程定华：重点关注两大行业 IPO重启后小盘股会跌顺水鱼财经

想必大家最近注意到一个情况，标普500指数又创下历史新高，同样" 德国、" 英国股市也都达到或接近了历史新高；再看亚太，东南亚" 菲律宾、" 泰国同样达到如此，而日本股市也自去年底上涨了近90%。我们很自然有了一个问题，欧美、日本经济并不好，为何股市表现如此强劲？反观中国，经济尚可，A股却表现糟糕，对此我们如何解释？假如我们能够找到一种方法，对这些已经发生的事情进行合理有效的解释，那么就可以用同样的方法来进行预测。这是我想首先说明的，研究的方法。

下面介绍我们研究的框架。在座各位应该都了解DCF估值模型，就A股行业分析来讲，这个模型可以说并无意义。原因两个方面。其一，最重要的原因，分子端自由现金流难以计算。可以跟大家举个例子，2003年瑞银获得QFII第一单，他们精挑细选的组合是这样的：" 宝钢股份(" 600019," 股吧)、" 上港集团(" 600018," 股吧)、" 中兴通讯、" 外运发展(" 600270," 股吧)。这其中有两支" 股票 也在我的投资池中，所以记得很清楚，认为自己的水平可媲美外资大行。可如今，他们" 财务状况与市场关注度已今非昔比。其二，分母端的无风险收益率在利率自由化启动之前，我们并没有准确的概念；风险溢价，国内一直都没有研究，说不清楚。

但是，将DCF运用在整" 个股票 市场是合理的。首先，2000多家企业的加总，弥补了单个企业的现金流的波动。其次，随着利率市场化的推进，我们找到了无风险收益率的合理代表，即" 信托、理财的收益率，大致在6-8%左右。最后，我们可以用信用债与国债收益率差来模拟风险溢价的波动的情况。

现在我们来看这样的框架能否解释刚才提到的问题。A股企业目前的状况是，分子端自由现金流负增长。自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额。在座各位都是银行人士，相信从客户那里都可以了解到，企业总体的状况是在恶化的，经营性现金流也在恶化，但资本开支却没有太多变化。分母端，利率自由化带来了无风险收益率的上升；同时自08年之后，国际市场对BRICS的看法已经有了一些改变，中国的债务问题，" 印度的通知问题，" 俄罗斯的人口问题，" 巴西的腐败等等一系列问题已经造成风险溢价的提升。分子缩小，分母增大，市场自然表现不好。