中航信托：债市调整压力加大 降低久期为上策顺水鱼财经

季节扰动因素造成PMI上行，5月物采联合会PMI有较大的下行压力 5月初，中国物流与采购联合会公布4月PMI为53.3%，比3月上升0.2个百分点，同期汇丰公布4月中国PMI为49.1%，较3月出现明显反弹。对物采联合会公布的PMI" 指数所显示经济活动持续好转不宜过分乐观，PMI保持升势受季节性影响较大，在内需不旺盛的情况下，5月PMI有面临下行的压力。从汇丰公布的PMI指数来看，中小企业受订单需求的回升经营活力有所增强，是否具有持续性仍有待观察。

从物采联合会公布的PMI分类指数来看，内需的疲弱是经济是否已经到底部的最大不确定性。4月PMI生产指数为57.2%，较3月上升2个百分点。生产指数的大幅上行是PMI保持升势的主要因素，但由于生产指数上升受季节扰动因素影响很大，对经济活动持续回升的解释力是不够的。历史数据显示5月生产指数较4月将会出现周期性的回落。从订单需求来看，除新出口订单小幅回升至52.2%外，新订单指数、积压订单指数都有不同程度的回落，国内需求仍然表现疲弱。企业在减少采购量与原材料库存的同时加速了产成品去库存的步伐，产成品库存指数回落至49.5%，较3月下降1.3个百分点。采购量指数与原材料指数的回落也带动购进价格指数回落1个百分点至54.8%。

4月份汇丰PMI指数反弹明显，产出指数、订单指数均有所增加，但就业指数为47.9%，仍然处于回落当中，说明中小企业对订单回升，经营活动恢复的持续性仍然信心不足，不急于增加员工持续增加产能。中小企业经营活动的持续性因此仍需进一步观察。

4月CPI同比将至3.4%-3.5%， keyword=通胀" 通胀回落缓慢但仍在预期之中 " 商务部公布的4月前四周食用农产品数据显示：鲜菜类价格环比下降11.5%,肉类价格环比下降2.1%，蛋类价格环比下降2.1%，由于食用油提价，油脂类价格环比出现明显上升，月环比上涨0.8%。前期上涨幅度较大的鲜菜类价格出现了明显的下滑将有利于CPI的回落。通过商务部食用农产品数据测算，4月食品类价格环比将下降0.7%。参考" 农业部发布的农产品批发价格指数，截止4月30日，农产品批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数分别为202.6、204.4，环比均上涨0.8%。农业部与商务部数据的不一致性，可能会造成食品类环比价格测算误差增大。如果按照非食品七大类环比增速与3月持平计算，4月CPI同比为3.4%，如果考虑非食品周期性上涨的影响，4月CPI将达到3.5%。综合来看4月CPI预计在3.4%-3.5%之间。

下周" 统计局将公布4月物价运行数据，若与预测值相近，则说明通胀回落的虽然缓慢，但仍在预期之内，对债券市场的影响也将有限。从预测值来看5月CPI同比增速仍将处于缓慢下行的趋势当中，至6、7月CPI同比增速才会有大幅的下行，因此二季度CPI能否回落至3%左右的水平取决与6月CPI同比增速的大幅下行，对" 央行货币政策的放松更具有参考价值，也对债券市场的影响更大。

货币政策放松节奏未超市场预期，重现公开逆" 回购显示货币政策更具灵活性 在财政存款上缴以及新增外汇占款较少的情况下，预期央行最早在4月份将进行降准，但央行并没有兑现市场的乐观预期。同时在5月第一周，央行重启了逆回购操作，且中标利率低于市场同期限质押回购利率30bp。年内再次重启逆回购，也是得预期的降准面临延后。

由于通胀预计回落不明显，考虑到降准的效力较大且纠错性较差，央行对降准仍然有所顾及。而为了稳定市场资金利率，保持银行体系资金面的适度宽松，央行提高期限短、纠错性好的逆回购操作的地位。回顾近10年逆回购操作，仅2002、2003年央行进行逆回购年内超过2次以上（以周为频率），但2002年月度逆回购量均较小，且大部分是由于公开市场无到期资金所致，而2003年则主要是为了对冲上调存款 keyword=准备金率" 准备金率的紧缩货币政策。2004年至2011年央行一年最多仅在一周内进行过逆回购，逆回购操作的重要性明显下降。今年央行不仅在春节前进行了大规模的逆回购操，同时在五一过后重启逆回购操作，逆回购操作的重启又是在货币政策放松的背景下进行，暗含着央行有意放慢货币政策放松的节奏，增加货币政策调控的灵活性和纠错性。由于新增外汇占款面临平台性的回落，基础货币供给的变化需要更多关注央行的基础货币投放情况。从降准未超市场预期以及重启逆回购操作来看，央行在通胀回落不明显的情况在放缓货币政策放松的步伐。

债市面临调整，降低久期的必要性增加

通胀回落不明显，降准预期未兑现，资金成本若继续上行，利率债调整压力将增大 预期4月CPI同比增速在3.4%-3.5%，通胀回落的幅度并不明显，央行在放松货币政策，降低存款准备金率方面有所顾虑。虽然公开市场到期资金量回落较小，且央行通过逆回购的方式投放基础货币并将向市场传递利率信号。但从新增外汇占款回落、财政存款上缴等角度来看，银行间资金成本在存款准备金率不下调的情况下有较大的回升压力。

