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策划/本刊编辑 张蓓
文/本刊记者 杨森 " 陈伟苗宇 郭建杭
不知你是否发现，从2012年1月刊起，《钱经》就像一个絮絮叨叨的老人反复跟你唠叨债券。
从年初《躲得过的“2012”》五大奇招里就告诉你《债券是个好东西》，到年中由债券专业人士操刀的特别策划《现在就买债》，再到最近《无论牛熊，稳赚6%》中把债券类产品放在头等重要位置的《债券为王》。大大小小有关债券入门、选择、投资逻辑、具体操作、市场判断等各个方面的文章不下十五篇，话唠程度可想而知，只是不知大家略嫌聒噪的同时是否已经有所尝试？
所幸的是，2012年的确成就了难得一见的债券牛市，在股市的一片哀鸿下让很多人至少有稻草可抓。
以为能顺顺利利延续去年的牛市？现在来看确实不怎么现实。
但《钱经》既然选择债券作为2013年1月刊封面文章的主题（不是哪类股票 或其他投资品种），其实已经表明了《钱经》对明年大的投资方向的基本态度。就目前的形式来看，股票 市场无论是继续下跌、还是延续疲弱，哪怕是见底复苏走出所谓的结构性行情，大多数人恐怕仍然很难真正赚到钱，而债券这种低风险低收益的产品却已经在持续疲弱的股市中显现了它的优势，不是吗？
本刊专栏作家黄凡的新书里用了一个很家常但很贴切的比喻来形容债券：
固定收益产品（如债券）好比是乌龟，回报稳定，但似乎总是不紧不慢欠缺激情。而那些进取型的投资产品好比是白兔，价格跑得快，上窜下跳来劲得很。长期以来，国内的个人投资者多希望跟随财富的“白兔”，实现财富快速增长的目标。但由于普通人很难在理财中克服人性的弱点，故而进一步退两步，到头来反倒不如那些慢慢悠悠的“乌龟”了。
当然，到底是继续做上窜下跳、还能偶尔卖萌的“白兔”，还是考虑做慢慢悠悠、只顾向前的“乌龟”，还得你自己来选！
文/本刊记者 杨森
2013年乃至以后投资债券市场能否有超额收益的关键，在于是否根据不同的宏观环境实现可转债、信用债以及利率债之间的灵活配置，
回首2012年，中国经济最突出的特点就是增长放缓，第三季度GDP增速下降到了7.4%，创三年半以来的新低，股市更是哀鸿遍野，大盘的一再下跌让人对市场彻底失去信心，乃至在2012年12月中旬上证指数快速反弹并连续突破阻力之后，大部分人依然不相信股市会真正反转；这一年" 中房地产(" 000736," 股吧)市场表现也缺乏亮点，尽管出现个别的“恐慌抢房”之类的事件，在调控不放松的压力下，基本上保持着平稳，成交以曾经保持观望的刚性群体需求释放为主，投机性很小；另外，很多投资者抱有希望的黄金也变得麻木不仁，在" 美国连续量化宽松政策的刺激下，玩了几次“过山车”后，完全没有像预期那样暴涨，令市场失望万分。
在各种投资渠道都显得黯然失色的时候，一个之前不太被人关注的领域悄悄壮大起来，这就是2012年如火如荼的债券市场。事实上，在2011年四季度，伴随着暴跌之后的触底反弹，债券牛市就已经开始显现，尽管在2012年四季度经历了一波调整，债券市场的繁荣依然没有停止。这波牛市表现出来的效果就是各种债券涨势喜人，很多利用杠杆的投资者更是赚了个盆满钵满，与债券牛市相关的报道占领了各家财经媒体，表现突出的债券型基金更是被舆论广泛关注.。截至2012年12月14日，308只开放式债券型基金中只有10只收益为负，在各种投资产品中大放异彩，着实火了一把。
债券市场的火爆，与宏观经济关系密切。通常情况下，当经济衰退、通胀水平下行并进入降息周期的过程中，股票 和商品的表现会很差，此时债券为王。一旦拐点出现，通缩转入通胀，经济开始复苏时，债券的魅力将会逐渐被股市超越。
其中，利率的变化是影响债券市场的根本原因，而2012年正好就是降息与通胀逐渐下降的一年，这一年中经历了两次降息，CPI则从1月的4.5%下降到了11月的2%。进入降息通道之后，债券的固定收益与挂钩银行利率的其他理财产品相比，优势显得更为突出。而在2012年，由于经济放缓导致的通货紧缩使得CPI成下跌趋势，也使得人们对跑赢CPI的需求降低，债券的收益就显得很有吸引力。
另一方面，在大多数情况下，债券市场和股票 市场如同天平的两端，具有此消彼长的逆相关性，尤其是在2012年，极其令人失望的股市和宏观经济政策的不确定性使市场资金纷纷从高风险领域逃入低风险又旱涝保收的债券市场。股市的熊市狠狠地推动了债券的牛市。
经济恐将延续底部震荡
那么2013年债券市场能否依然充满投资机会？若想回答这个问题，就必须考虑宏观经济形势。每到跨年之际，社会各界对经济形势的预测便不绝于耳，而在不久前“世界末日”结束之后，这种预测在某种程度上显得更有意义。市场对宏观经济的预测相对比较统一，经济触底后呈“L型”走势这一判断基本是主流观点。然而对于中国来说，2013年的经济形势与前几年相比变得更难预测了，这主要是因为伴随着各种改革的预期，宏观经济政策可能与以往有所不同，每一项政策对市场都可能产生决定性的作用，股市就是典型的例子，在全体投资者信心几乎消失殆尽的情况下，“城镇化”概念的提出使股市反弹急速开始，之前各种预测显得毫无意义。
