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证券市场红周刊2013年第11期 src="http://i8.hexunimg.cn/2013-03-24/152425237.jpg" align=middle>
证券市场红周刊2013年第11期
2月，中国居民消费品价格指数CPI重回3%上方，刚刚结束的全国“' 两会”上把今年的通胀目标定为3.5%，这些都预示着今年控制物价水平和通胀预期的任务依旧艰巨。目前国内巨额的广义货币存量、高涨的融资需求，以及外部宽松的国际货币环境都令中国通胀形势堪忧。我们预计' target='_blank' >央行上半年仍将维持微调的手段，但是下半年如果外汇占款增速较快，CPI持续走高，不排除央行重启提高存款准备金率和基准利率的手段。
投资依旧是稳定中国经济增长的关键动力
消费、投资和净出口是拉动我国经济增长的三驾马车。尽管消费在国内生产总值中占据了最大的比重，但是对于经济增长的贡献却不一定最大，如拉动' 美国经济增长的原动力是居民消费，而中国长期以来则是投资和净出口，这种格局与中国的经济结构和政策有着直接关系。一方面中国属于外向型经济，全球化给中国的发展带来契机，另一方面中国政府重视财政政策的使用，而由于金融市场欠发达货币政策应用受到较大制约，因此，政府主导型投资便成为积极财政的重要因素。但自2008年全球金融危机后这一局面出现较大的变化。美欧日在次贷危机和随后的欧债危机中经济受到较大打击，这对中国的对外出口构成严重影响，其直接结果就是净出口对GDP增长贡献由正转负，即净出口尽管仍为正增长但增速远不及GDP的增速，预计这一局面在短期内转变的可能性很小，原因一方面是世界经济依旧疲软，另一方面则随着中国劳动力成本的提高，中国制造的' 竞争优势明显下降。在未来依靠出口拉动经济增长的模式难以为继的同时，另一驾马车消费则是近些年提得较多的，但尽管受到全社会的重视，消费对GDP的贡献也勉强与投资持平。但今年前两个月社会消费品零售总额增速在春节假期的带动下却创出近年来同比的历史最低值，这提醒我们如以消费作为国内经济增长的关键动力还有很长的路要走。
在世界经济充满不确定的环境中，中国要实现政府工作报告中提及的7.5%的增长目标，依靠投资特别是政府主导投资是不可避免的。从目前的情况看，政府主导型投资增速仍然较为迅猛，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长达到36%。另外固定资产投资到位资金同比增速在年初大幅飙升，从去年全年累计同比18.6%升至目前的23.8%。与此同时，随着今年大中城市房地产价格普遍走高，再度带动了房地产投资升温，预计这种势头将在上半年延续，而即使政府通过“国五条细则”再次抑制房价的过快上涨，但按照投资的惯性，这种上涨势头还会延续。预计投资至少在今年上半年会对' 股票 市场和' 期货市场形成明显而有效的支撑。
M2将超百万亿 存量货币带来通胀隐忧
本月，中国广义货币供应量M2余额将超过百万亿的大关，截至2012年底，M2余额与名义GDP的比值接近2倍，均处于世界最高的位置。
广义货币供应量M2主要包括了基础货币（或称为高能货币）和派生货币。所谓基础货币，简单地讲就是央行投放出来的负债，它为经济活动提供基本的流动性；派生货币则是来自商业银行的信贷活动。我国的基础货币余额从2001年初3.5万亿，到2012年底达到25.2万亿，12年间翻了7.2倍，年均增长17.88%。而且基础货币余额的增长从2006年起开始提速，7年间从6.3万亿上升到25.2万亿，年均增长22%，远高于中国实际GDP与通胀率之和。基础货币增长主要与外汇占款激增有关，而这也与' 中国资本市场大繁荣和通胀开始走高的时间基本吻合。如果说基础货币的投放与央行被动用人民币购买外汇有关，那么派生货币的增长主要与中国经济中杠杆化水平的提高有关。经济中不断增长的货币信贷需求促使货币乘数不断放大，从而使得广义货币供应量M2不断以更快的速度增长。
与此同时，原有' 中国信贷主要投入到建设领域，而目前随着金融市场的发展，信贷消费模式已经深入到房地产、汽车和其他大件商品的购买，甚至不排除存在银行信贷资金流入资本市场的可能，这无疑在货币宽松的背景下推动了资产泡沫化的形成。值得庆幸的是近年来央行通过提高存款准备金率的方式控制了货币乘数的增长，也就部分地控制了资产泡沫化的过程，但是这依旧难以抵消基础货币快速增长的影响。
