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信用利差变化
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数据来源：Wind资讯近来，资金市场出现了人民币兑美元汇率贬值、国内各类资金价格快速下跌、信用违约风险加大、市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象，是经济金融运行状态的外显。当下，资金市场表现出明显的脆弱性。一是资金市场与实体经济的联系弱化，存在资源错配现象；二是资金市场“大起大落”，对各类信号高度敏感；三是资金市场缺乏分层；四是信用仍快速扩张，但增速放缓。
资金市场的困局，其根源在于市场信号失真：一是普遍存在的道德风险；二是在金融转型过程中，网络金融为了快速抢占市场，采取的跨业补贴的竞争方式，进一步抬升了市场无风险利率水平。资金市场的乱象，引发了市场过度膨胀和挤出效应，从而导致资金市场缺乏甄别能力，使得资金市场与实体经济之间陷入恶性循环。
资金市场乱象，是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性，突破资金困局，需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源，尤其是其中具有系统性风险特征的金融风险形成根源。
陈道富
文眼
从某种程度上讲，汇率和利率是资金对外与对内的价格。当这两个价格开始上下乱跳，它说明什么呢？一是市场有问题，二是与市场相关的实体经济有问题。而在这些现象和问题下面，更深层的原因恐怕与制度缺失有关，与管理不合理有关，当然也跟市场失灵有关。近几个月来，在金融市场上无论是汇率还是利率都出现了异动，这不是单一因素的结果，需要深入研究。
——亚夫
近两年，资金市场乱象纷呈。近来，更是出现了人民币兑美元汇率贬值、国内各类资金价格快速下跌、信用违约风险加大、市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象，是经济金融运行状态的外显，具有深刻的内部根源。
当下，我国正处于经济、金融转型的关键时期，希望能更好发挥市场机制的作用。但资金市场乱象却表明，在目前环境下，市场的优化配置资源的能力受到极大抑制，尚无法有效建立良性循环。我国需要尽快为发挥市场作用，建立必要的制度和政策环境。
资金市场越来越脆弱
2013年6月份以来，我国资金市场表现出明显的脆弱性。
一方面，从资金来源方到资金使用方，需要涉及的机构、环节和链条越来越多，越来越不透明、复杂和表外化。表现在我国越来越多的资金，是通过影子银行系统汇集、转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施，对正规金融的监管较严格。金融机构为了应对转型压力，绕开各类金融管制（这实际上也反映了我国在非正规金融体系自由化程度的深化），将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止，但又有风险收益合理性的领域，需要将越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条，所设计的方案也越来越复杂。
如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票 占社会融资总量的比重来看，2009年之前，占到80%以上，2010-2012年，则下降到70%以上，2013年进一步下降到60%左右。大量的资金通过委托贷款、' 信托贷款投放到实体经济。
另一方面，实体经济的杠杆率越来越高，金融资源的配置与实体经济的真实还款能力关系越来越弱化。' target='_blank' >央行统计的工业企业资产负债率，从2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比重衡量，该比值近些年来也一直上升。更为重要的是，实体经济的盈利能力处于下降过程中，与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。
以工业企业为例，如果计算主营业务的资产利润率，近些年在7.5%左右，接近银行的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低，其他资金来源的资金成本一般都高于银行贷款利率（事实上企业从银行获得资金的真实成本，远远高于贷款标价利率），主营业务的资产利润率已事实上低于企业的资金成本。虽然企业近些年仍负债扩张，但这种行为已不具有经济合理性。
2、资金市场“大起大落”，对各类信号高度敏感
2013年6月份“钱荒”以来，资金市场价格全面走高，但在这过程中，仍呈现出“大起大落”的特点。这种“大起大落”，表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止，已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动变动，尤其是其中的套利性投机资金的流动，进一步加大了我国资金市场的波动。
市场对各类信号，不论是央行的操作，还是市场信用违约传闻，都高度敏感。不论是金融机构，还是实体经济，已逐步将事实上的杠杆率抬升到其所能运用的极限，加上市场上普遍存在的隐性担保，金融市场运行高度依赖于脆弱的政府担保假设上。
3、资金市场缺乏分层
不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的5年期AA-与AA信用等级信用债利差来看，已从最高的1.8个百分点，下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的是，由于大量的银行理财产品被市场认为无风险利率，但事实上被投资到风险资产上，混淆了风险资产和无风险资产，导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出现混淆，抬升了无风险利率水平，一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。
4、信用仍快速扩张，但增速放缓