2012年12月的汇丰中国制造业PMI预览值升至50.9，创14个月新高，显示制造业活动进一步扩张，同期的CPI和PPI都有所回升。伴随着A股的继续反弹，这些数据被一些分析人士认为是本轮物价下跌周期结束的标志，新的经济上升周期正在形成。
然而，" 兴业银行(" 601166," 股吧)首席经济学家" 鲁政委则认为，宏观经济确实已经开始短期回暖，但回暖的可持续性有待观望。虽然汇丰PMI继续上行，但在出口新订单跌破50的情况下，整个新订单（含出口和内需）却逆势上扬“单骑救主”，而且并未带动生产指数的成功上行，暗示企业认为这种新订单的增加是临时而非可持续的。依然高企的人民币汇率也会极大制约出口商的竞争力，压制出口增速。
另外，鲁政委表示，近期经济反弹的重要支持，更多依靠信贷之外的资金来源，它们中的绝大部分因被冠以“影子银行”之名而受到越来越多的怀疑。到2013年，这些“影子”资金能否继续稳定供给，将具有很大的不确定性，监管层态度可能是很谨慎的。
如此看来，凭借2012年年底股市的反弹和偏乐观的经济数据并不能确定中国宏观经济形势已发生了反转，如果2013年的宏观经济确如市场判断的那样，进入“L型”右边的一个持续平衡调整状态，那么很可能对应着偏低的增速和逐渐回升的通胀水平。安信证券高级固定收益分析师景晓达表示，2013年经济如果可以在现在的增速上稳定下来，所依托的首要力量来自投资，市场尤其寄希望于2013年上半年政府投资的加速。然而近期被频繁解读的“没有水分的增长”似乎会令这一希望落空，在“保持稳定性和持续性”的前提下，2013年的货币政策可能与2012年差别不大。
在这种情况下，由于直接投放到市场的刺激资金有限，恐怕在发生更大的政策或结构利好之前，股市想要延续反弹行情并不容易。鲁政委表示，2013年股市很可能是延续整理与震荡的“猪市”，没有明显的趋势，散户想要在这样的行情中赚到钱很难。
如果股市趋于震荡整理，在股债“跷跷板”效应的影响下，债券市场也会与股票 市场类似，产生震荡的“猪式”行情，不过对于债券市场来说，除非经济见底复苏，或者CPI的上升成为趋势并导致" 加息预期产生，否则债券投资的风险就不会太大。
然而，由于宏观经济预期依然可能从2012年的衰退转变为温和复苏，通胀上升的预期会使2013年的债券市场发生分化，并产生结构性机会和风险。易方达基金固定收益部总监" 马骏认为，2013年债券市场将是中性的，整体收益水平不会太差，但比较大的机会也不会像2012年一样多，由于经济有可能开始复苏，尤其是利率产品的机会有限。
由于美国的连续量化宽松政策导致全球开始了“印钱竞赛”，国际上货币宽松的环境没有改变，商品价格很有可能上涨并为中国带来通胀；国内方面，缓慢的复苏必然会同时给CPI带来上升动力。在曾经的利率、通胀等利好预期基本被消化完毕的情况下，利率类产品面临着回调压力，机会恐怕将远不如2012年。
虽然经济温和复苏时，看似对债券市场不利，但事实上会有另外一些债券品种从中受益，2013年债券市场的机会就很可能以信用债和可转债为主，与2012年的情况有所区别。如果经济确实温和复苏的假设成立，信用债方面基本上会延续2012年后期的趋势，值得注意的是，一些中低评级的“垃圾债”，由于公司的偿债能力会变强，很有可能显现出优秀的投资机会。在这种情况下，投资高收益产品时面临的违约风险是很小的。但当宏观经济恢复遇到阻力，某些行业经营业绩继续恶化时，不排除部分信用债品种可能会出现的违约风险，对于城投债之类的品种更要提高警惕。
与股市表现密切相关的可转债则有可能成为市场新宠，特别是在2012年年底股市的急速反弹之后，可转债也相应上涨，部分投资者和机构已经把持仓纯债逐渐调整为持仓可转债，如果在2013年股市出现明显的反弹行情，可转债整体的机会将十分可观。不过股市未必就会很快走强，投资可转债或许更适合长线投资者，即使出现股市继续下跌的风险，可转债受到的影响也会很小。
对于宏观经济继续下行的可能性也不能完全排除，尽管这种演变目前在市场预期之外，假如真的出现这种情况，可以选择避险能力强的高信用等级债券作为防守策略。
总而言之，2013年乃至以后投资债券市场能否有超额收益的关键，在于是否根据不同的宏观环境实现可转债、信用债以及利率债之间的灵活配置，通过波段式操作来获利。这种要求也将考验债券型基金的基金经理，2013年债券型基金的业绩恐怕也会出现分化，无论是针对机构还是个人投资者，对产品的选择能力将变得更为重要。
杨爱斌资产配置的强者
