股市良性循环需“双核驱动”顺水鱼财经

立足于中国股市的“逆市场化”演进，需要强化媒体监督，引入卖空机制，构建中国股市良性循环的“双核驱动”

文/郑建明

若从1986年发行' howImage('stock','1_600651',this,event,'1770') 飞乐音响(' 600651,' 股吧)' 股票 算起，中国股市已经历了近30年的发展历程，在此期间，股票 市值占GDP比重迅速提高，资本市场对于推动企业改制起着重大推动作用。

然而，中国股市的发展经历了一个“行政替代市场”或“逆市场化”的曲折过程。

在2007年之前，中国股市从无到有，经历了从纸质股票 到股票 账户、从柜台交易到交易所、从零星交易到全国市场的迅速布局，在此过程中，市场化机制得到强化，股市资源配置的功能得以体现。与此同时，股民充分享受到市场扩张带来的财富增长，而且，这种分享并没有受到行政权力的约束或限制，因此，这种财富效应具有“普惠制”的特征。

“十七大”提出了“股份制是公有制实现形式”的论断，意味着中国股市的功能从市场化探索转向为国企解困，标志着中国股票 市场的突然“左转”，成为中国股票 市场发展的一个历史性拐点，标志着市场化嘎然而止，并逐步为行政权力所替代。

为国企解困意味着“零和博弈”的游戏规则，游戏的一方是国企、' 券商、大股东乃至政府，游戏的另一方是中小股民。起点的不对等注定了前者是“捕猎者”，而后者沦为“猎物”，捕猎的过程则构成一幕幕的“资本市场乱象”。国企和大股东“欲壑难填”，具有过度投资冲动和股权融资偏好，而不是出于股东价值最大化的考虑，看不到一丝丝的“' 信托责任”，地方政府出于促进地区经济增长的干预，则进一步强化了这一点。中小股民一旦如“小乔初嫁”般地入市，其财富就会不断地被“樯橹灰飞烟灭”。表现为超低的盈利概率和超高的户均损失，而这既非“投资者教育不到位”的监管问题，更非“散户很傻很天真”的能力问题。游戏规则在冥冥之中早已注定了这些结果。

治乱之本当然是改变游戏规则了，但这面临着极高的政治成本约束。在现有的政治框架下，我们该做些什么？

在改变游戏规则的最优选择无法实现的情况下，强化媒体监督和引入卖空机制就成为我们的次优选择。进而言之，前者是治理股市乱象的必要条件，后者则提供了充分条件。

在现有制度安排下，媒体监督可以尽可能地保护中小股民利益。在现有体制下，中小股民既可以利用投票权和代理投票权进行“用手投票”，也可以通过出售股票 进行“用脚投票”。但由于股权集中度很高，中小股民的这些行为对大股东和管理层的影响轻微，根本起不到约束和制衡的作用，而媒体监督则提供了替代性解决方案。根据我们的研究，负面报道能够显著抑制上市公司的过度投资，但正面报道则可能刺激其过度投资，这说明媒体报道确实会使企业投资趋近或收敛于最优投资水平。

媒体主要通过负面报道来起到监督的作用，它影响市场参与者的信息租金、改变投资者行为，进而达到治理的效果。

这就涉及股票 交易制度的设计，在一个良性的市场，买空可以增加投资者参与度，增强流动性，提高定价效率，卖空则可抑制股市泡沫，稳定市场价格，防止大起大落。在全球各国的交易制度设计中，大多数国家具有对称、平衡的买空和卖空机制，只有少数国家只有买空机制而没有卖空机制，中国股市买空机制很强大，但卖空机制——不论是范围还是力度——都很弱，这样，利好消息具有信息租金，刺激投资者买空，利空消息信息租金很小，投资者卖空意愿微弱，无法对买空导致的定价虚高加以纠偏和修正，损害了二级市场投资者的利益，导致其撤出市场，休眠账户比率的畸高足以佐证。可见，买空机制的强化可以加强媒体监督的驱动力，使其作用得以倍增。