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继2004年后，2011年国内债券基金首次出现大面积亏损。2012年，中国债券市场何去何从？对投资者来说，股市还是债市更有吸引力？今年，我国的通货膨胀形势如何判断？下调准备金率和降息的空间将有多大？本期基金周刊邀请了景顺长城优信增利债券基金拟任基金经理佘春宁、博时天颐债券基金拟任基金经理杨永光、融通四季添利债券基金拟任基金经理乔羽夫等三位资深基金经理就上述投资者关心的问题进行了深入探讨。⊙本报记者黄金滔安仲文
《基金周刊》：请三位基金经理谈谈对今年债券市场的看法，今年债市继续出现“黑天鹅”事件的概率有多大？影响今年债市投资收益的最主要因素是什么？
佘春宁：今年，宏观经济、通货膨胀均处下行阶段，债券市场的投资机会将显著高于处于“滞胀”期的去年。随着通胀下行，今年政府宏观调控的基调已由2011年的“控通胀”转为2012年的“稳增长、调结构”，在这个背景下，预" 期货币政策会逐渐放松，因此，债券市场存在较好的投资机会。在信用债投资上，今年整体债券市场出现“黑天鹅”事件的机会不大，但不排除个别品种可能出现违约风险。
影响今年债市投资收益的最主要因素，还是来自政策的不确定性，主要包括政策放松幅度过大，或是政策调整不及时。这种不确定性给经济带来的负面效果可能较大。
杨永光：今年二级债券基金的收益可能会比去年好，因为去年“股债双杀”的情况今年再次出现的概率不大。历史上出现“股债双杀”的概率很低，连续两年出现的概率更低。对二级债券基金来说，只要股票 与债券中某一类资产的表现较好，那么二级债券基金的回报可能会较好。这在历史上已得到多次验证。
今明两年到期的债券较多，不排除再次出现恶性的“信用债事件”。影响今年债券投资收益最主要的因素包括：一、物价走势是否与大家之前的预期相否，即物价是否会在年中时候回落到3%以下的水平；二、欧债危机能否得到有效处理，是否会出现一些预期之外的事件；三、中东形势是否会恶化，这将影响机构对未来通胀的预期；四、是否会出现某些发债企业的信用危机。
乔羽夫：今年经济增速和通胀水平都可能将出现一定程度的回落，而货币市场资金面相对去年也会较为改善，因此我们整体看好今年的债券市场。但由于利率产品和AAA等级信用债已较为充分反应了以上基本面因素的变化，无论从绝对收益和相对利差来看空间已经有限。而一些中等评级且资质较好的信用债券，仍具备投资价值。
今年债券市场仍可能会出现个别信用事件，但债券市场经过去年不断出现信用事件的洗礼和经验教训，信用债券市场已经更为细分化，投资者也更为理性。个别信用事件的出现，也许会对所在行业的债券产生负面影响，但对整体信用债券市场给予很大冲击的可能性并不大。因此，我们在看好信用债券市场的同时，更应做好信用债券的个券研究。
今年影响债券市场的最主要因素仍是通胀走势的变化。我们还将关注伊朗问题和美国可能出现的再次量化宽松等因素对通胀水平的影响。
《基金周刊》：2012年，从资产配置的角度出发，债券资产还是股票 资产的吸引力更高？作为专业投资人，你们个人会在股票 型基金和债券型基金做怎样的资产配置？
佘春宁：就股债的大类资产配置比例来说，这主要与个人的年龄和风险偏好有关，很难一概而论。比如，刚毕业的年轻人可以把更多的资产配置在股票 性资产上；中年人可能会开始做一些平衡性配置的考虑；到中老年以后，这个人的大部分资产可能需配在债券性资产中。
杨永光：从资产配置角度来说，按配置时间长短可以有不同的配置策略。如果要从长期配置的角度来看，信用债是较好的配置资产。当前信用债发行利率处于历史高位，且未来存在下调贷款利率的可能，因此在目前时点配置些高票息的信用债是较好的选择，前提是要求对信用债的信用风险进行严格评估。如果从短期的配置角度来看，不排除股票 资产也有机会。
目前考虑大部分的资产配置还是会选择债券类资产。除了之前所说的那点原因，还有就是当前转债市场的规模已经较大，且大多数转债还有正的到期收益率，下跌空间较小，因此转债类投资基本可以取代股票 类的投资。只是因为转债的品种与规模尚不及股票 市场，对于一些大型的机构投资者与资金量大的个人投资者来说，还需通过配置部分股票 来满足其配置的要求。
乔羽夫：相对去年，今年股票 市场和债券市场都有较好的投资机会，但从我们可以把握到的机会来讲，更看好债券类资产。
