从企业经营特性把脉价值投资（下）顺水鱼财经

《证券市场周刊·红周刊(博客,微博)》特约作者 李杰

导言：进行价值投资，财务分析很重要，但我们若单纯地依靠财务分析是很难得出正确的价值判断的，所以财务分析务必要与业务分析结合在一起。从经营的财务特征上去理解一个企业，但企业的经营特征不仅仅是财务角度的，也有业务角度的。即使同样的经营财务特征，在业务特征上也可能相差极大。

需要说明的是，对于财务指标的“高、低”并没有一个约定俗成的标准。利润率和总资产周转率到底多少才算高属于一个经验值。我个人定义的高利润率是指净利率25%以上，高周转率在1以上；低利润率是在10%以下，低周转率在0.5以下。介于这之间的都属于中等水准，当然可以根据个人喜好再细分为中高、中低等情况。不过，我的看法是不必过于细分，真正的高价值企业应该是在某一个指标上具有极为突出的表现，而在另外的指标上也具有较高的水准。如果利润率和周转率水平都较低，并且从业务结构和发展看不到未来明显提升改善的因素，这样企业的净资产收益率就既难以达到高水准（20%以上），更难以在这个高水准上长时间保持住。这样的企业很难称之为高价值企业。

当然，在现实中很多企业并不像上面所举的例子一样那么典型，可能兼顾各方面的特点。即使是同一个企业，也许由于行业景气程度的波动也会在具体指标特征上有所变化。但这种判断并不是基于一时一刻的情况，而是本质上的特征。抓住这种本质的生意特性，才能更好地理解这类企业经营的重点，前面提到的理解公司的战略才有一个立足点。比如，一个本质上是低利润率高周转特征的企业，如果提出的战略是不断提价增加差异化程度，而一个本质上是高利润率低周转率企业的战略却是越来越“去差异化”，用拼价格竞争来走量，这就很难理解了。

财务不仅仅是数字

有时候在分析“财务特征”时甚至可以引起对社会问题的思考。比如“瘦肉精危机、奶制品食品安全”等食品安全问题屡屡爆出诚信危机，让这个社会极度愤怒。但作为一个投资者，这个现象却引发了我在简单的道德批判之外的思考：单独发生一起这样的问题，可能是企业道德败坏。但屡屡发生这样的问题，甚至一出问题就是整个行业大部分企业都难幸免，这真的只需要企业管理层道德高尚就可以杜绝的吗？

食品安全在一个投资者或者企业家眼里看来，首先是一个成本问题。然而，在一个净利润率不到5%的行业（肉制品、奶制品都是典型的低利润率），继续升高的成本该怎样分摊？答案是：有足够定价权或者足够的规模优势。定价权，在类似这种差异化很小的行业中几乎是不存在的，而只能靠获得更大的销售额规模来“平摊单位成本”。但如果一个市场由于监管松散而使得那些不诚信经营的企业总也无法退出市场，那么诚信经营的企业就无法收获必要的份额，这种状态持续下去就尴尬了。为什么在一些行业发生问题的时候，你会发现几乎所有的行业龙头全部沦陷？就是因为行业性的“劣币驱逐良币”现象，而不能完全将问题归咎于企业本身（虽然企业肯定也有问题）。

国外食品药品厂商并不是天然道德水准更高，而是面临严苛的市场监管和违规处罚。这种更严格的市场环境，客观上大大提高了行业的准入门槛。如果仅靠几个企业自律提高成本，但是行业大量的低劣小企业依然不受制约（行业进入门槛太低，你今天惩罚了他，明天他注销了老公司又注册了一个新公司，马上又可以开工了），最后的结果不是行业升级，而是承担起义务的龙头先死。所以，要想真正杜绝此类问题，必须在源头的行业监管上大幅度提高准入壁垒才能实现多赢：龙头企业负起责任，足够的投入确保质量和安全，而大量作坊式公司退出市场也让企业可以收获高投入后的果实；而消费者的成本虽然可能有所提高，但可以获得满意的食品安全保障。这样的问题其实在国内的农药、医药市场都普遍存在，这也使得一些原本具有技术和品质优势的企业无法获得相应的市场地位，迟迟无法做大做强。

当然，企业的财务特性不可能只是ROE的特性，实际上包含的内容很多。通过对费用和成本结构的观察，一些生意与我们想象中的样子会有些差别。我们可以看看餐饮企业的例子：

餐饮企业从常识上来看属于“坐商”，是坐等着客人上门的生意，不需要什么销售开支。但我们看到' target='_blank' >全聚德、' howImage('stock','2_002306',this,event,'1770') 湘鄂情(' 002306,' 股吧)的报表，却发现销售费用居然高达27%和39%。一般出现这种与常识极大相悖的情况，通常都是由于' 数据结构上与我们的理解有偏差。详细查看湘鄂情的' 年报就会发现，在其销售费用中占主要比重的是工资、租赁费以及长期待摊费用（这3项占所有销售费用的67%），费用高并不是促销和销售行为复杂耗费的，而是服务员工资、经营场所的租赁费，以及各个新开店面的大额装修费用（长期待摊）较多造成的。