文/本刊记者 陈伟
杨爱斌说：“如果今后公募基金放开了，我们的力量积累到一定的实力，最大的理想是成立一家只做固定收益的公募基金。”
他是中国债券市场的元老级人物，他曾是管理资产规模超过1000亿元的" 华夏基金固定收益部的灵魂人物，他以债券品种资产配置的超强能力在业内著称，他就是杨爱斌。然而，在2011年11月，债券市场经历一波暴跌后，他毅然决然离开公募基金转投" 私募基金，在接近40岁的年纪，走上了创业的道路。
他是一个热爱债券的人
“我对利率、宏观经济和债券价格的涨涨跌跌非常感兴趣。”杨爱斌就是这样一位可以称之为热爱债券的人。
“做债券真的是一件很有意思的事情。”谈及何时对债券产生浓厚兴趣时，杨爱斌会兴奋地提起1997年，他在复旦大学世界经济研究所的一篇8万字的硕士毕业论文《金融工程在债券中的应用研究》。那个时候，他对可转债、收益率曲线和挂钩利率、汇率、商品的结构性债券等方面的研究，已经走在市场的前沿。
硕士毕业的一年后，杨爱斌顺利进入深圳八卦岭平安保险公司，从事债券研究员的工作。当时，债券市场的规模非常小，只有凭证式国债和交易所的几张老债券，加起来的市值不到两千亿元。金融债正处于方兴未艾的局面，在积极财政政策下，" 国家开发银行刚刚开始发行政策性金融债，而可转债几乎为零。
当时的保险公司是国内做债券投资最大的机构，市场成交占有量达到30%，那时平安保险更是汇集了一批热爱做债券投资的人才，即使是当初的研究员，如今基本上都成为各机构债券投资的领军人。
工作的第一年，杨爱斌对债券研究的进步神速，用他自己的话说，就像婴儿一般成长。“实在是对债券投资太感兴趣了，在深圳的一年多，每个周末几乎不休息，天天在研究债券和宏观经济，看老同事的研究报告。”
在平安保险随后的5年里，杨爱斌几乎每年一个台阶，由一名普通研究员快速成长为资产营运中心组合管理部副总经理。而他很快也以优秀的业绩回报公司的栽培。
宏观趋势判断的强人
2003年，新的一轮经济周期开启，房地产投资和出口开始回升，债券市场暴跌，一直跌到2004年。2004年4月，" 央行发行总计1100亿的国债，负责保险资金资产配置工作的杨爱斌果断拿下五年期140亿的国债份额，抄到债券市场的底部。2004年年底，央行上调存款准备金和加息，致使十年期国债利率在5%以上。自此，杨爱斌对宏观趋势的判断优势，开启了他事业的又一个台阶。
2005年，新一轮债券的牛市，杨爱斌看好公募基金的发展前景，离开平安保险转投华夏基金，在华夏基金的7年里，他将自己对宏观大势的把握发挥得淋漓尽致。
2005年，中国债市成为资本市场上真正的神话，上证国债指数近一年时间里累计上涨14%。而到了2006年，债券市场已无法续演牛市神话，杨爱斌分析债券市场大幅高估，建议华夏基金撤离债券。他记得3月18日那天，华夏基金在债券交易中，占据市场抛盘50%的成交量，如此坚决的举动，连华夏基金风控部的领导都特意询问他如此大幅抛售债券的原因。
2006年4月开始，央行一年内两次加息、三次降低存款准备金率，如此密集的政策性利空，对债券市场的负面影响却相当小。债券市场没有出现大跌的局面，整个一年交易量清淡，债券市场平淡。
抛售国债利率债后，杨爱斌所在的华夏基金固定收益部在对股市的乐观预期下大举买入处于被低估的可转债，利用可转债品种 “进可攻、退可守”的特性保持了不错的收益。之后，股市开始起步，并在2007年走向超级牛市，债券市场走低，而此时杨爱斌给出的策略是网上网下申购新股，给债券投资持有人带来约17%的回报。
到了2008年，经济下行，通胀继续走高，但杨爱斌和他的固定收益团队却较早地观察到宏观经济的变化，认定经济见顶的过程中，物价也基本见顶。7月份，杨爱斌带领华夏基金成为市场全力做多债券市场的一批人，久期杠杆全部放到最大。他回忆道：“尽管在加仓初期面临了一定市场压力，但华夏基金坚持看好债市的判断，人弃我取，债券市场后来的走势证明我们的判断是正确的。”
2008年11月27日起，央行下调存贷款基准利率108个基点，杨爱斌敏感地意识到货币政策正在转向，已经到了获利了解的节点，于是建议将投资组合中长久期的债券陆续清空，转移到可转债上来。2009年，股市走出小牛市，杨爱斌在2月份观察到信贷的快速扩张，又果断提议大幅提高股票 和可转债的配置比例，充分享受权益类资产上涨的收益。10月份，经济复苏信号明显，信用利差明显偏高，杨爱斌在当年四季度接受媒体采访时说道：“信用利差没有反映出经济发展的良好局面，信用产品存在较大投资机会。”再一次成功预判趋势。从2005年到2009年的5年里，杨爱斌所在的华夏基金每年给客户带来10%左右的收益。
2010年9月份，国家对经济政策调控越趋严谨，政策从“保增长”转向“防通胀”，杨爱斌马上要求降低组合的久期，走向防御，并在2011年提出“现金为王、决战短端”的策略。不过" 云南城投(" 600239," 股吧)事件的爆发，远远超出了杨爱斌的意料，即使其购买的短期融资券也无法逃离下跌的命运。
