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大跌以后 股市还有机会吗
目前成长股的估值溢价处于历史高位，近期' 业绩修正的压力、IPO重启以及持续的货币紧缩可能形成风险，去伪存真非常重要。
本刊记者 张学庆
在近期市场风险释放后，下半年' 行情会如何演绎？机构对此看法出现分歧。
乐观派以' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)为代表，谨慎者代表则是瑞银证券。在日前举办的“成长的周期与周期的成长”广发证券中期策略会上，广发证券表示，在A股波动区间和估值中枢确实可能长期下移背景下，2013年下半年依旧具备值得把握的投资机会。
瑞银最新发布的报告认为：“若现有政策持续，我们对下半年市场的判断则相对谨慎，甚至悲观。”
经济“硬着陆”可能性不大
对于下半年宏观经济，大多数分析人士并不十分悲观。
' 交通银行首席经济学家' target='_blank' >连平认为，相比一季度表现，二季度经济仍处弱势徘徊阶段。从“三驾马车”来看，出口在外部环境没有大的冲击下挤出水分、回归真实，投资受制造业低迷影响略有下滑，消费增速稳中有升，经济并未出现明显企稳回升态势。
' 申银万国李慧勇表示，受累于工业及外贸领域下滑，预计二季度经济增速降至7.6%。“现在经济谈不上回暖，经济走势仍呈L型底部波动态势，新的上升周期可能要到3年后出现”。
' 中国银行报告认为，三季度经济可能小幅回升至7.8%左右，全年能够实现7.5%的调控目标，不排除达到8%的可能。
中国银行国际金融' 研究所宏观经济研究主管温彬称，能源原材料价格下跌、企业经营困难、PMI指数走低、金融市场波动加剧都为经济回升带来了不确定性，但城镇化加快推进、消费和出口恢复性增长及基数等因素，为经济保持稳定甚至小幅回升奠定了基础。
汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌指出，在不推出刺激政策的背景下，未来几个月经济增速可能继续放慢。尽管经济继续下行，就业压力加大，但参考近期国务院关于保持政策稳定，加大棚户区改造，以及' target='_blank' >央行对货币市场平稳运行的表态，经济“硬着陆”的风险不大。
' 中金公司发表的报告称，6月PMI' 数据显示，当前经济增长势头偏弱，但政府对经济增长放缓的容忍度有所提高。货币政策在“用好增量，盘活存量“指导下，未来显著放松的可能较小。因此，维持第二季GDP增速将放缓至7.5%的预测。
清华大学经管学院金融系主任' target='_blank' >李稻葵认为，当前中国经济增长点非常明晰，即在准公共产品领域的潜力，包括水利建设、空气治理等，并且这些领域可引导民资进入。下半年高层将召开一系列会议，讨论经济政策和改革措施。7至10月有望出现一系列信号，中国经济会有新的变化。
业绩还能稳住
广发证券指出，GDP下台阶并不等于盈利下台阶，关键在于资产周转率。以海外经验为例，上世纪90年代日本GDP下台阶，损伤到了资产周转率，带来“去产能”和“去杠杆”同时发生，并且造成费用率上升进而侵蚀销售利润率，净资产收益率（ROE）明显恶化。相反，2000年以后，美韩两国在GDP下台阶以后，上市公司通过大幅削减资本开支，成功稳定住了资产周转率，同时通过技术升级等方式提高了销售利润率，使得' 美国ROE中枢并未下降，' 韩国ROE中枢甚至进一步上升。
回到国内，广发证券分析，中国上市公司目前的经营现状不能满足ROE中枢保持稳定的所有条件，长期确实有下降的风险，但是这个过程将优于“日本模式”而差于“美韩模式”。主要原因为，一方面A股上市公司已在通过减少资本开支来稳定资产周转率，而另一方面，销售利润率中枢难以抬升。同时，A股上市公司中具有“中国特色”的“三角债”问题，也将成为导致A股ROE中枢下移的关键因素。
总体看来，广发证券认为，能够造成实体资金利率持续抬升的因素主要还是货币政策。由于今年通胀压力很小，因此货币政策不大可能在今年全面收紧。虽然6月以来资金利率确实发生了大幅抬升，但目前还是认为7月之后资金压力将逐渐缓解，“三角债”的泡沫暂时稳定，因此ROE中枢至少在今年还会稳住。
反弹高度有限
