创业板周年寻路：纳斯达克如何被全球复制顺水鱼财经

9月7日晚间，在深交所创业板网站上刊登了普瑞生物、' howImage('stock','2_300120',this,event,'1770') 经纬电材(' 300120,' 股吧)、' howImage('stock','2_300121',this,event,'1770') 阳谷华泰(' 300121,' 股吧)三家公司发布的网上网下发行结果。若三家公司如期上市，刚成立不足一年的创业板已经吸引了120家公司在该市场融资。

除去这三家公司，目前市场上正在交易的117家创业板公司截至9月7日总市值接近5000亿元，平均市盈率高达67.67倍，是同期美国NASDAQ的三倍以上。

此时，创业板仍是一个即将满“周岁”，襁褓中的婴儿；而它的宗师NASDAQ已近不惑之年。

在纳斯达克亚太区总负责人Eric D. Landheer看来，中国的创业板还很初级。“如果一定拿中国的创业板与纳斯达克相比的话，它可能最接近我们的低端市场——纳斯达克资本市场。但我个人认为中国的创业板更接近于美国的OTCBB。”今年8月Eric D. Landheer接受本报采访时这样表述中国的创业板和纳斯达克的区别。

听起来多少有些刺耳。所谓纳斯达克资本市场，即原来的纳斯达克小型股市场，在其之上还有纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场。OTCBB则更为低端，即场外柜台交易系统。

而中国的创业板自10年前酝酿阶段至载誉而生，其目标就是做“中国的纳斯达克”。

但是，剔除掉梦幻般的“市梦率”，看看纳市上的“伟大公司”们，Eric D. Landheer的话即可获得强大支撑：截至2010年8月12日，NASDAQ市值排名前10位的' 科技类巨型公司就包括：全球消费电子业的NO.1苹果(市值2277亿美金)，软件业NO.1微软(市值2179亿美金），IT综合解决方案NO.1IBM(市值1638亿美金)，网络设备NO.1思科（市值1355亿美金），' 互联网NO.1Google(市值 1208亿美金)，数据库NO.1Oracle(市值1190亿美金)，PC和服务器芯片NO.1Intel (市值1081亿美金)，打印机和PC的NO.1HP(市值 952亿美金)，' 通信芯片NO.1高通（市值646亿美金），存储业NO.1EMC(市值 404亿美金)……

与之相较，中国版的纳斯达克差距显而易见。实际上，1971年成立的NASDAQ，其在高科技领域的非凡成功，此后也在陆续被世界各国所向往和复制，然成功者寥寥。

中国创业板，能走出各国失败的阴影吗？更重要的是，它能像纳斯达克一样，成为一块诞生中国伟大公司的沃土吗？

中国版NASDAQ:第N个失落的“X达克”？

几乎没有哪个国家的创业板的开局能和中国的创业板相比。上市只有11个月的创业板已经诞生了太多的奇迹。

2010年3月23日，' howImage('stock','2_300002',this,event,'1770') 神州泰岳(' 300002,' 股吧)取代' howImage('stock','1_600519',this,event,'3530') 贵州茅台(' 600519,' 股吧)成为沪深股市第一高价股，4月6日，神州泰岳成为沪深股市唯一一只股价跃过200元的个股，6月创业板指数设立以来，截至9月7日，创业板每日平均成交额超过60亿元，交投活跃。截至9月7日，深交所统计，创业板总市值达到了5059亿元……

如果以交易量和活跃度来说，中国的创业板换手率远远高于贴上成功创业板标签的英国AIM市场和韩国的JASDAQ市场。

然而，创业板上市公司的' 中报却给美好的开局泼出冷水。

根据wind统计，有同比数据46家创业板公司中报每股收益同比下降了33.67%，其中降幅最大的' howImage('stock','2_300023',this,event,'1770') 宝德股份(' 300023,' 股吧)，每股收益同比下降了92.11%。这46家公司中，同比业绩增长的只有8家公司。

考虑到创业板上市公司普遍存在超募资金的情况，这部分超募资金光放在银行就能贡献利息收入，创业板的盈利能力可能更低。例如，' howImage('stock','2_300045',this,event,'1770') 华力创通(' 300045,' 股吧)上半年虽然仅盈利1852.46万元，但同期的利息收入高达207.57万元，占净利润的11.21%。

这和A股的上市公司总体情况有明显不同。今年上半年，上市公司业绩明显回暖，净利润同比增长率创近三年来的新高。有可比数据的1933家上市公司上半年共实现营业总收入79320.81亿元，比去年同期增长42.22%。

种种负面的数据，似乎正在暗示，中国版的纳斯达克，正在步入那条“X达克”的全球衰败之路。

纳斯达克成立并取得成功之后，特别是90年代以来，全球主要的经济大国几乎全部模仿NASDAQ成立过相应的二板市场、创业板市场，美国式的NASDAQ梦沿着' howImage('stock','1_600558',this,event,'2750') 大西洋(' 600558,' 股吧)和' howImage('stock','1_601099',this,event,'8770') 太平洋(' 601099,' 股吧)的航线，先后扩展到日本、英国，进而扩展到亚洲大陆和欧洲大陆，并在全球数十个国家播下过“创业板”的种子。

