换个角度解读信用债顺水鱼财经

尽管在很多意义上，中国信用债市场还不能称之为完整的“市场”，如没有出现过一例违约事件、信用利差的变动与经济周期甚至正向相关等。但如果换作信用债相对估值角度去解读，我们发现投资者仍在表达着自己的好恶。

本刊特约作者 景晓达 万玮／文

自2011年三季度开始，信用债资产的" 收益率出现了全面上升，似乎翻版了2008年金融危机的案例。以短融收益率曲线为例，AA级与AAA级别的利差由2011年三季度初的低点29BP上升至2012年1月份的高点158BP。

但与2008年显著不同的是，此次收益率的上升同时伴随着期限利差的收窄。

这种不同暗示我们单单由于经济疲弱导致信用利差的扩大不能够解释期限利差方面的异常，对此，我们认为本次对于信用利差的冲击主要来自于以票据贴现利率为代表的实体经济异常旺盛的短端资金需求。而2008年的冲击主要来自于经济的快速下滑带来的信用风险的上升以及由此引发的信用风险溢价的上升。

然而潮起潮落，自2012年年初以来，信用利差已经有了很明显的回归，AA级短融与AAA级之间的利差已经下行约90BP，接近历史中枢水平；而另一方面，以票据直贴利率为代表的实体经济利率水平也有了平台式的下降，降至月息5‰的水平，接近2011年上半年的低点。

看起来异常的流动性状态对收益率产生的作用已经缓解了大半，那么我们需要寻找未来影响信用债市场的主线。

从“无序违约”到“有序违约”

从近期公布的一些宏观经济数据看，经济正在经历较为明显的下滑。表现为，1-2月份工业增加值同比下降1.4个百分点，降幅显著；规模以上工业企业主营业务收入增速13.4%，利润同比下降5.2%，收入和利润下降的程度虽然弱于2008下半年至2009年上半年，但也属于历史上较差的情况。

我们倾向于认为，当流动性不再是影响信用利差的主因时，经济下滑拖累企业盈利造成企业偿债能力的减弱将会逐渐显现，进而传导到信用类资产的收益率上。

在将信用债的收益率视为投资者对违约风险的补偿的条件下，我们将关注的目标放在违约风险上。在此，规避复杂的评级模型，我们简化为从现金流量的角度探讨企业个体的违约风险。我们的出发点是企业的三种现金流来源：经营活动、筹资活动和投资活动。

首先，对于投资活动而言，一般来说企业有一定的控制自己投资规模的自主权，在现金流紧张时收缩投资，在现金流充裕时扩大投资；因此简化起见，我们认为投资活动的现金流是内生于企业的，暂不讨论。

其次，经营活动的现金流取决于企业自身经营状况，与企业的盈利能力紧密相关；另一方面，宏观经济周期也影响着企业的实际盈利能力，经济周期的传导关系与企业的行业属性密切相关，粗略来看这个因素对周期性行业的影响明显的大于非周期性行业。

最后，筹资活动的现金流取决于企业自身筹资能力和实体经济整体借贷难易程度（也就是货币信贷条件）。具体而言，如果银行收缩银根或者别的原因引起实体经济借贷的紧张，类似于2011年下半年的情况，无论企业自身资质状况好坏，从银行获得贷款都是非常困难；另外在流动性同样的环境下，自身偿债能力强的企业自然更容易获得资金，因此自身偿债能力也是衡量企业融资能力的重要指标。

可以看出，如果我们基于宏观经济来探讨企业的现金流和违约风险的话，至少在两个方面形成作用力：经济周期和整体流动性水平。

两者的步调并不一定一致，其产生的影响也不尽相同。实体经济流动性水平与实体经济整体资金面供求状况有关，受到信贷政策方面和实体经济资金需求的影响，其影响范围有一定的随机性，很难通过企业自身经营状况预测，可以称之为“无序违约”。