华泰柏瑞研究部认为，在总需求明显下滑的背景下，总供给的收缩力度显然不够，结合产能、债务和库存的压力，PPI收缩，企业经营状况存在下行压力。尽管资金紧张的峰值已经过去，但下半年资金价格中枢上行，以及对于实体经济融资成本的压力将不可避免。总的来看，内外流动性都出现温和收紧的信号。国内M2增速可能前高后低，人民币则出现贬值压力。华泰柏瑞研究部判断，短期银行间市场风波过后，估值有望企稳，但下半年流动性和估值有温和下降的压力。
瑞银证券认为，当前真实利率水平较高，是导致货币资金和实体经济脱节最重要的因素。表现为：贷款利率超过企业盈利能力；名义贷款利率在不断上升；物价水平低迷，导致企业承担的真实利率非常高。因此，关键是促使真实利率显著回落。只有利率回落，市场颓势趋向才可能会扭转。尽管6月市场剧烈调整，负面情绪基本宣泄到位，但还有些因素需要消化：通缩预期弥漫，工业部门基本面维持疲弱；企业盈利不达预期风险逐渐暴露，多数行业' 中报低于预期可能性增大；流动性拐点出现，资金价格将上行，压制股市估值；IPO重启与资金从' 新兴市场出逃；等等。
' 中金公司认为，短期流动性极度紧张的局面将告一段落，短期恐慌性抛售结束，市场将有一段时间的修复性反弹。但目前中央政府对于未来经济增速回落的忍耐度将进一步增加，央行的货币政策态度也将从中性偏宽松转向中性偏紧，而这种偏紧主要体现在对于金融机构杠杆化速度的抑制政策上。因此，未来整体市场资金面仍将偏紧，而经济预期将有进一步下调的空间。
因此，投资者对于反弹的高度不应期望过高，虽然恐慌性抛售中出现的1850点作为市场近期底部将较难跌穿，但市场整体运行区间下移的格局已经基本确立，如果市场反弹到2050点就会遇到显著的上行压力。
成长股唱主角
广发证券建议在短期配置上，等待周期性拐点带来的传统行业盈利改善机会；在长期配置上，寻找能够逆势出现结构性改善的行业。
同时结合海外经验和国内特征，可以发现，在A股的波动区间和估值中枢确实可能长期下移的这个过程中，仍然存在两种机会。
首先，在2013年下半年宏观周期有望从“量价齐跌”进入“量升价跌”，有望使A股上市公司盈利迎来周期性的向上拐点，带来市场的整体行情。从行业上来看，广发证券认为拉动周期“量升价跌”的最核心因素来自于房地产新开工的恢复，因此建议关注地产投资产业链，尤其是中游产业。
其次，从长期来看，由于A股波动区间将下移，这将限制市场整体向上的高度，因此可长期布局一些盈利结构性改善的行业，如医药、TMT、农业、油气开采等，这些行业的盈利有望在未来A股整体ROE中枢下降的过程中逆势上升。
此外， GDP下台阶的过程，意味着国内经济增长的模式在从“增量经济”模式走向“存量经济”模式。在“增量经济”模式下，汽车、家电、机械、电力设备等前端市场行业受益；而在“存量经济”模式下，对存量市场进行替代、维修、保养、升级的后端市场行业将更为受益。
华泰柏瑞研究部分析指出，疲弱的基本面和收缩的流动性将会制约市场的空间。下半年成长股仍是主战场，转型指引长期市场演变的方向，但近期业绩修正的压力、IPO重启以及持续的货币紧缩可能形成风险，去伪存真非常重要。但目前成长股的估值溢价处于历史高位，宜均衡配置，1）对成长股认真甄别，去伪存真；2）弱周期+低估值的“弹坑”策略。
瑞银认为，只有投资成长股才能盈利。配置上，相对看好中药、装饰、银行行业，对传统上中游周期股继续谨慎。
从目前板块分层的业绩增长与市值增长对比来看，' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)认为，涨的是业绩有成长性的板块。
由于高增长的稀缺性，因此成长股强势可维持。因为投融资向民生倾斜是政策面明确的方向，转型升级注定多数企业阵痛、少数企业获益，大环境决定高增长稀缺。从板块分层业绩增长比较来看，只有' 创业板自由流通权重前25%板块整体滚动业绩增长超过20%达44.10%，而其自由流通市值占全部A股的比例仅为1.44%。从创业板指自由流通市值前50%的22只权重股的Wind一致预期看，全年业绩有高增长预期。考虑滚动业绩向二季度切换，创业板权重股估值与业绩增长匹配，创业板整体估值较最近3个月平均并无明显提升。
