流动性危机倒逼利率市场化加速顺水鱼财经

2013年中国金融市场那场空前严重的流动性旱情注定难忘。从金融精英到平头百姓，几乎每个人都受到了影响。而影响仍将继续。

早报记者 张飒 陈月石

2013年中国金融市场那场空前严重的流动性旱情注定难忘。当年6月中旬，银行间7天质押回购利率创近十年来新高，达18%，1天逆回购高达30%。与此对应的是，股市风声鹤唳，' 上证指数6月13日开始的短短10天跌幅超过10%。从金融精英到平头百姓，几乎每个人都受到了影响。

而可怕的是，展望2014年，流动性紧张似乎已彻底常态化，几乎每一个身处金融市场中的人士都相信，流动性紧张局面在2014年仍将继续。现在的问题只剩下一个—我们该如何应对？

祸起理财监管？

回顾2013年频频出现的流动性紧张，业界人士首先将矛头指向监管部门对理财业务的监管。

2010年以来，银行理财产品进入大发展，到2013年6月理财产品余额已经突破9万亿，占银行总资产的比重6.4%，被大量用于银行资产负债的调整，因此其规模变动对于银行资产负债的结构影响巨大。

但2013年监管层针对理财产品出台了两大监管措施—“8号文”（即2013年3月' target='_blank' >银监会发布的《银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》），以及2013年5月中国外汇交易中心发布的《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》。

其中，8号文要求商业银行应合理控制投资非标准化债券资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。这份通知还要求商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》则规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。

一位业内人士指出，由于以非标资产为标的的理财产品在发文当时已明显收缩，因此“8号文”对市场流动性产生的影响并没有想象中那么大，但真正对流动性致命一击的政策来自上述中国外汇交易中心发布的规定。简单理解，在财户与自营户可交易的情况下，理财产品到期时，资产端证券、资金头寸增加，负债端存款增长，资金过渡和存款增长能够非常顺畅地实现，而一旦理财户与自营户无法交易，一家银行存款规模的增长实际上是以另一家银行的超备头寸下降为代价的。在这个背景下，随着理财产品在当年6月末集中到期，大规模的理财资金回表压力增大，流动性紧张程度以及银行间的资金成本被成倍放大。

凑巧的是，恰在年中，国务院总理李克强多次关于“盘活存量、用好增量”的表态渐渐引起市场重视。

2013年5月13日，李克强首次指出，“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制”；6月8日在主持环渤海省份经济工作座谈会时，李克强二度要求“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”；6月19日，李克强在国务院常务会议上又一次提出“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”。

或因为此，6月末银行间市场空间遭遇的流动性问题并没有获得' target='_blank' >央行“放水”的惯性援手，这也被市场解读为央行对“用好增量、盘活存量”的实践。

于是，一场规模空前的流动性紧张局局面就此爆发。

银监会的“反思”

有意思的是，早报记者后来多方采访的信息显示，2013年6月末的那场惊恐过后，业内人士恍然发现，市场上的钱其实并没有想象中那么少，大行小行之间的信息不对称、以及由信息不对称进而引发的市场恐慌，可能才是导致这场流动性危机的根本原因。

以四大行为例，2013年6月末，中行行长' target='_blank' >李礼辉表示6月资金面总体保持平衡；农行行长' target='_blank' >张云表示6月资金总体净拆出，资金较为充裕；工行董事长' target='_blank' >姜建清则形容当时的流动性紧张情况属于“心慌”，并称工行流动性充沛；建行行长' target='_blank' >张建国亦在6月末表示资金运行平稳，还有能力向同业拆借。

对银行业务和人员进行监管的银监会随后开始“反思”。银监会希望通过推广信贷资产证券化常态化和启动信贷流转平台来“盘活存量”，进而纾解银行的流动性管理的压力。

银监会主席' target='_blank' >尚福林更是在2013年7月末召开的上半年全国银行业监督管理工作会议暨经济金融形势分析会议上指出，6月末流动性紧张时间背后深层次的原因是银行金融机构流动性风险管理已经跟不上银行业务模式和风险结构的变化。

显见的是，' howImage('stock','1_601818',this,event,'1770') 光大银行(' 601818,' 股吧)后来在H股招股说明书中详细披露了6月的违约事件。光大银行称，在6月5日下午稍晚，两家分行未能从某些交易对手那里收到银行同业存款承诺下的资金。光大银行表示，为了确保有足够的流动性储备，其某些分行一般在银行间' 场外市场从地方性金融机构取得同业存款承诺。这意味着光大银行的分支机构未能向其他贷款方履行付款承诺。

光大银行在招股说明书中表示，尽管该行有充足的资金和流动性，但是由于分行反馈至总行时出现非故意的延迟，导致在大额支付清算系统关闭前未能向另一间银行支付65亿元的同业借款。

另一个被有关媒体津津乐道的细节是，当日直到下午4点，某城商行的交易席位上还有几十亿的敞口平不掉，这一情况被紧急上报，于是该行董事长亲自进入交易室，现场用电话向兄弟行的总行董事长求援，紧急调度资金，以解燃眉之急，终于，在最后五分钟，用借来的钱平掉了这几十亿的敞口。

应破题信贷资源错配

让人不安的是，经历过6月流动性骤紧，每到月末，货币市场各期限利率水平均有所上扬，这种惯性在去年年末再度爆发。在去年12月的倒数第二周，持续一周的流动性巨震在央行连续三日祭出短期流动性调节工具（SLO）累计向市场注入超过3000亿元流动性后仍未得到缓解，直至央行在公开市场重启逆回购操作注入资金才一解资金面的燃眉之急。

对此，花旗大中华区首席经济学家' target='_blank' >沈明高认为，央行依然会继续干预，但资金成本并不见得会立即下降，尤其在春节前，市场需要大量现金，资金面依然相对紧张。因为推高资金成本上升的是结构型因素。

沈明高指出，其一，信贷资源配置扭曲导致的挤出效应，国企、地方政府平台对信贷资源过度占用，小微企业拿到的信贷资金规模相对很少，“6月以后为什么资金还这么紧张，是因为这些企业的流动性风险意识提高了，宁愿拿着更多现金”。

其二是存款利率市场化的演进，来自' 互联网金融创新的所谓无风险资金利率已经提前推高的银行吸收存款的成本。

“高资金成本不是央行本意。”沈明高说，影子银行创新大大削弱了央行传统工具的效力，“如果把中国经济增长比作一个航空母舰的话，央行所能用的船桨太小了。”

目前，央行用于宏观调控的工具包括存款利存款准备金率、存贷比、贷款额度，其中后三者都属于数量控制，且无法有效约束影子银行的规模。对此，沈明高的建议是，央行应引入新的利率政策工具比如shibor或逆回购，可比的是美联储将隔夜拆借利率作为其唯一的市场调控工具。