杨爱斌对宏观经济强烈的研究热情，让他对宏观大势的判断几乎到了精准的地步，这种能力不仅体现在他对债券资产配置的能力上，还反复在关键节点促成了自己人生的重要选择。2005年他选择离开保险进入公募基金，而这一次他选择离开公募基金，希望有一个真正的个人事业。
做专注的基金公司
基于个人的事业的考虑，杨爱斌创立鹏阳投资有限公司，成立自己的" 私募基金，那是2011年的11月，当时债券市场利率高企，杨爱斌判断债券市场的大底已经出现，没有比当时更好的市场时机了。
“国外的基金公司很注重特色发展，比如国外最大的债券基金PIMCO只做固定收益产品。如果今后公募基金放开了，我们的力量积累到一定的实力，我最大的理想是成立一家只做固定收益的公募基金。”杨爱斌对本刊记者说道，国内的公募基金总是想做全牌照的业务，做子公司、做海外业务，没有一家基金公司具有特色，只有专注才能赢得投资者的信任。
就债券投资本源，对经济增长、流动性、通货膨胀和政策的判断，是杨爱斌认为能够做好债券投资的根本，只有正确分析问题的框架体系，才能做好资产配置。
杨爱斌肯定平安保险和华夏基金团队优势对个人的支持，认为和优秀的团队一起交流，很有利于他做出正确的决策。不过，他也认为，作为基于宏观驱动的债券型基金经理，对团队依赖程度相对股票 投资要低得多。
此时，杨爱斌成立私募基金，坚信可以为投资者提供稳定的债券产品。“利率走到最高点，必将把所有的资产价格压到最低点，未来再起来，就可以在各个债券资产上做调配，如果能够踏准节奏，每年为客户提供10%的收益并不是很难的事情。”杨爱斌说。截至目前，他成立的几只私募产品已经获得超过10%的收益率。
尽管杨爱斌发行的产品要比在公募基金时收益和风险的定位更高一些，但多年的债券投资经历时刻提醒他警惕风险。2005年5月，杨爱斌促成华夏基金对债券型基金发展的重要决定“做低波动性、稳定回报的产品，才能做大做强”。如今，他仍旧希望自己管理的私募基金成为稳健长行的公司。
杨爱斌：2013年债市展望
一旦经济见底，走向复苏，对债券就意味着熊市，但目前很难说经济见底、物价见底、收益率见底，债券投资的风险不会太大。2013年的债券市场总体来看中性。债券投资将是做波段投资为主，通过信用债、可转债和利率债不同之间配置获取超额收益。
2012年，利率债市场利率上行，信用利差大幅下行，很重要的背景是货币总体控制的比较好，但是信贷尤其是“影子银行”的信贷大幅扩张，导致的结果是信用利差收窄，利率债下跌，信用债表现出色。 而2013年，信用债利差的空间是否继续收窄，要打个问号。如果政府对影子银行加强监管，开始收缩，信用利差可能会往上走，但利率又可能走高，一些企业的资金可能会断裂，不排除出现信用违约的情况。如果出现信用风险，中低等级的信用债利差可能要面对扩大局面。那么，利率债和高等级的信用债将出现重大机会。如果政府对“影子银行”采取温和的调控措施，信用违约风险仍不大，则通过个券选择，挑选一些中等级别、利率相对较高的信用债券仍有一定的获利空间。
乔嘉：我只想做债券
文/本刊记者 陈伟
“杨爱斌是债券行业的老人，我是过来抢生意的。”乔嘉这样定义自己在行业的角色，在债券私募圈里，他的确是个非专业出身的外来者，但他看好中国“零到万万亿”的债券市场，坚信这里会有自己的一块地盘。
乔嘉曾经是北京地地道道的胡同串子，在14岁跟随母亲离开中国前往" 澳大利亚，住进当地政府为穷人提供的廉租房。尽管经历颠簸和漂泊，但他的学业还算顺利，那时候，在澳大利亚墨尔本大学读" 法律的乔嘉一定不会想到，自己会跟债券扯上什么关系。
第一次接触债券
读硕士期间，乔嘉计划着毕业后能够回国工作，并有意识地接触一些国内的留学生，一位朋友还将他介绍到" 银河证券的营业部和投行部门实习。而实习期间乔嘉上门跑客户的经历，让他对金融有了自己的理解：“这些客户才是金融，所有的高等金融都是源自于这些普通的客户。”
回到澳大利亚，乔嘉决定放弃法律专业，远离客户的投行也不是他的追求。明确了这些之后，他向各类面向二级市场投资的金融机构投简历申请兼职工作，最终被做债券投资的悉尼世界顶级结构型信用产品对冲基金Basis Capital接纳，做法律分析师。一期产品设计结束后，乔嘉的兼职工作也宣告结束，但他并不打算离开，因为他要做更想做的事情，在乔嘉的争取下，没有任何证券分析经验的他，被公司破格安排到风险控制部门，开始研究债券。“公司研究员基本上都有七八年的从业经验，对于我这样没有任何经验的人来讲，工作机会是生生争过来的。”
这份工作让乔嘉第一次接触到高收益债券和信用互换，更让他认识到债券市场的潜力，“我有幸加入了澳大利亚最大的债券基金，进入债券投资的最前沿，一下子看到债券市场的体量，要远远大于股票 市场。”乔嘉甚至用“伟大”一词形容债券的吸引力。
