资本市场的病与方顺水鱼财经

文 | 刘克崮

自1990年沪深证券交易所分别设立以来，特别是2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即“国九条”）后，' 中国资本市场改革不断深化，但与国外成熟市场的自我演进不同，中国资本市场脱胎于计划经济，建立于经济体制转轨初期，虽引入了市场经济的要素，仍有浓厚的行政色彩。

尽管发展迅速、成绩明显，但总体上市场仍十分年轻，体制不顺、运行不畅，还存在一些制度机制性问题。

重融资轻回报

中国' 股票 市场设立的初衷，是为国有企业改革脱困服务。因此，市场初期以融资功能为重心有其历史客观性。但在经历了20多年的发展后，中国资本市场仍然偏重融资功能，忽视市场投资功能，对投资者的收益考虑不够，一直未洗脱“圈钱市”的恶名，这严重损害市场的健康、持续发展。

首先，上市公司分红少。根据公开' 数据，1991～2011年间，上市公司共募集资金4.34万亿元，非发起人股东现金分红仅0.43万亿元（另向发起人股东分红0.8万亿元），现金回报率仅为9.9%，而同期经过加权平均后的储蓄收益率为47.2%，投资者现金分红收益仅为储蓄收益的五分之一。从国际比较看，中国股票 市场的现金分红也远低于世界其他市场。还应看到的是，上述时期正是中国经济高速增长的时期，其间上市的公司均为行业的佼佼者，增长水平远高于同期世界其他主要市场上市公司平均盈利增长。

其次，市场交易成本高。1991～2011年的21年间，投资者共缴纳各项税费0.78万亿元，包括政府收取印花税0.69万亿元、交易所收取经手费0.07万亿元、政府收取的证券监管费0.02万亿元，此外，证券公司收取交易佣金0.53万亿元，投资者共支付的交易成本合计1.31万亿元，是同期非发起人股东获得现金分红0.43万亿元的3倍。

第三，投资者短期炒作频繁。长期以来，中国股票 市场的换手率较高，个别年份甚至达到1400%，而成熟市场通常为100%，频繁交易进一步增加了税费等成本支出。从表面看，这有国内投资者中散户多，专业知识欠缺、不够成熟等原因，但更深层次的问题在于，由于在' 新股发行环节，实行严格的实质性审核，一方面公司上市成本高、周期长，另一方面对参与的中介机构缺乏市场化约束机制和事后惩罚机制，新股询价过程中“人情报价”等问题盛行，导致新股发行“三高”（高价发行、高市盈率和超高募集资金）普遍存在。高市盈率挤出了二级市场股票 价格上涨空间，引导投资者追求通过炒作博取短差。

上市公司分红少、市场交易成本高，加上频繁换手，导致整体投资回报水平低，投资者普遍亏损严重。据统计测算，2010年至2011年，股市自然人账户累计浮亏约1.8万亿元，2011年度自然人投资者人均浮亏约2.5万元。

难配实体经济

首先是市场层次与实体经济层次结构不匹配。截至2012年6月底，沪深市场主板、' 中小板、' 创业板上市公司分别为1429家、683家和332家，“' 新三板”122家，地方股权交易市场尚未纳入资本市场体系，资本市场结构层次为的“倒金字塔”形，与实体经济体系中1200多万户中小微企业、数十万户中型企业、数万家大型企业形成的“正金字塔”结构呈反向匹配。

其次是上市公司覆盖面不足。目前，基本符合上市条件的企业有1万多家，上市公司占比不足20%。在上市公司中，无论是主板、中小板还是创业板市场，实际主要都是大中型、成熟企业，对小微企业和成长型企业几乎没有覆盖。

最后是股票 债券比例失衡。在成熟市场，大型企业信用较高，大多通过债券进行融资，但中国的公司信用债市场发展相对不足。截至2011年年底，国内公司类信用债的余额不到股票 市值的四分之一。此外，债券市场结构亦不合理，仍以国债、金融债、政策性银行发的债为主，信用债市场份额低、品种少，资产证券化产品发展不足。

资本市场层次结构、品种与实体经济需求的不匹配，直接融资支持不足，加之间接融资结构不合理，广大中小企业，特别是大量创新型、成长型的小微企业融资难、融资贵问题仍十分突出。

如果把投资者看作一个整体，股票 二级市场本身不创造价值，二级市场的交易本质上是一个“零和博弈”，一方投资者的盈利对应的是另一方投资者的亏损，如果考虑交易成本，股票 二级市场的交易则是“负和博弈”。

