高盛：携程业绩将受机票代理佣金下调影响顺水鱼财经

北京时间7月6日晚间消息，高盛今天发布报告称，有报道显示，中国三家主要航空公司将下调部分国内航班的机票代理佣金。这在短期内不会对携程造成影响，但从中期来看将不利于携程的业绩。

以下为报告主要内容：

根据新浪网7月5日刊登的一篇文章，中国国内三家主要航空公司(东航、' howImage('stock','1_600029',this,event,'1770') 南航(' 600029,' 股吧)和' howImage('stock','1_601111',this,event,'1770') 国航(' 601111,' 股吧))已经将某些国内航班(从上海和北京始发)的机票代理佣金下调约2%，至机票总价的3%。携程已经向东航确认，上海始发航班的机票代理佣金将下降。不过南航和国航尚未对此做出确认。携程预计，较高的机票价格将弥补机票代理佣金的下降，因此短期内每张机票平均营收受到的影响将很有限。

我们尚不清楚最终的准确结果如何，但目前看来航空公司正在加强直接面向客户的机票销售，并下调向旅行中介机构支付的机票代理佣金。因此我们预计，未来5年内，携程的机票代理营收将从2010年的每张机票44元人民币下降至40元人民币，即实际机票代理佣金从2010年的5.2%下降至2015年的3.7%。由于市场竞争形势的差异，这一比例仍达到当前美国市场的两倍。我们认为，这样的改变将加速市场份额从网下小型旅行代理机构向携程的转移，因为一些小型机构在低佣金的环境下将无法继续运营。我们没有调整对携程市场份额的预期，因为：1)我们已经预计，以出票量计算携程的市场份额将上升(从目前的9%上升至2015年的16%)；2)航空公司将通过机票的直接销售提升市场份额。

我们维持对携程2010年业绩预期不变，并将2011年和2012年的非美国会计准则每股收益预期分别下调4%和7%。我们维持对携程' 股票 “中性”的评级以及40美元的目标股价。携程未来面临的主要风险为机票代理佣金的下降，未来主要的受益因素为机票价格更快、幅度更大的复苏。

某些国内航班机票代理佣金下调

根据新浪网7月5日刊登的一篇文章，东航和上航将把大部分北京始发航班的机票代理佣金从“3%+Z”下调至3%，于7月3日生效。与此同时，国航已经将上海和北京始发航班的机票代理佣金下调约2%，至3%。南航也将上海始发航班的机票代理佣金下调了约2%。携程已经得到东航的相关确认，但尚未得到另两家主要航空公司的确认。上月还有报道称，数家国际和国内航空公司计划下调国际航班的机票代理佣金。

携程所受的中期影响

携程预计，由于机票价格的上涨，东航下调机票代理佣金在短期内的影响很有限。携程管理层还确认，国内航班机票代理佣金的下调方式将与国际航班类似。因此，由于携程的出票量很大，我们预计携程将获得更多基于出票量的奖励，并从一些网下小型旅行代理机构手中抢占市场份额。因为后者将很难获得基于出票量的奖励。

由于航空公司进行的调整还不多，机票价格也在上涨，我们认为携程未来几个季度业绩面临的风险不是很大。假定机票代理佣金同比不变，机票价格同比增长6%，我们此前预计，2010年第二季度至第四季度，携程每张机票平均营收将约为43至44元人民币。不过我们此前预计，2010、2011和2015年携程每张机票平均营收将分别为44、45和48元人民币。这一中期的预期存在下行风险，因为机票价格的上涨不足以弥补机票代理佣金的下降。因此，我们下调携程机票代理佣金的预期，并将携程2015年每张机票平均营收预期下调至40元人民币，这相当于实际机票代理佣金从2010年的5.2%下降至2015年的3.7%。3.7%的机票代理佣金仍是当前美国市场的两倍，考虑到市场竞争环境的差异(例如美国的航空公司更多直接销售机票，美国缺乏大型在线旅行代理机构)，我们认为这一比例是合理的。

我们认为，通过向客户收取机票预订费，携程能够抵御机票代理佣金下降的影响，尤其考虑到网下竞争对手在与携程的竞争中处于劣势。不过，由于具体调整的时间，以及代理机构向用户收取预订费的情况尚不确定，我们目前尚未将这些因素考虑到携程的业绩预期中。

谷歌收购ITA交易不会在短期内影响携程

谷歌上周四宣布，将以7亿美元收购面向企业的机票搜索引擎ITA，ITA目前为Orbitz等网站提供服务。我们认为这不会对携程产生影响，因为：

1.携程拥有自己的机票搜索引擎，数据来自Travelsky GDS。

2.携程的机票预订只有不到1/3来自外部搜索引擎，例如百度和谷歌。

我们调整对携程的业绩预期，以反映机票代理佣金的下降

由于机票代理佣金的下调，我们将携程2011和2012年营收预期分别下调2%和4%。由于机票代理费用基本固定(我们估计为每张机票代理成本为15元人民币)，我们将携程2011和2012年非美国会计准则每股收益预期分别下调4%和7%，至每股1.38美元和1.73美元。由于业绩预期的下调，我们对携程2010至2013年非美国会计准则每股收益预期的年复合增长率从29%下降至24%。

我们维持携程12个月目标股价40美元不变。我们的估值基于携程核心业务2010年非美国会计准则每股收益预期的35倍，以及携程所持如家和汉庭股份的市值，及15%的持股公司折扣。