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盈利高点已现 四季度面临下行风险
⊙' howImage('stock','1_601688',this,event,'1770') 华泰证券(' 601688,' 股吧)研究所
一、企业盈利的分析框架
我们对A股上市公司盈利的总结主要是对盈利增速和盈利能力的分析，整体以及分行业的盈利能力分析框架基于杜邦分析体系，将ROE的变化分解到三个方面：净利率、资产周转率和财务杠杆率。
净利率是企业盈利波动的重要指标，进一步分解成毛利率和费用率进行分析。毛利率取决于产品价格和成本变化，监控指标包括商品价格、CPI/PPI等价格指数。
资产周转率反映企业的营运能力，类似指标包括应收账款周转率、存货周转率，进一步分解成销售收入和总资产规模。收入与经济增速相关，而总资产中变化较大的部分是库存和固定资产净额，监控指标包括工业增加值、库存、在建工程等。
财务杠杆率是企业融资决策的结果，企业在不同的经济、流动性环境下需要权衡股权、债权融资的成本。杠杆率反过来也影响企业的融资成本，而且杠杆率的提高使得财务费用上升，在需求衰退时期会大幅下拉企业的盈利能力。监控指标包括债券收益率、M1/M2等。
二、盈利高点已现，四季度面临下行风险
三' 季报非金融企业盈利同比继续回升，主要是收入和净利率的同步回升。三季报非金融企业归属母公司净利润为7178亿，同比增长13.4%；主营业务收入16.3万亿，同比增长9.7%；净利率4.96%。
三季报非金融企业盈利延续去年四季度以来的回升趋势。三季报非金融企业盈利累计同比13.4%，三季度单季度盈利同比24.1%，相比二季度单季度的10.8%和一季度的5.4%连续第四个季度加速上升。
盈利同比回升的驱动力在于营业收入和净利率的回升拉动。三季报营业收入同比增长9.7%，高于半' 年报的8.9%，也高于去年全年的7.8%；三季报净利率4.96%，高于半年报的4.89%，也高于去年同期的4.79%，拉动盈利同比回升。
费用率上升幅度大于毛利率，但所得税率的下降使得净利率环比上升。三季报毛利率17.5%，较半年报提高2个bp；费用率从半年报的9.05%上升3个bp至9.08%；而净利率从半年报的4.89%上升7个bp至4.96%，主要原因在于所得税率（所得税/净利润）从半年报的22.07%大幅下降32个bp至21.75%。
费用率方面，管理费用率上升、营业费用率持平、财务费用率下降。三季报营业费用率3.54%，较半年报的3.53%基本持平；财务费用率1.31%，较半年报的1.33%下降了2个bp；管理费用率4.23%，较半年报的4.19%上升了4个bp。
展望未来，三季度是今年的盈利高点，四季度企业盈利面临下行风险。非金融企业营业收入趋势与工业增加值和GDP的趋势一致，我们判断四季度GDP将再度回落，因此，非金融企业四季度收入增速可能回落；非金融企业毛利率与物价指数相关，我们判断未来物价难以显著上行，因此，非金融企业毛利率难有进一步提升；费用率方面，下半年以来流动性偏紧，资金利率偏高将推升企业财务费用率。
非金融企业半年报ROE显著回升，主要得益于净利率和杠杆率的提升。三季报非金融企业滚动一年ROE为9.43%，较半年报的9.17%显著回升。杜邦分解来看，资产周转率19.8%，较半年报的20.7%出现下降；净利率4.96%，高于半年报的4.89%；资产负债率61.1%，权益乘数2.57，创2000年以来最高。
资产周转率的长期方向与经济增长趋势一致。三季度GDP单季同比7.8%，高于二季度的7.4%，但非金融企业周转率从二季度的20.7%下降至19.8%。