实际上，投资者对应的是实体经济，建立资本市场的初衷也是将社会闲散资金转化为生产资本，为实体经济发展服务，同时让投资者分享企业发展成果。如果股票 市场重融资、轻投资的局面得不到根本性改变，只顾帮企业得到钱，政府、中介收取税费，却长期忽略投资者回报，多数投资者醒悟后会逐步撤出市场。有分析称，2009年至2012年4年间，沪深两市新入市投资者规模连年下降，并呈加速下降趋势。

阳光是最好的杀毒剂

中国资本市场建立以来，在推进改革和制度建设方面，取得了明显进展，但健全高效的市场运行机制尚未建立，行政与市场边界不够清晰，存在重行政审批、轻市场监管现象。

首先，在新股发行环节，由于实行严格的实质性审核，公司上市周期长、成本高，且监管层在审核过程中存在寻租可能，加之一些中介机构“利字当先”，在财务数据审核、出具' 法律意见等环节诚信缺失，导致新股发行“三高”与“优质不优价”问题同时存在，影响了市场配置资源的功能和效率。

其次，在' 退市环节，由于新股发行和上市均实行实质性审核，相当于监管层对上市公司的诚信和质量进行了背书，因此往往对退市顾虑重重，使优胜劣汰无法实现。

第三，在管理环节，市场监管不足与行政管制过度并存，对投资者权益保护、'私募股权基金等领域的监管仍较薄弱，对内幕交易、虚假信息披露等严重违法问题查处力度不够，而对产品、业务创新等市场活动管得过严。同时，交易所、行业协会等约束和监督会员的功能发挥也不充分。

第四，市场主体总体不成熟。部分上市公司法制观念淡薄，治理结构不完善，回报股东意识差。证券公司、会计师事务所等机构大多专业水平不高，尚未形成信誉度高、有实力的领军机构，与国际一流机构在资产规模、综合竞争力等方面差距明显。中国企业大量参与海外并购重组，但很少有国内中介机构能为其提供服务。此外，投资者结构很不合理，行为短期化。中国股市投资者构成是自然人约8000万、一般企业投资人40余万、专业投资机构数百家。其中，散户投机性强、交易频繁，机构也具有散户特征，加剧了市场波动。

监管者作为公开市场的看门人，确保信息的真实、准确、及时披露是应尽之责。而目前，一个仍有较大分歧的问题是，监管者是否需要对股票 发行进行实质性审核。

中国资本市场建立初期，由于各方面条件不具备，监管者担负着发展市场和监管市场的双重职责，甚至发展市场的职责更重一些。因此，当时对新股发行进行实质性审核是必要的。但随着市场不断发展，上述两种职责间的内在冲突逐步加剧，对新股发行进行实质性审核的弊端也日益凸显。

首先，监管层要在短期内对大量拟上市企业进行判断，其准确性无法保证，尤其是要基于历史数据评判企业持续盈利能力，这在不断变化的市场条件下基本是一个未知数。同时，实质性审核容易诱导粉饰报表、过度包装甚至公然造假上市。股票 市场上，新上市公司次年财务大变脸、财务造假上市等案例比比皆是。前有银广夏、蓝田股份，后有' howImage('stock','2_300268',this,event,'1770') 万福生科(' 300268,' 股吧)等。绿大地造假上市案尤为典型，云南绿大地生物公司在招股说明书中虚增营业收入2.96亿元，一次性募集资金3.46亿元，财务造假一条龙，骗过了层层审核。可见，实质性审核并没有起到替投资者把好入口关的作用。

其次，实质性审核在本质上是政府对发行人诚信和质量的背书，既使政府背负过多责任，容易“引火烧身”，又在很大程度上“挤出”了投资者自我约束和维权行为，不利于投资者形成风险自担的意识。

早在1911年，' 美国堪萨斯州议会通过了授权当局对新股上市进行实质性审核的法案。接着美国多个州通过了类似法案，被统称为“' target='_blank' >蓝天法案”，意即不能卖给投资者一片蓝天，蕴含着对上市发行进行实质性审核的意思。但随后在1929年的股市大崩盘中发现，即使州政府进行实质性审核，欺诈依然横行。因此，在大萧条后的1933年，美国联邦政府出台的《证券法》将立法理念定位为，建立以信息披露为核心的证券监管体系，奉行美国最高法院大法官布兰代斯的“阳光是最好的杀毒剂，路灯是最好的警察”理念。

实践证明，以信息披露为核心，辅以严厉的监管机制，是一种有效的监管模式。在新股发行改革中弱化行政审批，强化市场监管，维护市场“三公”，让发行人对自己的信息披露负责，让会计师事务所、律师事务所和' 券商对自己的诚信负责，让投资者为自己的投资决策负责，以此培养成熟的市场主体，维护市场信用基础，提振投资者信心。