之后，他加入QFV Investment，参与组建股票 加" 股指期货量化对冲基金，并担任此基金投资经理。2008年年底，金融危机到来，流动性丧失，国外对冲基金生存困难，乔嘉生起回国的念头。
“国内10年是翻天覆地的变化，生活在澳大利亚一辈子，身边环境可能不会发生任何改变。国内信用债几乎为零的市场，潜藏着巨大商机。”债券投资出身的乔嘉，深信国内有更广阔的债券市场等着他。
乔嘉回国之时，正赶上国内信用债的起步，拥有对债券和量化投资的经验，乔嘉坚信完全可以胜任在国内金融机构担任债券投资的工作。但现实往往事与愿违，回国的初期，乔嘉奔波于银行、保险和基金等金融机构面试，希望从事人民币债券投资，可由于没有任何国内债券投资经验，各家公司纷纷婉言拒绝了他的请求，如果留下也只能做外币债券。“我只想做国内的债券投资，没人让我做，只好自己做呗。”乔嘉的口气里仍有不少无奈。
谈起为什么如此热衷于投资债券市场，乔嘉会告诉你：“我回国赌的就是国内零到万万亿的信用债市场，而且不做利率债券，只做信用债产品。企业债、城投债会持续地发，市场无限的广阔。”他坚信中国的债券市场将迎来零到万万亿的市场规模，巨量的债券市场一定有自己的一块地盘。
2009年，乔嘉在" 第一创业证券的大户室做起了自己的债券投资，同时受聘于凯世富咨公司担任总策略师，开始向几家央企和国企提供短期融资券和企业债券咨询服务。“当时国内一些机构还不懂企业债和公司债。”乔嘉回忆道。
在大户室的期间，他受营业部邀请为投资者讲课，乔嘉发现，那些上岁数的大爷大妈在股市中摸爬滚打多年，依旧摸不着头脑持续亏钱，还每到周末执着地来证券营业厅听课。他甚至觉得，这些奔波在营业厅里的老人，不是为了赚钱，更不能称之为投资者，他们的行为完全是一种消费行为，非常盲目。
“一些人天天畅谈股票 ，他们在营业部表现自己的价值，还有一些人就是来营业部打发时间。而当你问他们除了股票 ，你们还投资其他的吗？他们的回答很简单，就是储蓄。”乔嘉说。
在与投资者的交流中，乔嘉坚定了自己的判断，人们需要稳定并回报率高于银行储蓄的产品，这些最广大的普通投资者才是他服务的对象。“当中国的投资者终于在股市赔钱赔明白的时候，他们就会认识到稳定回报产品的重要性。”
终于抱上债券这条大腿
预期中的机会来得比想象的要早。
乔嘉在做债券投资咨询服务的同时，在《第一财经日报》和《钱经》杂志写债券投资的专栏，2010年的某一天，他接到浙江一家银行的电话，对方称看到他在《钱经》杂志的专栏，非常认可他对债券投资的理解，希望和他合作发行一只投资债券的理财产品。就是这样一个颇为戏剧性的机会，让乔嘉真正成为债券基金的管理人，他对债券投资的坚持，终于换来回报。
“当我给央企做银行理财产品的时候发现，2009年12月底" 北京银行(" 601169," 股吧)发行的一只心喜计划的理财产品，三个月的收益率2.8%，但卖得非常好，从那以后，我就知道钱在哪了，钱不在那些几百万资产的高端客户里，而在普通老百姓的钱袋子里，在万万亿的债券市场的旁边，还有一个银行理财市场。”
和银行合作后，他管理的第一只理财产品取得6.75%的收益。从此一发不可收拾，乔嘉成立凯世富乐投资公司，成为专门投资债券的私募机构，合作的银行也越来越多，发行的产品主要面向30万到80万资金的客户，现今管理的规模总计40亿左右。
经历了2008年的债券牛市，2009年债券市场迅速扩容，债券型公募基金的发展也在这样的背景下迎来拐点，但与债券公募基金相比，债券私募的发展却显得滞后得多，这与专注于股票 的阳光私募在2009年取得的骄人业绩不无关系，说起来，在债券私募圈里，乔嘉确实算得上资历尚浅但入行较早的了，而较早地专注于债券研究，也让他对风险异常警惕。“多大能力做多大的事。债券投资切忌盘子做大，杠杆过高，不然很容易死掉。”
在乔嘉看来，目前的信用债市场仍然起步不久，有太多不稳定的因素。 2011年年中，爆出云南城投违约事件，连同资金面一起导致2011年债券市场的“9?30事件”，带动城投债品种的断崖式下跌，很多机构将杠杆加得很高，亏损惨重。此次事件，更加让乔嘉看到债券市场参与者的不成熟。
但别人的不成熟却造就了难得的市场机会，当乔嘉冷眼旁观了债券市场这次恐慌性杀跌后，他却坚决买入，因为他认为，债券市场整体上没有问题，不能将阶段性的流动性风险无限度放大，国内政府目前来看信用是没有问题的。很快，暴跌后的急速反弹印证了乔嘉的判断。
目前，乔嘉和银行合作发行主要为三年期的产品，每年有定期赎回期，赎回比例控制在20%～30%。主要投资范围为信用债市场，包括企业债、公司债和城投债，采取杠杆策略，基本上投资以持有到期为主。目前，乔嘉主管的债券理财产品，不保本不保息，约定收益率基本稳定在6%～7%。