1976年，日本JASDAQ成立，1987年，新加坡SESDAQ成立，1988年，1994年台湾地区OTC成立，1995年，英国AIM成立，1996年韩国KOSDAQ成立、面向欧洲的ESDAQ成立，1997年德国“新市场”成立，2003年马来西亚MESDAQ成立……

然而，这些“X达克”们，甚少能逃离纳斯达克失败的魔咒。

据统计，自1995 年以来15年间，海外创业板市场关闭率超过45%，现存大约41 家创业板市场的运行也不能算是成功。虽然包括英国的AIM市场和韩国的KOSDAQ被贴上成功标签。而典型被贴上失败标签的则包括日本的JASDAQ、香港地区的创业板、台湾的OTC、新加坡创业板等。它们基本处于市场关注的边缘；其它被关闭的、或者影响微乎其微的创业板市场，很少走进人们的视野。

日本JASDAQ综合指数30多年来从初创阶段到2009年累计下跌了近30%，其成交也不活跃，从2006年逐渐萎缩，基本失去了投融资的功能；香港地区创业板2006年时候，只有6家企业实现了IPO，融资额度也非常低，目前已经成为边缘市场；德国在网络泡沫前成立了创业板，最终因为市值大幅缩水，投融资功能尽失而关闭；更有甚者，波兰创业板、冰岛创业板等都不足10家上市公司。

实际上，根据深交所的统计数据，截至2006年末，全球创业板当中，美国NASDAQ、韩国KOSDAQ、英国AIM等5家创业板的总市值占比超过全球所有创业板的93%，其它国家和地区的创业板可以基本忽略不计，总市值不足50亿美金的创业板占比约40%。

去繁就简，“X达克”们失败的根本原因，正是缺乏基本的产业支撑，上市公司的资产质量低下，造成交投不活跃，最后被主流投资者遗弃。

艰难道路：纳斯达克全球复制史

即使是少数几个已经被贴上“成功”标签创业板，其风险亦是显而易见的。

今年8月10日，中国西部水泥有限公司称，打算从伦敦AIM退市后进军香' 港股市，集资规模为13.9亿港元，以为其' 股票 寻求较为合理的估值。8月23日，该公司如愿在港交所上市交易。

实际上，给西部水泥提前作出示范的是深圳的宏霸' 数码，自去年选择退出AIM回到香港上市之后，它的股价已飙升了一倍多，日成交量是当时AIM的8倍以上。

希望从英国AIM退市的公司不在少数。截至2006年底，AIM市场上先后总上市公司2664家，总退市公司1224家。此后，越来越多的企业则是主动退市，根据伦敦证交所统计数据，仅仅在2010年前2个月就有34家公司从AIM摘牌，剩余上市公司1268家，主动退市主因就是融资能力的欠缺。

数据统计，AIM的流动率远远小于NASDAQ，只有其十分之一左右。按2006年数据其总市值只有1700多亿美金，不足NASDAQ的二十分之一。由其融资能力和科技产业的培育和引导能力判断，其市场地位相当于美国的OTCBB，而非NASDAQ。

目光回到亚洲，聚集口碑最佳的韩国KOSDAQ。相比于AIM，韩国的KOSDAQ情况有所不同，更加注重产业选择。从1996年成立到2009年，在该市场有约1000家公司上市，总体市值有700多亿美金（这是一个警示：发展了10多年的KOSDAQ,其总规模还不如成立不到1年的中国创业板）。该市场注重保持其科技创新属性，IT类企业占比近6成，先进制造业约占2成，从这个意义上它是成功的。但是，从另一个方面看，以1996年创立时候的指数为1000点计算，在2000年最高达到过2700多点，到2009年底却只有508点，指数的滞涨说明投资者的平均收益率很低。指数背后的事实也是如此，KOSDAQ 60%以上的市值由散户所持有，是世界上散户最多的创业板之一，该市场对投资者的回报难言乐观，而且该市场没有如愿再培育出新的三星、LG这样的龙头公司。

如果AIM、KOSDAQ已被称为成功，那么，那些不成功的创业板是什么样子？

全球多数创业板投融资功能低下的背后，是上市公司质量的低下。比如，被看作全球创业板重要案例的香港创业板则堪称“悲惨”。近一年，香港创业板当中，有98家、即占整体创业板56.98%的创业板公司净利润为负增长，有143 家、即占整体创业板83.14%的公司跑输恒生指数——这还不算那些已经退市的公司。

直面科技资源匮乏

中国创业板上市公司中报首秀的业绩变脸，给这个新生的“X达克”敲响了警钟。

国内的投资者也表现出相应的理性。比如自7月2日市场展开反弹以来，截至9月7日，创业板指数只上涨了15.92%，甚至不如成长性不高的沪深300指数，后者涨幅18.09%。而同期，中小板指数甚至上涨了29.9%，其涨幅近乎创业板指数的2倍。