从当前盘面趋势看，创业板的交易量已起来，新的向上趋势正在形成。从平均市值角度看，创业板自由流通权重前25%' 个股均市值140亿元，而对应的' 中小板权重前25%个股均市值290亿元，比较来看创业板权重股市值成长有空间。
海通证券建议，把握新四化浪潮，积极买入成长股。新四化浪潮（产业信息化、产业服务化、节能环保安全化、军民结合化）是转型' 新动力(' 310328, ' 基金吧)和成长新温床；产业信息化、产业服务化的根源在市场自下而上的效率提升需求；节能环保安全化、军民结合化的根源在政府自上而下的公平提升需求。产业信息化方面，当前看好信息化基础设备、医疗信息化、智能制造等产业方向；产业服务化方面，当前看好电影、制造服务化等产业方向；节能环保安全化方面，当前看好LED节能照明、LNG产业链、核电设备、环保脱硝、生产安全、食品药品安全和城市安全等产业方向；军民结合化方面，当前看好北斗和航空航天产业方向。个股方面，建议关注国内LED行业芯片龙头、医疗信息化行业龙头、*ST彩虹、' howImage('stock','2_300024',this,event,'1770') 机器人(' 300024,' 股吧)、' howImage('stock','2_300133',this,event,'1770') 华策影视(' 300133,' 股吧)、' howImage('stock','2_002353',this,event,'1770') 杰瑞股份(' 002353,' 股吧)、' howImage('stock','2_300008',this,event,'1770') 上海佳豪(' 300008,' 股吧)、' howImage('stock','2_002011',this,event,'1770') 盾安环境(' 002011,' 股吧)、' howImage('stock','2_002384',this,event,'1770') 东山精密(' 002384,' 股吧)、' howImage('stock','2_300228',this,event,'1770') 富瑞特装(' 300228,' 股吧)、' howImage('stock','2_002438',this,event,'1770') 江苏神通(' 002438,' 股吧)、' howImage('stock','2_002658',this,event,'1770') 雪迪龙(' 002658,' 股吧)、' howImage('stock','2_300007',this,event,'1770') 汉威电子(' 300007,' 股吧)、' howImage('stock','2_300165',this,event,'1770') 天瑞仪器(' 300165,' 股吧)、' howImage('stock','2_300101',this,event,'1770') 国腾电子(' 300101,' 股吧)和' howImage('stock','2_002253',this,event,'1770') 川大智胜(' 002253,' 股吧)等。
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调查显示 机会还在成长股
' target='_blank' >国泰君安公布一这项调查显示，超过半数的投资者看好成长股。
在调查中，七成投资者认为2013 年下半年经济增速将逐季下行。一半以上投资者认为流动性将有所收紧。约四成投资者认为改革政策是成为A 股下半年最大不确定性来源。IPO重启已经被市场广泛消化，即使重启对市场的冲击也会较为有限。
具体投资方面，成长股被近六成投资者继续看好，环保被四成投资者认为是最有机会的投资主题。最被看好的三个行业依次是：电子、医药生物、食品饮料，最被看淡的三个行业依次是：钢铁、煤炭和机械。
关于下半年最有机会的主题投资，调查显示，41.7%的投资者选择了环保；28.3%的投资者选择了城镇化。15.0%的投资者选择了产能结构改革；15.0%的投资者选择了土改、要素价格改革。
行业配置：最看好的3个行业依次是：电子、医药生物、食品饮料，分别得到了31.0%、30.5%和19.0%的支持率。其余被看好的行业依次还有：旅游、家电和银行行业。最被看淡的三个行业依次是：钢铁、煤炭和机械。