我个人倾向于将80%左右的资产配置为债券基金和货币基金，而20%的资产可阶段性参与股票 型指数基金。主要理由是：一、虽然股市经过比较大的调整，一些行业的估值具有吸引力，但由于宏观经济增速的放缓，经济的结构性调整还在持续，很难出现趋势性的股票 行情；二、政府对于通胀出现反复的担忧和对房地产市场调控的延续决定了市场流动性出现大幅改善的可能性不大；三、股票 市场结构性行情的捕捉难度较大，相对而言债券市场更具确定性和可把握性。
《基金周刊》：新近公布的1月份CPI同比上涨4.5%，超出之前的市场预期。你们对今年我国的通货膨胀形势如何判断？
佘春宁：从今年的通胀形势看，2012年通胀呈持续回落的走势，虽然1月CPI为4.5%，略高于预期，但不改今年全年通胀回落的走势，预计2月份的通胀可能就会大幅度回落。
杨永光：虽然1月份CPI超预期，但今年通胀总体水平比去年下一个台阶的概率较大，只是下降的幅度可能不及预期大，风险主要存在下半年。
乔羽夫：1月份公布的CPI数据确实大幅超出市场预期，由于春节效应和气温等因素，1月食品价格环比出现了近10年来的次新高。
我们仍旧认为，今年整体CPI将会在3%-3.5%这样一个较为可以接受的水平。主要理由是，经济增速回落和货币供应收紧后导致的需求下滑以及去年同期高基数下的翘尾因素水平较低。
《基金周刊》：你们对今年宏观政策尤其是货币政策有何展望？今年下调准备金率和降息的空间，预计有多大？
佘春宁：今年持续下调存款准备金率是大概率事件，下调的频率在2至4次，一旦经济下行走势加速，利率下调也有可能。利率下调需符合两个条件：一、CPI降到一年期定期存款利率3.5%的水平以下；二、经济数据在去年12月和今年1月份稍微改善后又往下走，且回落时间比预期长，幅度比预期大。" 央行会先放松流动性，如果放松流动性效应不好，会再降存贷款利率。
杨永光：今年最大的背景是换届之年，在完成换届之前，政策估计不会有大的变化，平稳过渡是各方的希望。同时，政府对于通胀还是抱有较大的警惕，政策松动的幅度不会太大。我们认为，今年下调贷款利率、存款利率不变的概率较大，准备金率的下调可能将有几次。
乔羽夫：由于经济增速和通胀水平的双降，从紧的货币政策有较大的可能会转为中性。决策者将根据经济、通胀、汇率等多方面因素考虑货币政策的方向。我们认为，准备金率的下调将取决于外汇占款和信贷投放情况，我们预计今年可能有2-3次下调空间。而对于存贷款利率而言，除非出现较为严重的经济下滑和通货紧缩，目前我们还看不到降息的必要性。
《基金周刊》：关于未来新基金的建仓，你们是怎么考虑的？会否采取快速建仓的策略？建仓的方向是什么？2012年，哪些债券品种更具投资价值？
佘春宁：新基金在封闭期将采取稳健建仓策略，以绝对收益为目标。封闭期结束后，基金的建仓方向主要以信用债为主。经过2011年的调整，信用债目前的绝对收益率和信用利差已达到历史较高水平，与利率产品相比，信用债未来有望获得较高的票息与资本利得的双重收益。
杨永光：天颐基金是一款风险/收益较低、以固定收益水平为目标的产品，操作上会比较稳健，基金成立后可能不会采取快速建仓的策略。今年主要还是看好信用债与可转债，同时也不排除较大比例的配置定期存款与回购。
乔羽夫：对于新基金，投资上我们更为追求绝对收益，因此我们计划较快完成建仓，以获取票息收益。参照近年来的债券收益率水平，2012年我们更为看好中间等级的信用类债券，无论从绝对收益率，还是信用利差水平，都更具投资价值。此外，我们预计公司债券今年的供给较大，发行利率和可质押融资方面更具吸引力，给我们在配置上提供了很好的投资机会。
佘春宁：在风险控制方面，今年的宏观环境有利于债券投资，出现资本利得损失的可能性较小。我们将加强风险研判，对低评级信用债保持谨慎，以规避信用风险。基金20%的股票 投资部分，将主要以获取绝对收益为目的，因此在股票 选择上会注重于分红率、股息率等指标。
杨永光：在基金操作过程中主要有两类风险，价格波动风险和应对赎回压力时所出现的流动性风险。具体而言，价格波动风险又主要来自利率风险与信用风险，我们主要可以通过降低债券组合久期、严格债券入库的审核来减小此类的风险；严格按照基金契约进行操作，保持一定的流动资产比例，降低流动性风险。对于如何控制" 基金净值的下行风险上，天颐债券基金的策略是尽快锁定收益，主要投资些确定性较强的资产，如短久期的债券、存款等等，较少参与风险高的资产，如转债、股票 等。
乔羽夫：信用风险是投资信用债券的主要风险之一，我们将在参考外部评级的基础上强化内部评级流程和投资库的制度管理。融通四季添利债券基金作为封闭式债券基金，我们计划基金组合久期与基金封闭期进行基本匹配，从而尽可能的规避流动性风险和利率风险，以及基金管理人对利率走势判断可能出现的失误而对基金收益造成的损失。