乔嘉的产品策略，决定着他们除了对宏观经济和财政状况的把握外，还要对信用债进行更加仔细的研究。乔嘉认为，虽然城投债本质上没有信用风险，政府目前来看没有破产的风险，但是这其中仍旧有好坏之分。
购买城投债之前，乔嘉会像对上市公司做调研那样，对城投债的项目进行实地考察，调研当地政府融资项目的进度和落成后的运行状况。乔嘉打开电脑向本刊记者展示走访辽阳市的公园和市政府新区所拍的照片，这期辽阳市发行的城投债正是他购买的债券。
“一个城投债是" 国资委的背景还是财政局的背景，是雇用城建公司还是自己的公司建，甚至如何做假账，我们都会做研究。”乔嘉对本刊记者说道。
在具体的城投债研究中，他们会将财务报表录入后重新分析，尤其分析背后是否隐含着风险。例如，通过重新的财务分析，发现该只城投债真实的现金流，甚至担保公司未披露的项目。“有一个债券他们没有付承销费，我们在报表批注中发现了问题。他们做得不仔细，在批注和财务报表中，是能够发现问题的，而这些债券，则是我们不会购买的。”
2012年债券市场大发展，各类机构将固定收益类产品提到前所未有的高度。面对逐渐激烈的竞争环境，乔嘉很坦然，他认为债券做强做大，能够提高整体金融体系的效率，将会形成一个良性循环。而对于他们来说，要做的就是要关注信用债的质量，选好债，另外，控制好风险，信用债没有必要做价格，持有到期最重要。
乔嘉：2013年债市展望
2013年贷款不会猛增，仍然以直接融资为主，所以债券市场会继续扩张，供需结构可能会有暂时的不平衡。但是相信从整体风险来讲应该比2012年有所降低，因为信用风险可能2013年还不会出，利率风险来看，流动性应该是更加充分的，但目前来说，政府对流动性机制的把握有所提高，市场也更有效，会疏导流动性向该流的地方去。
买不起切糕？买债吧
一个普通的投资者，在2012年的中国债券市场中获得了70%的收益。别诧异，他真的只是一个普通的投资者。
“宇宙第一硬通货”切糕火了，沿街卖切糕的“糕帅富”也成了" 微博上追捧的对象，这是一个“股市似底非底，黄金还不如切糕值钱”的时代。在大家都意识到投资有风险，买什么都要谨慎的时候，2012年债券着实火了一把，虽然中间经历了“超日债”危机，但总的来说如果你2012年持有债券，那至少应有10%的收益率，如果加了杠杆的话收益则更高。
一个普通的投资者，在2012年的中国债券市场中获得了70%的收益。别诧异，他真的只是一个普通的投资者，他姓陈，是和讯债券论坛的版主，网名“没钱又丑”，又称“丑版”。丑版投资债券的时间只有三年，但这三年时间，他的收益分别是15%、25%、70%。但他却说，他只是一个普通的债券投资者，既没有内幕消息，也没有过人的头脑，靠的就是持续地钻研债券。
2002年丑版大学毕业，一开始也不太明白什么是投资，只知道上班赚钱。到了2005年，丑版开始" 炒股，但成绩却不怎么样，2006年买了一套房子背上贷款后，再也没有心思去做投资了。然而股市大热的2007年，丑版最终还是忍不住凑了个热闹，拿了6万元出来，买了600151" 航天机电(" 600151," 股吧)，虽说期间指数大涨，但丑版仍然没赚到钱。“股市不是我待的地方，需要注意的东西太多，而且不确定性也太大了，买了股票 我基本没一宿睡得踏实的。”丑版说。
初尝债市甜头
2007年年底，丑版的父亲在和讯网注册了一个" 博客，并且拉丑版也去注册了一个。一开始丑版的目的是投放GOOGLE广告看能不能赚点零花钱，结果2009年年底与债券结缘后，这个博客就成为丑版与众多债友分享心得、学习交流的地方了。
2009年9月，离开股市两年，丑版还清了房贷，手上也有了一些积蓄。眼看股票 在3000点附近挣扎，丑版实在没有勇气再次入市。幸运的是，一篇文章给丑版带来了他认为最和他“合拍”的投资产品债券。这篇文章比较简单地介绍了企业债的特点：收益在7%左右、国有企业发行、大部分是城投债等。这是丑版第一次听说还有企业债这种投资品种。
于是丑版在网上找了一些关于债券的资料，学习之后，买入了自己人生中的第一只债券09长虹债，确切地说这是一只分离式可转债，丑版只持有了两个月就放弃了，原因很简单，票面利率太低，只有0.8%，价格涨得也太慢。“那时候什么也不懂，只知道债券也能像股票 那样买卖，而且没风险，现在想想以前的想法，真是幼稚。”丑版笑道。
尽管还不适应债券市场的特性，但丑版还是尝到了小小的甜头，于是接下来的时间，他开始潜心研究债券，并把自己对债券的很多观点和看法写成文章发在债券论坛上与其他投资者分享讨论，对债券投资也形成了自己初步的研究和判断方法。
2010年1月，丑版在08长兴债派息之后以102元左右的价格买入30万元，短短一个多月的时间就赚了1万多块。这种赚钱的快感让丑版很兴奋，越做越自信的同时也加大了对债券的投资。
