利率产品周报：机会暂难寻 延续震荡市顺水鱼财经

摘要：

PMI继续回升，外需向好不变，经济仍将缓慢复苏中。4月PMI为53.3，较上月回升0.2个百分点，为2011年4月以来的最高水平。虽然回升力度弱于历史，但连续5个月回升，仍显示制造业扩张势头在继续，乃至整体经济的改善。虽然近期欧美经济指标表现不佳，美国初请失业金人数连续反弹，芝加哥PMI明显下挫，乃至一季度GDP增速不如预期，但一季度个人消费(美国经济的主力)和住宅投资(美国房地产市场的复苏)对经济的贡献在提升，是对后续美国经济继续维持信心的重要因素。对于欧洲经济而言，西班牙10年" 国债收益率维持在6%以下，短期不会明显爆发，欧元区经济温和衰退形势暂不会改变。综合而言，后续出口将逐步回升，4月出口预计回到9%以上。内需来看，房地产市场继续复苏，对家电消费，乃至后续房地产投资会有提振；而信贷放松下，非房地产投资还将继续支撑总体投资的稳步回落。

食品价格展现季节回落特征，4月CPI预计在3.4%左右。如之前周报所言，除了2011年猪价之外，历年食品价格，主要是菜价和猪价整体都处于回落时期。4月以来，食品价格的表现正在展现这种特征。" 商务部监测数据显示，4 月前三周的平均价较3 月平均价，11 个品种中5 个品种上涨、6 个品种下跌。其中菜价跌幅最大，达到11%，猪价跌幅约为4.9%；" 统计局数据同样显示，4 月20 日之前的平均价较3 月平均价，统计的8 个品种有3 个品种上涨，5 个品种下跌，其中菜价跌幅最大，达到5.2%，猪价跌幅约为5.3%左右。我们预计4月CPI食品价格环比为-1%左右，结合非食品价格环比为0.2%左右，综合估计4月CPI环比为-0.1%，同比增长3.4%，并初步估计5月CPI在3.2%左右。

5月降准概率加大，资金利率均值或可回到3.5%以下。从资金面情况来看，4月与3月的相同之处在于资金利率的平稳性明显增强，不同之处则在于4月资金利率的中枢水平(3.8%)明显较3月（3.2%）要高，而这与流动性释放较少，" 央行未降准有关。而根据我们估计，5月公开市场能够净投放的流动性预计在1500亿左右，不如4月的2500亿，而财政存款增长与4月相当，在3000-4000亿之间，外汇占款预计难有明显贡献。因此，5月上述三个方面所能提供的流动性可能与4月类似，呈现净减少状态。也因此，如果不进行降准，预计资金利率的中枢水平可能继续抬升，突破4%以上，资金面从“偏紧”转为“较紧”。而较紧的资金面，是与信贷放松的局势相悖的。对于央行而言，信贷供给再度受制约，不符合其当前政策调控方向。综上，我们认为，5月降准的概率加大，而降准之后，资金利率的中枢水平预计重新回到3.5%以下的宽松水平。

5月延续4月的窄幅震荡格局，股市冲击相对小，国开债配置价值在逐渐显现。从基本面来讲，5月经济延续4月的缓慢复苏，物价平稳回落或在市场预期之中，而降准下，资金面可能好于4月，但也难以刺激短端品种(4月资金利率抬升，短端" 收益率未见上行)。因此，预计5月利率债将延续4月的窄幅震荡格局。相比之下，信用债是继续值得持有的品种。此外，对于近期股市的政策托市，伴随着经济缓慢复苏和信贷回升，股市具备向好的基础；但由于经济复苏力度和信贷增长均将明显不如09年，因此难以出现类似09年的暴涨，相应地预计对债市的冲击将有限。5月利率产品继续缺乏机会，国开债继续成为市场焦点所在。如果简单地从税收利差角度来看，当前10年国开债的税收利差为85bp左右，接近上两轮债市大熊市的峰值，08年2月最高为85bp，10年10月最高位88bp。从这一点来说，国开债相对国债的配置价值正在逐渐显现。

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