从绝对数量上看，我国的信用仍快速扩张，但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍高达13.6%，人民币贷款增速14.1%，新增人民币贷款8.89万亿元，累计新增社会融资总量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看，增速已从去年的22.87%下降到2013年的9.69%。工业企业的负债增长率，也从之前的20%以上，下降到近些年的13-14%。这意味着，信用盛宴过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1-2年。
资金困局根源：市场缺乏甄别能力
当资金价格的波动是由实体经济真实变化所驱动的，那么这种波动是合理的，是有利于市场资源优化配置，是有利于促进经济和金融结构优化调整的。但如果是由于其他原因导致资金价格波动，并因此引导资源配置，那么就容易产生资源错配，并使这种割裂积累引发风险。当前资金市场的困局，其根源在于市场信号失真，从而导致资金市场缺乏甄别能力，难以跳出恶性循环。
一是普遍存在的道德风险。由于我国特殊的稳定机制，市场上普遍存在中央政府救助预期，各种' 法律合同形同虚设。市场主体并不重视对所投资对象的真实风险评估，大量基于政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网，通过银行理财、同业及各种表外业务广泛滥用，溢出银行体系，推升市场的无风险利率水平（事实上是以风险资产支撑的，但在主观上被认定为无风险）。市场没有动机严格区分不同信用等级企业的风险，风险利差在缩小。政府、银行信用的无序介入，破坏了市场的风险收益信号，金融市场本应有的基于真实风险的甄别功能几乎丧失。
二是在金融转型过程中，网络金融为了快速抢占市场，采取的跨业补贴的竞争方式，进一步抬升了市场无风险利率水平。部分网络企业通过直接或间接的收益补贴（如股东投入一部分资金，但这部分资金却不参与收益分配，本质上是进行收益补贴），或者提供直接或间接提供流动性保证（通过承诺或者构建一个基金的方式），一定程度上补贴了流动性风险。这种跨业补贴破坏了原有金融体系的竞争规则，带来了一定程度的市场失灵，进一步抬升了市场无风险利率水平。
2、过度膨胀和挤出效应：时间能否换来空间？
资金市场的乱象，引发了市场的过度膨胀和挤出效应，使得资金市场及与实体经济之间陷入恶性循环。
无风险利率的非正常性抬升，推高了社会的整体资金水平，挤出了处于边际状态的、有活力的实体经济企业。目前银行理财产品的收益普遍在5％－6％之间，加上1％－2％的营运成本，2％－4％的风险收益，一般企业的资金成本至少在10％之上。
这么高的利率水平，导致大量从事实体经济的边际企业放弃了债券发行和外部融资，减缓了应有的资产扩张。2013年的6、7、12月份以及2014年1月的债券融资仅200－400亿元之间。与此相应的，制造业的固定资产投资同比增速2012年以来持续下降，目前已降到18％左右。
近些年来，地方政府债务快速膨胀。根据' target='_blank' >审计署公布的数据，地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务为2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。以一般贷款加权平均利率计算，每年的利息支付就高达7768至12773亿元。仅利息产生的现金流压力就已给地方政府带来巨大的压力。债务规模的膨胀，与风险扩大相联系，将进一步推高风险收益水平，进而更快恶化其现金流状况。
房地产市场也是信用过度膨胀的主要领域。但由于资金成本越来越高，去年底今年初，越来越多银行受盈利压力，开始追求风险收益，不再将低风险的房地产抵押贷款作为其资产配置的重点，部分银行甚至减少、停止房地产抵押贷款。受三四线城市房地产供求影响，银行也开始提高对这些地区房地产商的放贷标准。市场利率的上升，已在供需两方面损害房地产市场发展的基础，房地产市场出现了拐点迹象。
总之，由于资金市场缺乏甄别功能，不论是“挤出效应”，导致边际企业退出，不利于结构调整，还是“过度膨胀”，导致债务规模和风险同步提高，产生可持续问题，都使得资金市场很难通过“优胜劣汰”机制实现良性循环，加重了“劣币驱逐良币”倾向。
资金市场乱象，是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性，突破资金困局，需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源，尤其是其中具有系统性风险特征的金融风险形成根源。
当前金融体系存在的风险，相当部分是实体经济转型风险的反映。金融是服务于实体经济的，同时也集中并反映了实体经济风险。我国经济正处于从高速向中高速增长的阶段转换时期，增长动力和经济结构将发生重大变化。与此相适应，资源配置将发生重大变化，增长速度、模式调整，也将引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换，都将在金融体系中有所反映，表现为银行不良贷款的增加，股票 和房地产市场的震荡和分化。
在实体经济充分调整之前，尤其是实体经济运行机制转变之前，实体经济风险在金融领域还表现为，金融体系通过各种方式过长时间、过度规模维持实体经济原有结构。转型过程中，政府过度介入，产生了隐性担保，给金融体系发出了扭曲了价格信号，加重了金融体系支持原有结构的倾向。
我国仍是发展中国家，金融的深度和广度仍不足，市场缺乏分层和融合，为实体经济提供服务的创新仍受到一定的制约。但这主要影响金融效率。虽然这最终也会影响金融安全，但从风险角度，我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。
我国当前的金融体系，是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型，金融体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性，金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质，是权责利的不一致，导致行为的持续扭曲。集中表现为以下几个方面：