很多投资者曾与作者探讨当前房地产市场泡沫的问题。笔者认为关键在于两条标准，其一是投资与自住的区别，其意义主要在于当危机发生房价下跌的时候，业主究竟选择抛售还是持有，这两类人群的选择会不同，对市场的影响也会不同；其二是全款与贷款的区别，也就是是否使用杠杆化的手段。采用贷款就是将本来属于明天的财富用到今天来花，这势必放大了今天的需求，而没有杠杆这种需求就不会存在，这也就可以回应究竟什么是真正的需求。我们并不是反对贷款买房，但是如果经济中充斥着利用杠杆化手段进行房地产投资的行为，对于投资者、银行系统和整个中国经济的危险就会大幅提升,毕竟房地产泡沫破灭对一个国家经济的影响可能长达数十年。这也就是为什么在房地产价格不断上涨的时候，政府要提高首付比例，央行要不断努力降低M2规模以及如' target='_blank' >周小川行长所讲的结构化调控政策，其本质上是降低中国经济的杠杆化水平，防范债务危机的形成。
最近，有人研究认为货币存量与通货膨胀没有必然的联系，我们认为这主要有两方面的原因。其一，如果我们把通胀只定义为CPI的增长，则很可能得出这样的结论。但如果我们把资产价格更多的考虑进去则结论可能完全不同。资金总是具有逐利倾向的，当资本市场繁荣的时候，货币会追逐资本，股市、期市、楼市甚至' 收藏品等等，此时对于生活中CPI的影响相对较小。反之，如果资本市场低迷，资本投资无门，则可能引发货币追逐生活物资从而造成通胀走高；其二，也是常常被忽略的因素是货币流通速度。在货币存量相同的情况下，经济低迷时更多的货币停留在银行系统，货币流动减慢，此时通胀不明显；但经济开始复苏，货币流出银行系统，此时通胀抬头。我们认为当前全球都面临这种危险，一旦经济走出衰退和低迷，货币流动速度加快，通胀上升的速度可能远超预期。这也是中国经济在企稳回升后首要面对的问题，或者说是高额货币存量带来的通胀风险。从去年对经济增速的普遍担忧到今年对通胀形势的担忧，这种转换的速度可能很快，如果再有天气因素拉动食品价格上涨，则形势会更加严峻。
至今为止，美联储已经进行了三轮量化宽松，目前每月依旧购买共计850亿美元的MBS和美国国债，并继续维持超低的利率政策；欧洲此前进行过两轮的LTRO操作；日本新一届政府推动实现2%的通胀目标，而日本银行也不断放水，导致日元急速贬值20%……这些发达经济体已经把全球带向了货币泛滥的世界，其根本原因就是它们公共债务高企，已经难以支持经济复苏，惟一的手段就是超常规的货币宽松。
外部宽松给中国带来了一定的经济风险。首先，国际货币市场的宽松令投资者风险偏好增强，这将可能推动' 大宗商品价格的反弹，进而给中国带来输入型的通货膨胀；其次，外币的走软直接推升对于人民币的需求，从1月外汇占款' 数据看，一改去年增长乏力的现实，单月增加6836.59亿元，创出历史新高。1月外贸顺差为291.47亿美元，外商直接投资FDI为93.08亿美元，按照资产负债表法计算的热钱数量达到704亿美元。这与此前热钱流出的情形产生巨大反差，我们认为这与人民币升值预期、外部宽松的货币环境以及股市楼市的价格上涨均有一定关系。
外汇占款增长意味着央行需要投放基础货币来进行购买，这使得货币被动投放的速度显著加快。如果外汇占款增长势头持续，则央行可能动用对冲手段或者压缩新增信贷的规模来应对。1、2两个月新增人民币贷款共计16900亿元，如果按照往年的惯例和目前的增速，2013年新增信贷将约为8万亿，较市场预计的9万亿规模有所差距，这可能与外汇占款意外走强有关。另外，如果外汇占款快速增长的势头得到延续，央行下半年可能重新启动提高存款准备金率的手段加以对冲，这是此前央行对冲外汇占款的常规数量化手段。
预计目前宽松的局面在年内还会持续，即使美联储开始降低量化宽松的规模预计最早也将在四季度出现，这给中国货币政策的制定带来较大困难。年初央行便开始有意识地收紧流动性，但仍以公开市场微调为主，效果存在滞后性，如果考虑到目前IPO暂停的影响，上半年流动性总体利好资本市场。但是，随着物价水平的攀升、稳健甚至偏紧的货币政策的执行，以及IPO的重启，下半年A股市场将面临一定程度的流动性压力，年内市场可能出现先扬后抑的局面。总体上看，对于通胀的担忧和货币政策的谨慎将会持续很长时间，这也使得股市出现2007年爆发式上涨的可能性几乎不存在。