资产负债率和权益乘数创历史新高。三季报非金融企业资产负债率61.1%，创2000年以来最高，相应的权益乘数也创历史最高至2.57。
非金融企业投入资本回报率（ROIC）继续下降，连续7个季度低于融资成本。非金融企业ROIC从2010年三季度最高的11.4%持续下行至今年三季报的5.46%，并且从2012年以来持续7个季度低于企业实际融资成本（一般贷款加权平均利率-PPI）。
展望未来，非金融企业的盈利能力难以持续大幅提升。由于景气周期始于新订单——新订单增加提升产能利用率——产能利用率的提高有利于摊薄固定成本从而提高ROE水平。而在ROE提升到一定程度后厂商开始扩建产能——过多的产能投产之后供过于求导致产品降价、库存上升——产能利用率下降，ROE水平降低，景气周期结束。A股的历史' 数据显示，ROE反向滞后于资本支出3-4个季度，而本轮产能扩张的高点在2011年四季度和2012年一季度，按照历史规律，滞后3-4个季度即2013年上半年可能出现ROE短期底部，之后有望企稳回升。但是本轮周期可能不同以往，三季度是企业毛利率改善的最佳时点（去年三季度开始' 大宗商品大跌，对应今年前三季度企业成本同比改善最明显）；周转率四季度将随着经济回落而下行；ROIC连续6个季度低于融资成本使得企业没有动力进一步加杠杆，因此我们认为未来企业盈利能力难以持续大幅提升。
四、' 盈利预测：全年11.9%，其中非金融企业9.8%
上调2013年全市场盈利增速至11.9%，其中非金融企业9.8%，相比2012年全年-12%的盈利增速回升。分季度来看，三季度非金融企业盈利累计同比13.4%将是全年高点，四季度大概率将下行。主要原因：
1、收入方面，宏观判断四季度经济增速下行，上市公司收入增速趋于下降；
2、毛利率方面，去年三季度大宗商品价格大幅下跌（煤炭、钢铁、建材等），对应今年四季度开始企业成本同比下降的基数效应将逐步消失。
周期行业盈利向好趋势不变
四季度有望维持增速
⊙' target='_blank' >东方证券研究所
一、周期性行业' 业绩三季度持续改善
截至10月31日A股上市公司三季报已经全部披露完毕，总体业绩较半年报持续出现改善，符合之前的判断。整体A股归属母公司股东净利润增速为14.41%，分不同板块来看，上证主板增速为14.29%，深圳主板增速为14.52%，' 中小板为4.24%，' 创业板为5%。从各行业的情况来看，增速最快的五个行业为黑色金属、信息设备、公用事业、家用电器和商业贸易，下降幅度最快的行业为有色金属、机械设备、综合、农林牧渔和餐饮' 旅游。
我们可以把行业分拆成周期、非周期、TMT、金融四大类，从这四大类三季报情况来看，周期性行业和TMT行业的业绩改善幅度最为明显，而' 金融行业的改善幅度不太明显。
金融行业业绩改善并不明显的一个重要原因在于金融业中银行占比比较高，银行业业绩增速处于较为稳定的状态，三季度业绩增速在13%；而业绩弹性最大的' 券商和' 保险（' 放心保）比重较低，虽然三季度业绩改善明显，但仍然无法明显提升行业业绩，因此金融行业整体业绩增速仅是略微改善。
TMT行业的改善情况在所有行业中是最为显著的。从其细分行业看，改善最为明显的信息设备行业，半年报业绩增速仅为10.9%，三季报业绩增速则迅速上升至108%。我们认为业绩改善的因素有两个，一个是' 中兴通讯去年业绩低迷，致使基数较低，对整个板块的带动力较大，另一个因素在于安防、网游等上市公司业绩实现高增速。
非周期性行业三季度业绩较半年报持平，并且略微下降。从几个重要行业来看，食品饮料、医药的业绩增速都出现了不同程度的下降。原因上看一个是由于政府反腐的持续使得白酒行业的业绩持续受到影响，另一方面，' 医药行业商业贿赂等问题的整治也使得本来属于刚需的医药行业业绩增速受到一定影响。