一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行，但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段，两者出现一定的冲突，如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等，规避这些管制的创新活跃。
二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合，金融领域已事实上混业经营，但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益等推动下，存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为，给监管套利提供空间。在泛资产管理领域，表现得较为突出。监管框架已不适应金融实践的发展，监管有效性下降。
三是民间金融快速发展，但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展，金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控，越来越不适应金融的发展，调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定，存在监管真空，无序发展的特征较为明显。
四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革；财税体制改革滞后，使得地方政府混淆政策性和商业性融资，过度介入金融市场等等。
3、损失承担机制不合理导致风险不断累积
不合理的损失承担机制，是导致我国金融系统性风险不断累积的根本原因。
首先，我国金融体系广泛存在道德风险，且国家信用被滥用。缺乏存款' 保险（' 放心保）制度的、以国有为主的银行体系，加上由于我国的社会保障体系尚不完善，出于维护社会和金融体系稳定的考虑，我国几乎不计代价的维护金融稳定。这使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。在资本市场等市场化盈利要求压力下，金融机构过度扩张，滥用了国家的隐性安全网。
其次，政府干预经济，参与市场融资（地方融资平台等），混淆了财政和金融的界限，扭曲了实体经济的价格信号，使得金融体系将资源过多的配置到财政领域，金融和财政风险相互融合和转化。
再次，政府将金融稳定理解为不出现风险事件，不断介入风险事件。在经济处于上升周期时，风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险，这种集中有助于消化风险。但一旦经济处于下降周期，风险事件超出期限错配类的流动性风险，这种集中就将分散的个别风险，转化为集中的系统性风险，破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统稳定的功能。整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。
重建市场机制关键是有序破坏刚性兑付
从现象层面上看，只有破坏了市场存在的刚性兑付预期，才有可能促使资金市场真正发挥市场约束作用，实现对资源的优化配置。但考虑到刚性兑付是维持我国经济、金融运行的一个重要预期基础，简单破坏刚性兑付，有可能启动金融体系，进而引发实体经济的大面积坍塌，产生系统性风险。为此，合理引导市场预期，有序破坏刚性兑付就成为重建市场甄别机制的关键所在。
为此，在允许风险市场化定价之前，即按照市场规律打破刚性兑付之前，有必要做好两件事。
一是明确地方政府债务的处理原则和方案，将地方政府债务的处置适用于非完全市场化的方案。去年经济工作会议上，我国已把处置地方政府债务作为今年经济工作的重点之一。今年全国' 两会期间，国家又明确赋予地方政府依法适度举债融资权限。剥离融资平台的政府债务融资职能，允许地方政府发行新债置换存量高收益债务，防止资金链断裂。虽然高风险地区不再新增债务余额，但通过置换存量债务，仍可保证不突破债务余额，可保证资金链不断裂，并降低利息负担。
与此同时，明确了更加规范、市场化和分类的新增地方政府举债融资机制。区分短期债务（严格授权）、一般债务和市政债务，分类管理，限额控制，加强金融机构债权人约束，发挥市场纪律，建立考核问责机制和信用评级机制。
当然，这些原则性方案给市场指明了方向，但要有效隔离地方政府债务在此过程受到过度波及，还有必要进一步明确必要的操作方案。一旦明确市场可信的操作方案，与地方政府有关的债务市场，则可实现与市场机制的一定隔离，引入非完全市场化的处置机制。这可能会对地方政府的增量资金产生不利影响，从而对地方政府支持的基础设施投资带来一定影响，但有助于减轻破坏市场刚性兑付预期可能带来的冲击，尤其是保留了政府融资能力和应对空间。
二是有必要事先明确房地产的政策选择。一旦破坏刚性兑付，房地产市场将不可避免的受到一定程度的影响。但房地产市场融资并不直接以刚性兑付为基础。房地产价格的上涨是支撑房地产融资的关键因素之一。但支撑房地产价格稳定上涨的一个重要因素，是房地产在地方政府收入、经济运行和金融扩张中的作用，存在出于维护经济稳定增长的隐性担保。有鉴于此，有必要尽快明确房地产的长效机制，使市场能形成合理的稳定预期（减少因政策不确定的不稳定预期），避免房地产市场受到市场波动的不必要紧缩。
在建立多部门应急预案基础上，就可以将重点放在打破市场刚性兑付预期上。产生市场刚性兑付预期的基础，主要有两个，一个是由于我国稳定机制导致的救助逻辑，不但太大不能倒，太小也不能倒。甚至大量的跨境套利资金也是基于我国的经济稳定承诺。另一个是事实上没有出现违约事件。在不引发系统性风险的前提下，有序打破市场刚性兑付神化，重建市场秩序并非易事。打破刚性兑付的过程，实际上就是重建我国经济社会稳定机制的过程，需要在思想认识、制度体系设计和组织安排上都有所调整。
为此，可从事实违约入手，逐步建立我国有效的安全网和合理的稳定机制，最终重建市场秩序。短期内，一是可以从一般企业的正常违约入手。超日债实质违约是一个很好的开始。二是应允许部分信托出现市场违约。三是引导银行理财产品回归本源，由投资者承担合理的风险。四是对于增量地方政府债务，应允许市场化违约。
（作者单位：国务院发展研究中心金融所）