认识风险
当然，丑版投资债券也不是一帆风顺的。一开始他觉得所有债券都是AAA评级，担保也不重要，因为都是上市公司，经过了监管机构和机构投资者以及审计机构的多重检验，偿还债务不成问题，再不济也可以卖“壳”还债，所谓的那些债券评级就是用来唬人的。但经历了几次“黑天鹅”事件之后，丑版逐渐认识到，债券投资虽然相对简单，但如果不注意风险也是万万不行的。
2012年是债券“井喷”的元年，股市不涨，投资者对IPO及再融资等上市公司的融资手段深恶痛绝，有些公司不得不退而求其次选择从债券市场融资。由此导致了债券市场的大扩容，发债门槛的降低导致了许多质量参差不齐的公司也挤进了发债大军当中。超日债、庞大债、海航债等危机，凸显了监管不力。上市公司连续两年亏损，所发债券将被暂停交易，如广州造纸股份有限公司于2008年、2009年连续两年亏损，08广纸债(" 122999行情," 资料)被暂停交易。“这也是今后购买债券最大的风险。”丑版说。
在风险中发现机会
“大多数投资者包括我，刚开始投资债券的时候可能会有两个误区”，丑版说，“我在刚开始买债券的时候，觉得债券是不会发生风险的，无论如何都会还本付息，这叫无知者无畏；还有一种可能不能算是误区，如有些投资者会用欧美成熟市场的逻辑去审视当前的中国债券市场，似乎随时都会有无法兑付的情况发生。这其实是犯了形而上学的错误。国内债券市场有其特殊的地方，不能生搬硬套国外的理论。”丑版说。
2011年，爆出云南城投债券兑付发生危机，连同资金面紧张一起导致了2011债市年“9?30”事件，使得10楚雄债和10红投02债达到20%多的跌幅，同时带动一些债券大幅下跌。在这次兑付危机中，政府为城投债“兜了底”，市场中有些人认为城投债的风险已经体现出来，今后将会有更多的违约发生。丑版当时仓位并不重，同时也为自己亏损并不多而感到庆幸，但丑版也从另一个角度思考了“9?30”事件。
“联想到之前的海龙债事件，一个地方上市公司的债券无法兑付，政府已经为其埋单。何况地方政府的‘亲儿子’城投债呢？我认为，今后城投债几乎可以算是最安全的债券，是‘优质债’的代名词了。”丑版的“逆向思维”发挥到了极致。看准机会后，丑版随即开通了正回购资格，将杠杆运用到自己的债券投资中。在2011年10月底11月初债市疯狂反弹中，丑版再次在债市中体验到了成功的滋味，而这一次，他的债券账户上最高收益一度达到了30%。
尽管对于丑版来说，这是非常成功的一次投资，但他仍然理性地认为这种“公司违约，政府兜底”的中国特色不会持续太久，未来一定会发生违约。他认为未来债券违约的预期是有，但我们也没必要因噎废食，并告诉大家要回避四种公司的债券：
1. 业绩亏损、特别是年报亏损的公司债券，如海龙债、超日债、庞大债等。
2. 债券评级被下调的公司债券，如2012年5月，10银鸽债的信用评级被下调为AA-，此债4个交易日内下跌近5%，虽然不久就收复失地，但对投资者的心态有很大影响。
3. 债券评级展望为负面的，如" 华锐风电(" 601558," 股吧)的评级展望在2012年9月被下调为负面，至12月11日，11华锐01债跌幅为1.65%。
4. 无任何异常却大跌的债券（如2011年底的10中关村债）。
像这样对债券投资的经验和总结，丑版都会第一时间发到论坛上与债友分享，如今“没钱又丑”这个网名也在这个圈子里小有名气。丑版觉得这是适合自己的投资品种，他认为债券投资分为两类，一类是类似于股票 的价值投资，买入持有，安心吃利息，只要挑选合适的债券，都会获得比银行5年期定存高的利息。另一类是只做债券波段投资。而自己的特点是以长线持有的心态买入，分析后进行大波段操作，不关心细小的波动，他认为这种投资风格最重要的就是积极控制自己的仓位。虽然这期间也走了一些弯路，但债券的特性让他没有太大的损失，按他的话说，普通人潜心研究两个月，就会比大多数债券基金的收益高了。
从一开始入市的18万，到如今资产已过百万，不过三年时间，这三年他的收益率分别是15%、25%、70%。对自己的取得的高收益，丑版倒是显得很谦虚：“我们有个QQ群，里面都是投资债券的朋友，今年60%以上收益的人比比皆是，我能达到70%也是我的运气比较好，躲过了几次债券的‘黑天鹅’。但不可否认的是，我把大量的业余时间用在学习债券上。我的学习并不是只看许多高深的书籍，而是在论坛、网络、QQ看这些进行债券实际操作的朋友的观点和操作记录，然后加以分析，这种方法让我在债券实际操作中受益匪浅，债券投资并不是什么高深的学问。”
2013年债市展望
对于2013年的债券市场，丑版是持一种“谨慎看好”的态度，即大方向看好2013年的债券市场行情，但不期望会有2012年这样宏大的行情。根据债券市场特有的运行规律，2013年春节后资金面可能趋松，债券市场可能会迎来一波小规模行情。 “主要还得看明年的利率市场，只要央行利率没有上调的预期，那债券市场向下的空间也比较有限。退一万步来讲，即使债市大跌，只要公司没问题，熬几年等公司还本付息，也可以获得比银行五年定存更高的收益。”