从基本面看，虽然6、7月份CPI同比增速快速下行的确定性较大，但4、5月份通胀下行不明显，央行放松货币政策的节奏减慢都不利于利率债短期内有所表现。若存款准备金率下降未兑现，资金成本有较大的回升压力，也不利于利率债" 收益率的回落。仅供给面角度，利率债尤其是政策" 金融债发行规模预计与去年同期相当，前期供给增加的不利因素消化的较为充分，有利于政策金融债到期收益率的小幅回落。利空利率债的因素较多，利率债收益率更有可能面临小幅上行。

从4月当月利率债的走势来看，仅1年期以下品种到期收益率出现了明显下行，1年期以上品种到期收益率都有不同程度的回升，利率期限结构进一步陡峭化。而5月资金成本回升的压力较大，资金成本对短期利率债影响较为明显，在短期限利率债到期收益率面临回升压力的情况下，利率期限结构有整体向上平移的压力。5月适宜降低利率债的整体久期，减小收益率可能上行带来的利损。

高评级信用债回调压力增加，低评级信用债尤其是城投债仍有溢价行情 4月以来AA评级以上信用债到期收益率出现了明显回调，仅1年期以下品种小幅下行，1年期以上品种均有不同程度的回升，高评级信用债走势与利率债类似。由于高评级信用债风险溢价已经回归至均值水平，高评级信用债与利率债的同步性明显增强，预计这种状态在5月份仍将持续。

低评级（AA-以下）信用债在绝对收益率以及高风险溢价的优势下，到期收益率在4月出现了整体性的回落。AA-评级中，1年期品种与同期限" 国债收益率利差回落最为明显，4月全月有50bp以上的回落；3年期、5年期品种回落幅度相当，全月回落35-40bp。1年期品种利差空间回落较大，接近均值水平，未来回落空间明显减小。3-5年品种风险溢价仍未回落到去年信用风险陡增前的水平，信用风险继续减小有利于收益率的继续下行，预计仍有20bp。考虑到3-5年期下行空间相当以及降低久期需要，3年期品种更为适宜。

城投债仍然保持旺盛的需求，受" 发改委将不再受理被纳入" 银监会监管类平台名单的企业的发债申请影响，长期看减少了城投债的供给，属于利好。由于城投债违约风险在年内出现的可能性不大，城投债依然是较好的配置品种。关注点应该偏向流动性风险。

债券市场情况

4月公开市场到期投放3990亿元，回笼资金1460亿元，净投放2530亿元。" 央票继续停发；进行正回购1460亿元，其中28天正回购940亿元，91天正回购520亿元，招标利率保持不变。4月央行未兑现市场预期的降准，资金投放主要通过公开市场，央票未重启的情况下回笼主要依靠正回购操作。5月到期资金量为3010亿元，本周通过逆回购投放货币650亿元，期限7天，中标利率3.53%低于市场那个同期限质押回购利率30bp。下周公开市场到期1020亿元，但逆回购到期回笼650亿元，未进行正回购的净投放量为370亿元。虽然5月降准概率很高，但从央行本周公开市场操作来看，降准延后增大，逆回购操作在央行货币调控工具中的重要性将随着公开市场月度到期资金的缩量逐渐增大，货币政策放松的节奏有减缓的趋势。

4月债券发行总额约5654.9亿元，债券到期6095.9亿，净发行-441亿元。发行规模较3月减少2465亿元，净发行规模较3月明显减少。5月债券到期规模约4165亿元，净发行量预计将在1000亿元左右。5月，除贴现国债，国债发行以长期限为主，最短期限为5年，最长期限为50年。国开行公布的2012年债券发行计划显示，5月国开行债券发行量与去年同期持平，政策金融债供给同比增长主要看农发行、进出口银行发债情况。信用债中，" 企业债尤其是城投债供给预计仍将充裕，但随着审批的严格以及放缓，供给量将会面临回落。而中票、短融供给预计将有所增加。整体来看，5月债券有望转向净供给。

4月资金成本在降准的未兑现、财政存款上缴等因素影响下出现了小幅上行。4月份，1天质押回购利率均值在3.15%，7天质押回购利率均值在3.83%，较3月份有所上行；1个月质押回购利率均值为4.07%，较3月份小幅下行16bp。4月份各期限质押回购利率利差明显减小，且这种现象延续至本周，5月4日1天质押回购利率为2.97%，较上周五上行16bp； 7天质押回购利率为3.84%，较上周五上行6bp；1个月质押回购利率为3.92%，较上周五下行15bp。央行采取逆回购后，降准延后的概率增大将使得资金成本回升的压力增大。

本周为五一节后第一周，仅3个交易日，利率债保持小幅振荡上行，AA评级以上信用债收益率也多出现小幅回升，仅1年期到期收益率有所回落。下周统计局将公布4月物价运行数据，预计CPI小幅下行对债市影响有限，在通胀没有明显回落的情况下，央行货币政策放松的节奏可能不及预期。债市短期内有面临调整的压力，需要注意降低久期。

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