众叛亲离顺水鱼财经

理财周报记者 江勋

有人对我讲，你已经很久没有讲过资本市场了，是的。在空中高飞的金融理论能落地吗？这期我们试一试看。上周恰好讲到，' 美国上世纪80年代中期出现的“金融脱媒”环境，它倒逼了一个极强的资产市场的成立，宕开一笔。

其实，彼时的整个环境和当下中国金融环境都是非常类似。当前中国金融行业的头号命题是什么？不是什么开不开放，管制放不放，而是怎么给货币定个价。只要货币有一个基础价格区间，金融市场自然会完成它的定价，该涨的涨该跌的跌。现在股市的病根子，不在股市内部，也不是供求、监管、估值的问题，而是货币定价。

现在我们已经进入一个“泛资产管理”时代，然而我们却看到' 券商、基金、' 信托都围绕银行理财产品转，甘之如饴的蜕化到通道业务上，这种模式本质是货币与货币之间的套利游戏。在这样的基础上，是没有价值投资的空间的。我们所讲的狭义“资本市场”，也就是股市，它要完成的是货币对产出的定价，显然，在货币套利大行其道的基础环境中，还轮不到它的繁荣。

我们不妨来温习下，我在之前的《A股货币动能指数与宽松模式的重大改变》中提到，货币动能指数在2010年3000点位置达到了一个极限位置，当时的金融环境基础，就是极其严格的货币管道和价格体系（银行信贷体系封闭，存贷款利率钉死），实体经济的资本收益率下滑，于是银行存款自主流向股市套利。

但是，一夜之间，银行理财产品爆发增长，此类理财产品的主要功能是将资金从银行的表内转移到表外进行放贷，以绕过贷存比和资本监管，实质上是再造一个“银行”，俗称|“影子银行”系统。这个系统最初的运行模式，是“银信合作”，信托行业成为转移通道。后来因为银行和信托均属' target='_blank' >银监会管辖，因此银信合作产品有过一段时间的打压，取缔了30天以下的理财产品，无非是叫银行莫要太过分。后来，基金堂而皇之的接过了这一角色，随着证监系统的“创新”松绑，证券公司也正式接入这一管道，一个规模庞大的货币套利市场冉冉升起，中国资产管理行业以向前走的方式完成后退。

在这种生态中，存款与股市的通道某种程度上被熔断了，甚至，现在券商的现金管理产品，还要将证券保证金重新导回到银行的资金池中。从资金通道到资产管理机构，证券市场实际上面临众叛亲离的局面。这是我们解释中国股市跌跌不休，一个根本性的原因。

如果能充分理解我们时代的命运，会咬牙切齿，但无需绝望。货币套利机制的完型，货币市场的构建，是资本运动三角完型的必然过程。这个过程是漫长的。现在我们的套利空间，仅仅是银行表内与表外的套利，在后一个阶段，我们还将走向银行资金系统与债券系统的套利，这一步骤将重新将银行资金导入到资产管理的场域之中，但这一阶段的实现，需要国债体系的饱满作为根基，也就是说必须以中国货币发行制度的改革为前提。

在后一阶段短期不能实现的环境中，银行表内表外的套利空间并没有黑洞那般吓人。毫无技术含量的通道竞争，会迅速荡平套利的高利润，我们已经看到了这个趋势。反过来讲，股市就有了重估的可能。因此，明年理财产品的利润必将大幅走低，我看好资本市场。