庄时代逐步过渡全流通前以基金为代表的机构时代，如今随着全流通实施后，市场力量再度出现改变，手握廉价筹码的大小非、大小限成了市场主宰。曾经一度决定市场投资方向的机构虽然也在增长中，但在大小非和大小限的不断抛售下，以基金、QFII、保险、社保为代表的机构力量，市场话语权与股改前相比日渐式微。
以基金公司近年发展规模为例来看，自1998年第一家基金公司成立至2001年末，基金规模发展缓慢，2001年底时基金规模仅有809亿，占当时股市流通市值1.45万亿的5.57%；2003年前后随着公募基金的崛起，其占流通市值的比重也快速飙至24%。不过，随着市场进入真正意义上的全流通时代，虽然基金规模仍在不断扩大中，但以目前2.51万亿基金规模与当前16.5万亿流通市值和21.28亿总市值相比，占比分别下降到15.21%和11.8%。以基金今年三季度1.31万亿持股市值计算，其占比更加分别下降至7.94%和6.16%。而主要投资力量（基金、社保、QFII、券商、保险）对市场中流通筹码的话语权的合计占比由股改前的17.18%跌至8.73%，未来机构语话权下降趋势还将继续。
总体来说，由于经济整体不景气，虽然新股发行节奏明显放缓对市场抽血力度有所减弱，监管者也鼓励长线资金入市，并加快引进国际资本的进入，但随着再融资审批权的有可能下放，" 新三板的推出和国际板的虎视眈眈以及大小非、大小限的套现，A股市场供求关系短期内想改变，也难！
