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导言：在本栏前期文章《盈利能力、成长性与内在价值》一文中，作者曾探讨了盈利能力与" 股票 内在价值的关系。“只有高盈利能力的企业才能通过持续经营活动为其股东创造价值，盈利能力低下的企业则是股东价值的毁灭者。”但作者并没有完全否定低盈利能力的企业的价值，作者认为低盈利能力的企业并非一无是处，一个盈利能力低下甚至长期亏损的企业，即使股票 市值远低于估算的清算价值，在持续经营情况下，其股票 价格并不必然向清算价值回归。
因为清算价值估值的前提是假定对企业资产进行清算，而通常这样的情形下并不会发生。只有发生特定的两种情形之一或两者同时发生时，其价格才可能向价值回归，使投资者从中受益。
而这两种情况分别是：1、有外部投资者介入，推动其大量变现低效资产、改善" 财务状况；2、企业的盈利能力得到显着提升。
低盈利能力的企业无论成长与否，由于不能通过持续经营活动为其股东创造价值，在成熟资本市场，其股价往往远低于账面净资产。在上世纪30年代大萧条及其后相当长时间内，" 美国股市很多股票 的价格甚至远低于" 格雷厄姆所称的净流动资产。
基于当时" 美国股市的市场状况，格雷厄姆提出了一套低估值股票 的10条标准，只要符合10条标准中的7条，就是价值被低估且有相当安全边际的股票 。在其10条标准中，有5条是涉及资产价值的定量标准：
股价应该低于每股有形账面资产价值的2/3；
股价应该低于净流动资产或快速变现、净清算价值（net quick liquidation value）的2/3；这一数字是指流动资产减全部负债，固定资产不包括在内；
公司的总负债低于有形资产账面价值；
流动比率（流动资产除以流动负债）应该大于等于2；
公司的总负债不超过快速变现、净清算价值的2倍。
格雷厄姆之所以关注净流动资产，是由于其易于变现，而固定资产在清算时可能一文不值。
案例1：格雷厄姆投资北方石油管道公司
一个较为典型的实例是，格雷厄姆分析发现，一家石油运输上市公司——北方石油管道公司除了油管资产以外，还拥有一个每股价值为95 美元的铁路债券组合，而它的股票 却只有65美元的市价。格雷厄姆买入该公司股票 ，并且建议公司把持有的债券卖掉，但遭到管理层的拒绝。
后来格雷厄姆发动了一场争夺代表权的战争，最终北方石油管道公司屈服，清算了债券，并且支付了70 美元/股的红利。
案例2：" 巴菲特对Dempster Mill公司的投资
巴菲特早期投资生涯中，也忠实地遵循着格雷厄姆的投资原则。
1961~1963年致合伙人的信中，巴菲特介绍了对一家农场机械公司(Dempster Mill)的投资情况。
巴菲特于1956年开始买入Dempster Mill公司的股票 ，当时其股价为18美元，而每股的净资产为72美元，每股净流动资产为50美元。
该公司主要生产农场机械，面临的问题是盈利能力低、管理糟糕、库存高、存货周转率低、销售" 业绩停滞不前，股价表现低迷。
在1956~1961年间，巴菲特持续买入该公司的股票 直到持股量上升至70%。在控股该公司后，1962年4 月，巴菲特聘请Harry Bottle为总裁。在Harry的帮助下，公司情况有了很大起色。从巴菲特致合伙人的信中有关Dempster公司财务" 数据（详见附表）来看，Harry主要做了两件事：
其一、资产处置、变现。公司滞销的存货、闲置的固定资产被大量处置、变现，其存货账面金额由1961年10月末的420.3万美元下降至1963年6月末的97.7万美元；由此产生的现金流一方面用于清偿债务，其负债由1961年10月末的231.8万美元下降至1963年6月末的51万美元。另一方面，巴菲特将该公司多余的现金用于购买低估值的有价证券，1963年6月末，该公司有价证券账面金额177.2万美元、市场价值202.9万美元（增值部分未反映在账面上），折合每股32.65美元。