由此可以看出中高档餐厅的维持费用是很高的，在其近70%毛利率的背后，只有不到10%的净利润率，原因之一就是经常性的费用率太高。又比如我们一谈到啤酒的毛利率波动，第一直觉应该是麦芽成本的变化所导致的。但仔细去看年报的财务数据附录，会发现营业成本中包装费用占成本构成的50%以上，麦芽却只占成本的12%左右。所以麦芽原材料的走势并不会对毛利率有很大影响。

财务与业务的结合

ROE的杜邦分析是从经营的财务特征上去理解一个企业，但企业的经营特征不仅仅是财务角度的，也有业务角度的。即使同样的经营财务特征，在业务特征上也可能相差极大。' howImage('stock','2_000895',this,event,'1770') 双汇发展(' 000895,' 股吧)和' howImage('stock','2_002081',this,event,'1770') 金螳螂(' 002081,' 股吧)，都是“低利润率高周转率”的典型，但它们的业务对象和业务发展的特征则差别很大。又如同样是做药物的，不同领域之间业务成功的关键点就截然不同：

人用药物的成功企业通常需要靠几个重磅药驱动成长。比如辉瑞的立普妥、' howImage('stock','1_600535',this,event,'1770') 天士力(' 600535,' 股吧)的复方丹参滴丸，而兽用药物的成功企业却靠的是宽阔的产品线，单一产品很难做大。因为对于人用药物来说，首先安全性上的要求极其苛刻，这将在研发、制造过程中相比兽药产生更高的成本。其次，药品对于人类而言是关于生老病死的大事，只要能确切医治重大的病痛，甚至只要是存在这种可能性，人们都不会吝啬金钱，因此巨大的人口基数加上高昂的单价（在专利保护期内）以及高额的研发投入，就决定了成功的人用药企业主要是靠重磅药获利。而兽药正相反，单个养殖品本身的经济价值就有限，养殖户不可能为了治疗它而投入太多成本。此外，兽药针对的一般是常见传染病而非重大疑难病症，其药物的单位价格必然极低。因此只能靠繁多的产品组合来提供增长的驱动力。

学会将业务特点与财务特征结合还可以帮助我们思考企业经营深层次的问题。比如下面这个例子：

' target='_blank' >瑞贝卡是一个专业的假发生产商，从财务特征来看利润率不高（毛利率20%左右，净利润率10%以内），总资产周转率一路降低（6年间从1到0.65）。在其业务中，正在大力发展的国内假发业务定价在2000元～6000元一顶，接近' 奢侈品的概念了。近几年财报显示，国内业务发展迅猛，但其净利润率却没有明显提升，其原因在于毛利率微幅上升（从以往25%左右上升到30%）而3项费用率大幅上升（从过去10%上升到17%）。已经如此高的售价却没有带来相匹配的利润率的直线上升，这就说明它的业务在产业链的价值传导过程中必定发生了某种扭曲（比如为了在激烈竞争中实现销售不得不向经销商过多的让利）。再考虑到假发不是个经常性消费需求，总资产周转率是很难大幅提升的。这样利润率、周转率都上不去，未来的预期就不明确了。

拿到一个企业的时候，集中火力去思考体现这个企业关键运营水平的“点”在哪里，这个生意未来发展的关键逻辑和观测指标是企业研究环节最为重要的功课。所谓对一个生意的理解，除了对其商业价值的理解之外，其实很大程度上就取决于对关键运营点的认识。如果说前者属于“上得去”的话，那么后者就算是“下得来”；前者让投资者定位大的方向，后者帮助投资者监控具体的过程。

对于商场、家电连锁超市等企业来说，如何将拥有的营业面积转化为收入是最关键的，所以坪效（营业额/柜台所占平方米数）和单店盈利指标的同比和环比体现了重要的经营状态。而对于软件企业来说核心资源和主要成本都在人身上，人均创收和人均创利就是一个非常核心和高度综合性的指标，对它的连续跟踪和横向对比往往解释了经营的改善和恶化。又比如一些重资产如铁路、发电企业等。其收入很大程度上被固定资产的大额折旧扣除了，而由于不能自由定价和扩张，其成长性往往乏善可陈。但这类企业中，有的折旧分摊期限远低于其实际运营期限，在折旧完毕后很长时间都不用立刻购置新设备。这样，收入规模可能还是原来的样子，但每年所需要扣减的固定资产折旧却大幅度下降了，这就导致出现' 业绩增幅由于成本骤降而突然大幅上升的可能。

总之，财务和业务的结合分析要注意“普遍性与特殊性”问题。所谓普遍性，就是甭管什么企业，都大致遵循的财务规律。比如利润率与费用率的此消彼长；所谓特殊性，就是一些企业特定的业务特点或者发展阶段决定了，其某几个经营指标特别具有参考性。

总之，普遍性问题是每份年报都必然要关注的，特殊性问题则更加直接地揭示了特定类别，或者特定阶段企业的健康状况或者持续需要关注的重点。对公司的财务数据（不仅是数值，更包括其构成）看得越细，越不容易想当然。

（本文节选自作者《股市进阶之道》一书，作者雪球ID：水晶苍蝇拍）