我们可以将周期性行业归类为上游、中游、下游三类，从周期性行业业绩的表现看，三类行业的业绩增速都在三季度出现持续改善。其中，上游行业虽然整体业绩仍然处于下滑状态中，但是其下滑速度已经逐渐降低。从营业收入和销售毛利率变化情况看，上游和中游都在三季度持续改善，而下游行业则在三季度出现了小幅下降。
从细分行业看下游行业，下游行业业绩的改善主要得益于汽车和家电两个行业，而拖累行业营业收入增速的主要原因在于房地产。但就房地产本身行业的属性看，房地产的经营方式致使其本身的业绩并不具有非常强的指导意义。从现金流等其他指标看，房地产行业整体仍然处在健康水平，因此，我们对于其业绩下滑可以不需要过分担忧。
中游行业中除公用事业外，所有行业的盈利增速都在改善。从数据来看，公用事业行业业绩增速出现下降的主要原因在于基数因素，业绩增速在2012年三季度出现了大幅上升，致使基数变高。从营业收入和销售毛利情况看，包括公用事业在内的所有行业的营业收入增速都出现了稳步回升。我们认为周期性行业整体业绩三季度持续改善的原因主要在于下游需求的稳定以及原材料价格的持续坚挺。三季度以来下游需求平稳，在这种情况下加之原材料价格的持续坚挺，使得周期性行业整体出现补库存需求并在短期内持续。
二、周期性行业业绩四季度有望维持三季度增速
我们认为下一阶段周期性行业业绩驱动因素将转变为政府财政发力，四季度有望维持三季度增速。目前，三季度同比与环比数据都充分显示经济企稳态势已经确立，我们认为，在四季度财政支出逐渐发力情况下中国经济继续超出预期的可能性依然存在，尤其是投资无需担忧；而即将公布的政府债务审查结果可能也只是为了摸清家底、轻装上阵，是政府职能透明化的必经之路，归根结底是要规范地方政府行为，同时为未来深度城市化的加（移）杠杆做好制度铺垫；高层对房地产政策的最新表态显示以融资渠道正常化和加大土地供给为标志的促供应的长效机制将逐渐成为房地产调控的主流，对于政策的稳定预期将有助于维持地产投资增速的稳定；三季度业绩改善的动力主要在于下游需求平稳以及原材料价格上涨引发的补库存需求，从外围情况来看，虽然四季度原材料价格持续大幅向上的可能性不大，持续补库存动力不足，但是由于财政支出逐渐发力，四季度业绩增速可能将与三季度持平。
主板盈利底部回升 中小创业板不及预期
⊙' 申银万国研究所
一、主板三季报环比超季节性，中小板净利润增速见顶回落
1、各大板块营收环比增速均弱于季节性，主板和创业板营收同比增速的上涨速度开始放缓，中小板更是见顶回落。
全部A股、非金融、非石化金融服、沪深300、中小板和创业板13Q3营收累计同比分别为：10.1%、9.6%、10.9%、9.9%、17.7%和21.7%。其中主板和创业板营收增速持续向上反弹4个季度，但上涨速度相对半年报有所放缓，而中小板上涨动力被削弱，开始回落。
上述各板块三季度营收环比增速分别为：-0.5%、-0.1%、-0.7%、-0.3%、1.5%和1.2%，均低于历史均值（2006-2012年历年三季度环比增速分别为1.6%、2.0%、1.1%、4.1%、3.7%），也进一步验证当前中国的经济增速中枢在下移，特别是中小板环比增速仅比金融危机的2008年要好一些。
2、主板销售净利润率的提升使得净利润环比增长的情况优于营收增长，而创业板和中小板销售净利润率的下行导致净利润环比增长低于历史均值，中小板三季度归属母公司净利润累计同比增速更是大幅回落。全部A股、非金融、非石化金融、沪深300、中小板和创业板2013年三季度归属母公司净利润累计同比增速分别为：15.1%、13.2%、13%、12.7%、4.9%和5.1%，主板和创业板净利润增速今年以来逐季递增，三季报较半年报增加了3-4个百分点，但中小板仅回升了两个季度，三季报出现回落。
