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4月份' 大盘持续不振，但上市公司' 业绩有所改善，市场流动性也仍宽松，' 券商5月份投资报告认为——
股债双杀 寻求仓位托底
⊙' target='_blank' >中原证券研究所
一、金融不太热
2013年第一季度让人印象深刻的是流动性释放依然在加速。虽然正常信贷的增长维持在合理适度水平，但非信贷增长仍然超出了适度的理解范畴。除此之外，货币供给增速依然高于年度增长目标，并超出了年初投资者的乐观预期。随着银监8号文及10号文的陆续公布，预计一季度以来的金融热开始降温。在银行理财池与债券整治先行之后，二季度同业风险敞口及自营投资非标债等方面都有可能出现政策上的显著收缩。
1、一季度的金融热
一季度常规信贷增长11.9%，符合适度合理的范畴；不过非常规信贷业务迅猛发展，一季度社会融资总规模超6万亿，同比增长58.1%，已经超出了对于适度的理解；此外，一季度外汇占款环比、同比都出现激增；一季度广义货币供给增速达15.7%，超出了年初的政策制定目标，也显著高于2012年的实际运行水平。与一季度经济增长的低迷相比较，资金层面展现出来的信号更为积极。
2、二季度金融不太热
3月份CPI涨幅显著下行，4月份通胀压力有限，预计货币政策以稳为主。因此，我们认为二季度政府关注的焦点仍在防风险上。
防风险，去杠杆。银监8号文公布之后，预计银行表外与表内联动的杠杆开始降低。随后在债券市场整治风暴下，表外债券也将呈现表内化，去杠杆进程加速。预计二季度同业风险敞口及自营投资非标债等方面都有可能出现政策上的显著收缩。与此同时，预计表外收缩或将冲击表内业务，常规信贷增长的速度将趋于放缓，并一起拖累社会融资规模的增长。
相对于理财市场，近期债券市场表现更为激烈。从债券代持到债券自营，再到表外债券投资回表内，债券市场正式进入去杠杆时期。银行间质押式回购利率回升，企业债成交量增加，部分资金选择流出债券市场。
存量可观、增量下降，金融不太热或将是二季度的显著特征。另一方面，“防风险”主导下的“中国式拆弹”将导致宏观经济增长放缓以及市场流动性收缩效应被放大。
二、两种情景
一般而言，资金供给上升，资金需求下降，流动性将趋于改善；资金供给下降，资金需求上升，流动性将趋于恶化。在金融不太热的情况下资金供给正在边际下降，因此，决定流动性方向的是实体经济对资金的需求。若经济增长下降更快，流动性将维持充裕格局；若经济增长明显提速，流动性将现向下拐点。若二季度经济弱调整，流动性相对充裕，市场先跌再反弹；若二季度政策刺激下的中国经济相对强势，流动性将趋于变差，市场很有可能先涨后跌。
1、情景一：经济弱调整
经济弱复苏、经济弱调整。在一季度的弱复苏之后，二季度经济将进入弱势调整过程。汇丰PMI预览值超预期下滑，新订单指数也反应了需求回落，并与4月份的商品市场表现相互印证。
在“交谊舞”逻辑不再情况下预计实体资金需求弱化与资金供给约束加强，A股市场整体将维持震荡。前期A股以调整来反映弱复苏的证伪，后期将以反弹来证实流动性的相对宽松。
2、情景二：经济增长加速
不过，“保增长”与“防风险”之间的关系较为微妙，如' target='_blank' >国资委会议中提出：1）增加值增长要达到8%以上，利润增长要达到10%以上。2）坚持现金为王，严格控制风险；加快处置不良资产，止住出血点。如果国资委释放的是保增长信号，则政策在短暂防风险后将再度让位于保增长；如果国资委开始作过冬的准备，则防风险的观点将得到进一步强化。虽然我们认为后一种的可能性较大，但如果政策出现调整，我们预计经济增长将加速，市场流动性将趋于回落，反应在A股市场上大盘将呈现出先反弹、再调整走势。
“交谊舞”逻辑延续：1）针对“三公消费”下滑，政府努力推动农民市民化进程、鼓励' 大众消费，并培育新的消费热点。2）针对基建投资增长乏力，鼓励民间投资，并避免地产调控升级。3）2012年末财政紧缩的影响逐渐淡化，财政政策倾向于边际扩张。4）在2012年的经济运行过程中，数量型货币工具对经济增长的效果不明显，因此，下一阶段政府或开始采用价格型工具来刺激经济增长。
三、倾向于情景一
4月下旬开始的“股债双杀”值得重视。经济滞胀期或衰退期容易出现股市与债市同时调整，本轮“股债双杀”若能延续，反过来也预示着中国经济增长的低迷。另一方面，商品市场传递的信号表明增长或处于寻底过程中。综合来看，我们更倾向于情景一，即下一阶段经济弱调整，流动性相对充裕，A股市场遵循先跌而后涨的顺序。
1、股债双杀的历史经验
通常来看，在经济衰退与滞胀阶段股市见底的时间在债市反弹之后。从内在逻辑来看，宏观滞胀与衰退的环境都伴随货币政策的紧缩。因此，本轮“股债双杀”值得警惕。一方面，经济弱复苏被证伪的概率较大，宏观衰退预期在强化。另一方面，“防风险”下的去杠杆模式将冲击市场流动性，短期或导致流动性显著收缩。
2、商品市场波动的经验
近期商品市场出现急速波动。工业金属向下，反映全球经济增长疲软；贵金属也掉头向下，意味着通货膨胀预期有所降温。一般而言，商品是经济的领先指标，商品市场波动最终将传导至' 股票 市场。
1）通常而言，两者同时调整源于经济衰退预期升温，股票 市场表现也较为低迷。如2011年9月、2012年5月，道' target='_blank' >琼斯指数月线调整幅度均超过了6%。
2）在商品市场剧烈波动期间，标普500指数的调整幅度一般在10%-20%之间，调整周期为1-3个月。此外，A股市场的一般经验是：一是波动期间的月K线一般经历3连阴或4连阴；二是A股市场反弹的时间点滞后于商品市场；三是大盘跟随外盘调整，但同涨的相关性却不高。
5月份是重要节点。首先，年初以来的增长共识趋于破灭，4月份商品市场开始“用脚投票”。其次，今年以来的商品市场调整幅度较大，反弹动能开始酝酿，随时存在企稳的可能（如黄金）。最后，本轮A股调整时间达到3个月，满足反弹条件之一。不过，对于“跟跌不跟涨”的A股市场来说，若' 美股随后出现调整，A股反弹的时间点可能会延后。
四、投资策略
4月决断后短期仓位重于结构。市场没有跌多与跌少的差别，只有先跌与后跌的差别。通常情况下问题的酝酿时间往往比人们想象的要长，但爆发的速度却比人们的想象要快。我们认为小盘股的整体性风险正在急速上升，并可能拖累大盘指数的表现。
预计5月份A股市场仍然处于探底筑底阶段，上证综指核心运行区间在2000点至2200点。投资建议：1）回避高估的小盘题材股，2）回避' 机构持仓集中度高的行业，3）继续关注大众消费、农业、电力等相关行业。