其二、提高盈利能力。Dempster在1962年亏损、净资产下降，主要是由于处置、核销了部分不良资产。1963年上半年盈利能力得到明显改善，净资产也由407.7万美元上升至459万美元。
在Harry的管理下，Dempster公司的财务状况得到明显改善，盈利能力得到提高，巴菲特在1963年底以平均每股80美元的价格出售了该公司的股权。
巴菲特在取得Dempster公司控制权后，对该公司管理层进行了调整，将公司大量低效、闲置资产进行了处置、变现，实际上，是将该公司部分资产进行清算的过程。
上述案例揭示了传统价值型投资的一些特点：
1、估值基于账面资产的清算价值、且有足够的安全边际
北方石油管道公司拥有一个每股价值为95美元的铁路债券组合，易于变现，而它的股票 却只有65美元的市价；债券组合变现并派发现金红利后，足以让投资人收回投资成本。
Dempster Mill公司的股票 每股净资产为72美元，每股净流动资产为50美元，股价为18美元；巴菲特入主该公司后，对部分资产进行处置、变现，并清偿债务后，利用多余的现金构建了一个每股30多美元的证券组合。
2、控制权之争
获取被投资公司的控制权，是实现投资收益的关键。
格雷厄姆最初建议北方石油管道公司出售其持有的债券，但遭到管理层的拒绝；其后，在联合了其他中小投资者、入选董事会后，才迫使公司管理层接受了建议，出售债券、大额分红。
巴菲特于1956年开始买入Dempster Mill公司的股票 ，由于该公司盈利能力低下、管理糟糕，在此后长达5年时间里，该公司财务状况并无改善；直到1961年8月，巴菲特成了控股股东，更换公司总裁，对该公司低效、闲置资产进行处置、变现后，其财务状况才出现明显改善，盈利能力也相应提高，使得巴菲特能以每股80美元的价格出售其股票 。
3、被投资公司股权相对分散
两家公司大股东的持股比例较低、股权较为分散，外部投资者可以通过争取股东投票代表权或者直接通过收购，进入公司董事会，从而改变了公司的经营方针和政策，盘活了存量资产，实现了投资收益。
由于这种类型公司的盈利能力低，估值是基于清算价值而不是经营价值，其清算价值不会随时间的流逝而增长，因此，股票 持有的时间越长，投资收益率越低。
假设一个公司的清算价值为每股20元，股价为10元，如果一年内得以清算、收回投资，那么其年投资收益率为100%，是一项很有吸引力的投资；如果需要10年时间，则10年的累计收益率为100%、年化收益率仅为7%，只是一项较为平庸的投资。
综合上述分析，一个盈利能力低下甚至长期亏损的企业，即使股票 市值远低于估算的清算价值，在持续经营情况下，其股票 价格并不必然向清算价值回归。因为清算价值估值的前提是假定对企业资产进行清算，而通常在这样的情形下并不会发生。只有发生下述两种情形之一或两者同时发生时，其价格才可能向其价值回归，使投资者从中受益：
1）有外部投资者介入，推动其大量变现低效资产、改善财务状况；
2）企业的盈利能力得到显着提升。
1975年格雷厄姆在一次演讲中谈及其廉价股" 投资策略时表示，投资者应构建一个由30只符合廉价股标准的股票 组成的投资组合，以分散风险，单" 个股票 的盈利目标设定为50%，如果股票 在两年内未达到50%的盈利目标，则应以市价卖出。
需要特别说明的是，格雷厄姆主要采取基于公司资产价值分析的策略，与其所处的时代有关，1929年爆发的经济危机以及随之而来的大萧条造成了许多股票 以远低于资产价值的价格在市场中进行交易。
随之而来的问题是，当越来越多的投资者采用这种寻找廉价股的投资策略后，符合其条件的、可供投资者选择的这类低估值股票 也越来越少。这或许也是巴菲特60年代后期开始注重企业盈利能力和成长性的一个原因。