全部A股、非金融、非石化金融、沪深300、中小板和创业板2013年三季度归属母公司净利润环比增速分别为：-1.7%、2.2%、-1.6%、-1.6%、-10.9%和-9.6%，而2006-2012历年三季度环比增速分别为-3.5%、-3.5%、-5.2%、-1.4%、-2.3%和-2.5%。一方面，主板净利润环比增长要好于营业收入，这或是今年上半年通胀压力缓解、资金成本较去年同期低共同作用的结果，映射出主板销售净利率在回升。另一方面，中小板和创业板环比增速均低于历史均值，创业板净利润环比增速相对2011年和2012年稍微好一些，中小板环比增速也是仅比金融危机的2008年要好一些。
3、中小板和创业板不同市值区间的三季报业绩表现仍有分化，但分化程度缩窄，这正是我们一直强调的三季报是“伪成长”绕不过去的坎。特别是中小板低于预期概率较高，近期一些成长股的下跌是和三季报不及预期息息相关的。
中小板流通市值前1/3、中1/3、后1/3的组合三季度营收累计同比：22.8%、10.1%和14.8%，净利润累计同比：11.5%、-10.6%和-5.9%。其中流通市值前1/3、中1/3三季报营收和净利润增速均低于半年报，而流通市值后1/3的营收和净利润增速却较半年报上行了1.3和4个百分点。
创业板流通市值前1/3、中1/3、后1/3的组合三季度营收累计同比：30.2%、14.1%和13.5%，净利润累计同比：25.2%、-12%和-18.6%。其中流通市值前1/3、后1/3营收和净利润增速基本上与半年报持平，而流通市值中1/3的营收和净利润增速却较半年报上行了2.1和7.8个百分点。
二、中小板和创业板业绩增速明显低于市场预期
1、证据一：' 业绩预告值与实际值的偏差，中小板和创业板明显低于此前预告，主板略超预期但因为覆盖面窄实际意义低
将已经公布半年报的上市公司的归属母公司净利润增速与前期业绩预告（或快报）结果进行比较，来衡量低于、高于、符合预期的情况。因为中小板和创业板被要求进行三季报预告披露，而主板没有硬性规定只是鼓励披露，所以这个方法更适用于中小板和创业板。
（1）从利润增速来看，全部A股（1342家）、中小板（699家）、创业板（352家）可比样本的实际三季报业绩增速分别从此前预告的25.2%、6.5%和6.3%下滑至24.5%、4.1%和5.1%，而主板（291家）可比样本的实际三季报业绩增速从此前预告的153%小幅抬升至162%。另外需要强调的是，中小板在8月31日首次对三季报进行预告的时候，净利润中枢增速更是高达8.2%。
（2）从超预期（或低预期）的家数来看，全部样本中有738家是低于此前预告结果，只有606家是超过此前预告结果。其中中小板和创业板低于预告结果的家数占比均超过了半数（60%和57%），而主板低预期和超预期的家数各半。即使我们将实际值与均值的偏离度在（-5%，5%）之间认定为预期内，超过5%为超预期，低于-5%为低于预期，也可以看到中小板和创业板低于预期的家数都是明显要比超预期的家数要多。
（3）从行业超预期（或低预期）的情况来看，大部分行业三季报增速均低于此前预告结果。其中有色金属、餐饮旅游、纺织服装、食品饮料、商业贸易和电子这几个行业的实际三季报业绩表现明显低于此前预告结果，而采掘、家用电器、公用事业、金融服务和房地产的实际三季报业绩表现超预期。
2、证据二：A股2013年度业绩的Wind一致预期持续下调，其中家用电器、建筑建材和公用事业一致预测上调的幅度最大
截至10月31日，分析师有覆盖的所有样本、非金融服务、主板、中小板和创业板的2013年业绩增速Wind一致预期分别为：17.8%、22.4%、17.1%、26%和42%，较9月30日的结果均下修了1-4个百分点。从行业预期变化来看，业绩增速上调的行业主要有家用电器、建筑建材和公用事业；而大幅下调的是黑色金属、有色金属、农林牧渔、化工、电子和食品饮料。
