按经济周期配置资产 美国衰退晚期宜买债券顺水鱼财经

有一种被动的获利方式叫“靠天吃饭”。事实上，投资虽不能完全“靠天赖地”，但完全不“靠天”也是万万不行。这个“天”就是宏观经济。" 华泰联合证券近日发布的一份研究报告分析了经济领先指标对大类资产配置的验证作用，及大类资产在经济周期不同阶段的收益水平。

美国衰退晚期宜买债券

基于经济领先指标的变动，经济周期可分为四个阶段：当领先指标同比为负，触底回升时，经济为扩张早期；当领先指标同比从零上升至顶点，经济为扩张晚期；当领先指标同比从顶点回落至零时，经济为衰退早期；当领先指标同比为负，下滑至底部时，经济为衰退晚期。

根据领先指标的表现，在从1970年5月至2010年4月的40年内，美国196个月处于衰退早期，130个月处于扩张晚期，93个月处于衰退晚期，61个月处于扩张早期。

若将巴克莱美国债券指数、标普500指数、美元指数和GSCI" 大宗商品指数分别作为债券、股市、外汇和大宗商品的代表，股市和大宗商品在扩张早期、扩张晚期和衰退早期都是表现最好的资产。其中，在扩张早期，标普500指数上涨20.3%，GSCI大宗商品指数上涨18.7%，巴克莱美国债券指数和美元指数分别上涨11.0%和5.5%。在扩张晚期，GSCI大宗商品指数上涨11.6%，标普500指数上涨11.2%，巴克莱美国债券指数和美元指数分别上涨6.6%和0.2%。在衰退早期，GSCI大宗商品指数上涨13.0%，标普500指数上涨10.8%，巴克莱美国债券指数上涨8.7%，美元指数下跌2.9%。

在衰退晚期，标普500指数表现最差，下跌9.9%；巴克莱美国债券指数上涨9.0%，是惟一能够取得较明显正收益的资产；GSCI大宗商品指数微涨0.1%；美元指数下跌3.2%。

中国衰退早期宜买商品

从2001年2月到2010年12月的近11年中，中国53个月处于衰退早期，27个月处于扩张早期，23个月处于衰退晚期，16个月处于扩张晚期。

若将中信标普全债指数、上证综指、人民币名义有效汇率和CRB指数分别作为中国债市、股市、汇市和大宗商品市场的代表，则与美国相同的是：中国股市在扩张早期表现最佳（上涨63.5%，债券上涨5.9%，人民币上涨1.5%，商品下跌1.7%），在衰退晚期表现最差（下跌15.7%，债券上涨2.3%，人民币上涨3.7%，商品上涨7.8%）。与美国不同的是：在中国经济的衰退晚期，商品和外汇的表现优于债券。

在扩张晚期，股票 和商品都有较好表现，上证综指上涨12.3%，CRB指数上涨10.4%，人民币名义有效汇率上涨2.9%，中信标普全债指数上涨1.5%。在衰退早期，CRB指数上涨24.9%，是惟一能取得较明显正收益的资产，中信标普全债指数上涨0.4%，人民币名义有效汇率下跌1.6%，上证综指下跌5.8%。

资产收益挂钩经济周期

“天有不测风云”，但人有天气预报。经济领先指标，顾名思义，就是宏观经济的预言者，也可能成为资产收益的“泄密人”。

历史上，作为美国的领先指标，美国PMI指数与标普500指数走势很一致。当PMI上行时，企业盈利状况往往好转，分析师也倾向于上调盈利预测。此外，PMI和股市投资者信心也有显著相关性。当采购经理人对经济保持较乐观的态度时，投资者往往也对资本市场的走势保持乐观。一般而言，投资者情绪的转折点与PMI拐点同步。

中国经济领先指标和上证综指也体现出较一致的趋势，这不仅体现在股指上，也体现在风格、估值、盈利预期、市场情绪等方面。

美国PMI指数与美国债市有明显的负相关性。一方面，美国10年期国债收益率同差与美国PMI走势一致。当经济从高点回落时，对经济前景的悲观预期和投资者的避险需求使投资者对债券的偏好上升，进而使债券收益率下降。另一方面，Baa公司债息差和美国PMI同样具有较高负相关性。当经济景气度上升时，投资者风险偏好上升，信用息差收窄；当经济不确定性增加时，信用息差也随之扩大。

在由资金和基本面驱动的中国债市中，华泰联合证券分析师穆启国指出：“当领先指标上行时，风险偏好的提升降低了债券吸引力，因而，债市收益率往往上升，同时，长期国债相对于短期国债的期限溢价也有所提高。”

美国股债相对收益和美国PMI也高度一致。PMI见顶回落时，债市相对股市的表现往往好转。但穆启国也指出，由于美联储的量化宽松政策扭曲了股债之间相对表现和经济之间的关系，2011年以来的股债相对表现和PMI脱钩。随着量化宽松的影响逐渐消除，两者间的正相关关系将逐步恢复。

美国PMI和美元指数通常也呈正相关性。然而，2008年金融危机后，两者的相关性出现逆转。穆启国表示，在美联储量化宽松政策影响下，美国经济回暖和美元指数下行两件事同期发生。随着量化宽松的影响逐渐淡化，美元指数与PMI之间的正相关性将逐步恢复。

研究表明，中国领先指标领先人民币实际有效汇率同比9个月左右的时间。同时，中国领先指标与NDF升值预期之间的正相关关系较密切。

在商品市场中，LME期铜价格同比滞后中国领先指标1-2个月。WTI原油" 期货价格与中国领先指标的相关性逊于金属价格，但近几年在逐渐增强。