笼罩全球的NASDAQ魔咒，已经开始徘徊在中国创业板的上空了吗？

有人将纳斯达克的一枝独秀归因于其优先的选择权和由此保障的严格的遴选机制：由于纳市每年也只能容纳约100家企业IPO，而其最先成功的示范效应引发全球的科技公司争相在美国NASDAQ上市，仅仅在美国就有2000多万家中小企业，由此形成的竞争确保了纳市上市资源的质量。

但是，从另一方面，或许也恰能反证，全球创新能力能否催生出足够的科技类公司，以滋养包括中国创业板在内的、源源不断破土而出的“X达克”们？

特别值得关注的是，NASDAQ在1993年到2000年是黄金期，平均每年IPO数目近200家，2001年到2006年，则滑落到50家上下，年度融资额从100亿美金左右下降到50亿美金左右，这一方面固然是因为2000年前后科技股泡沫的影响，另一方面也体现出符合上市条件的科技企业日渐减少，NASDAQ背后的实体经济动力日渐衰竭。

未来30年，NASDAQ能否复制自己过去39年的成功史也将成为变数。实际上，最近10年NASDAQ市场发掘的千亿美金市值企业，仅有Google，百亿美金企业里只有百度、FirstSolar等寥寥数家。

全球创业板的“丛林之王”尚且如此，“X达克”们面临的科技类公司资源匮乏局面则更是无可回避。何况，客观上，“X达克”之间存在必然的竞争关系，这是开放性市场的“野蛮法则”。

成立不足一年的中国的创业板从市值、交投活跃度等角度衡量已经超过了英国的AIM市场，荣登全球第二。但能否突破NASDAQ魔咒还需要国家在创新能力、机制，科技公司等实体要素的支持。

从产业的维度考量， NASDAQ促进科技产业的成功决不仅仅是股市的成功，其背后是美国所独有的经济要素的成功。学习NASDAQ，不仅仅要复制其资本市场，更要注重这些基础要素，沿着科学技术化— 技术产品化— 产品产业化— 市场资本化的路径循序渐进， 构建一条成功的产业链条：

首先，基础科学是产业成功的根本动力。产业领域的创新很大程度上在最终要依赖于基础科学的进步，科技投入是重要的参考指标。以2006年R D（research and development，研究与开发）投入占该国GDP比重为例，以色列占比4.5%，瑞典占比3.9%，日本占比3.3%，美国占比2.6%，中国仅占比1.4%。对R D进一步细分，美国在Reaserch领域、即基础研究领域的投入占全部投入R D的15%左右，显著高于其它国家。R.Miller和M.Hobdy的研究发现，1985年到2005年，20年里52个诺贝尔物理学奖里34个美国人或在美国居住，二战之后美国的原始创新占据全球的78%，这是为什么如此众多伟大公司诞生在美国的关键。

其次，将科学变为技术需要创业和创新土壤。比如，美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，数量占比99.5%，很多具有很强的创新能力，拥有的专利占比近4成；而相应的日本中小企业的创新投入在日本整个R D中占比仅在5%左右，创新主要集中于少量大企业形成的财阀，新技术产生的时候容易迟滞。同时，仅仅到2006年，美国就有超过22万个天使投资，向5.1万个初创项目投入了“种子' 基金”，在创业阶段的投资占比在1980年一度占全部风投的40%，即便2000年后，该部分占比仍然在20%上下，而日本、德国等该比重较少约为10%，美国对创新的风险偏好严重。

第三，将产品成功推向市场，即产业化，核心是产业链拉动。产业链发展需要科研基础、创业土壤，政策引导，也需要资本市场拉动，是中枢环节。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃；而企业的运营能力提升，未必仅仅靠创业者自身来实现，而是可以通过职业经理人队伍、通过注重长期投资回报的VC来实现；再如，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，让个人和小企业的创新成果有更多退出渠道……这些都是成功产业链条的重要组成部分。

最后，市场资本化角度只是一个最后的环节，其制度设计也反向影响到整个链条的运作机制。比如，无论是一级市场的Pre-IPO，还是二级市场的股票 发行，原是股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。由于上市本身获利丰厚，大量资金囤积在这个环节，而很少投资给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，正说明市场充满了过度投机性，资本市场的正当性、合理性没有获得足够的制度保障。在场外，大量的过剩资本热衷于' 房地产甚至大豆(' 资讯,' 行情)等大宗商品炒作，巨富的遗产税很低，Pre-IPO套现过快、只具备投机功能……这些都让全社会的资本脱离实业、漠视创新，而转向投机，这些都需要健全的多层次资本市场来疏导。

中国的创业板若要成功，不仅仅是深交所的事情，也不仅仅是资本的事情，而是全国性的系统工程。