3、证据三：申万分析师覆盖的重点公司业绩预测与实际值的偏差，整体而言略显保守，但高估家数略多于低估家数。其中石油、保险、地产、证券和家电实际业绩超预期占比较多
申万分析师有对三季报进行覆盖预测的，且已经公布三季报实际值的上市公司有630家。
（1）这些全部样本、非金融服务样本前期三季报增速预测值是12.5%和7.8%，而实际三季报净利润增速为14.4%和10.9%，所以整体而言申万分析师的三季报前瞻略显保守一些。
（2）如果从低预期和超预期的家数分布来看，高估的家数（179家）还是略高于低估的家数（138家）。
（3）从申万分析师覆盖的重点公司所属行业的预期偏差来看，石油、保险、房地产、证券、家电和电力这几个行业中的公司三季报预测值超过实际值的占比较多；而通信、钢铁、食品饮料、有色等行业中的公司三季报预测值低于实际值的占比较多。
盈利改善的代价：
资产质量下降
⊙' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)研究所
从盈利增速和盈利能力角度分析都得出了比较正面的结论，但A股公司的经营稳定性基础并不牢靠，表现在应收和存货规模的提高挤占了企业现金流，使得企业不得不继续扩大负债。如果未来货币政策进一步收紧，那么对于企业的资金链将是严峻的考验——这一风险最早到明年下半年才会发生。
今年前三季度A股（剔除金融）的现金流占收入的比重为0.18%，弱于以往（历史均值0.75%），只略好于2011年和2012年的水平。从2011年以来，A股上市公司现金存量占资产的比重在持续下滑，资金链紧张问题依然存在。和历史比较可以看出，目前企业的资金链紧张局面和2003-2005年较为类似。
从现金流的拆分比较可以看出，2003-2005年企业的经营现金流水平非常高，说明企业经营仍然非常健康，而最近三年的经营现金流水平只有当时的一半。造成目前企业经营现金流较差的原因有三点：
1、经济增长模式已从2003-2005年的“增量经济模式”转向了“存量经济模式”，因此目前的收入增速水平相比当时明显下台阶；
2、应收占款在企业收入中的比重不断提高，收入质量下降。最近三年A股公司应收账款占收入的比重提高了4个百分点，说明企业不得不通过扩大授信方式去维持收入，但这也造成了收入质量的下降；
3、去年四季度和今年三季度企业出现了两次“补库存”行为，这也挤占了经营现金。
造成2003-2005年A股上市公司资金紧张的主要原因是产能扩张速度极快（反映在投资现金流出水平极高），而当时新扩张的产能在接下来得到了有效消化，成功化解了风险。而目前A股上市公司资金紧张的原因在于收入下台阶的同时企业应收账款和存货规模仍在增加，企业通过提高负债和减少资本开支的方式在维持资金链的“紧平衡”。从目前的情况来看，A股上市公司已经在不断地减少资本开支的规模（反映在投资现金流的收缩），但这仍然是一个长期和缓慢的过程，因此投资现金流出减少的幅度不足以弥补经营现金流入减少的幅度，这时候产生的资金缺口就需要通过负债的增加来填补。
应收增加、存货增加、负债增加，这都意味着资产质量存在着“隐患”，如果货币政策发生明显收紧，就可能造成企业资金“紧平衡”格局被打破。这是未来的一个风险，我们暂且认为这个风险最早发生的时间点在明年下半年。我们认为未来半年时间里通胀压力并不会特别大，并且在经济“底线论”和“下限论”影响下货币政策应该不会有明显收紧。而明年下半年的通胀形势和政策导向我们目前很难下定论，因此，暂且将货币政策收紧这一风险的最早发生时间假设于明年下半年。