文/本刊记者 陈伟
2008年之前，债券市场是一个利率产品的市场，公募基金在债券市场的比重非常小，主要是银行参与的市场。交易商协会成立后，中票、短期融资券和企业债正式起步。2008年之后，信用债逐渐扩容，分析信用利差能够获取相对稳定收益，公募基金才开始做大。
在易方达基金固定收益部总监马骏看来，2008年是债券市场的分割点，信用债的扩容改变了整个债券市场，公募基金迎来拐点。
回首2002年，自国内第一只债券型基金" 南方宝元债券型基金成立起，公募债券基金走过了11个年头。在2008年之前，债券型基金相比其他类型基金规模增速仍旧缓慢。2003年债券型基金增加到9只，净资产规模仅为96.97亿元。2004年，刚刚发展两年的债券型基金，赶上利率升息周期的大环境，投资者整体看淡债市，债券型基金遭遇大规模赎回，净资产总规模降至37.72亿元。2005年至2007年，伴随着一波股市的牛市，基金业迎来大发展，债券型基金规模也逐渐回升，但增速远低于其他类型基金产品。
2008年，与股票 市场的惨淡相比，债券市场却在这一年迎来了“春天”。债券型基金数量由前一年的21只增至57只，总规模由633.29亿元增至1833.27亿元。也是在这一年，易方达基金固定收益部从深圳搬到了北京。
在“股债”的跷跷板效应之下，基民第一次理解到资产配置的重要性。可惜仅过一年，“四万亿”掀起小牛市，而债券型基金规模则大幅缩水。近几年，股市长期走弱，在债券市场走强和产品创新推动下，债券型基金逐步扩容增长。
封闭债基更“搭”信用债
债券型基金发展与债券市场息息相关，2008年以来，信用债每年的发行数量基本保持30%左右的增长率。2009年，信用债市场扩容，仅前三季度一级市场上信用债的发行量就创出历史之最，共发行453只债券，融资规模高达1136.02亿元。
2008年10月，看好信用债市场的富国基金(" 博客," 微博)，发行了国内第一只封闭式债券型基金" 富国天丰。此后，富国天丰成为市场上最受关注的基金之一。富国基金固定收益部总监兼基金经理" 饶刚曾在基金成立时对媒体说道：“我们看好信用债的前景，富国天丰的封闭式设计，也令它比普通开放式基金更适合把握这一市场。我们期望它成为信用债的投资精品。”
债券市场是一个以场外交易为主的市场，封闭式运作可以保证基金资产不受申购、赎回的干扰，可以将更多的资产配置与收益率较高而流动性相对较差的信用产品，积极运用杠杆策略，在对市场趋势判断正确的情况下获取更大的投资收益。
设立以来，根据富国天丰季报披露的数据，其平均杠杆倍数（总资产/资产净值）超过140%，平均信用债仓位占资产净值的119%，业绩也持续领先。事实上，正是因为富国天丰优秀业绩的示范，才令富国基金在债券型基金发行市场上一直傲视群雄。2010年9月1日，" 富国汇利一天就完成了30亿的发行上限。2011年5月，" 富国天盈分级再次闪电发行成功，充分显示了投资者对于富国旗下债基产品设计与业绩的认可。
受到富国天丰成功经验的启发，封闭式债券型基金开始得以在市场上流行。2010年封闭式债券型基金大幅扩容，国内发行、设立了12只封闭式债券型基金，封闭期限1年至5年不等，其中有3只产品更是在封闭式运作的基础上采用了分级方式，将基金份额区分为预期收益、风险不同的两类基金份额，中国特色的封闭式分级债基诞生。获取高收益的封闭式分级债基激进份额，成为投资者重点关注的产品。
然而对于分级的封闭式债基，易方达基金固定收益部总监马骏表示，易方达始终保持较为谨慎的态度，因为A级定期打开的时候，整个组合是否要做流动性管理，始终是基金经理必须面对的挑战，因为期限错配，在利率上升期间去杠杆，将是一个痛苦的过程。
在2008年3月，同样看好信用债市场大发展所带来的投资机遇，易方达成立了开放式增强回报债券型基金，在80%以上比例的债券配置中，信用债不能少于一半，该只基金成立至今同样业绩斐然。
安然渡过第一次危机
刚刚有所发展的信用债市场，在2011年出现城投债危机。一度被誉为“最牛债券型基金”的富国天丰在3年期“封转开”的节骨眼上遭遇城投债危机。
受地方政府融资平台违约风险增加的影响，城投债受到投资者的大肆抛售。由于交易所债券的成交量本身就很小，无接手盘让重仓城投债的机构投资者很难快速出清，城投债成了“烫手山芋”，二级市场价格重挫。
高配城投债的富国天丰在当时没有逃离下跌命运，两周富国天丰跌去6%。幸好城投债最终止跌，富国基金才得以渡过危机。自成立日起截至2011年12月1日，复权单位净值增长率为28.57%。饶刚对媒体回忆道：“富国天丰在封转开的时候遇上了极端的行情，导致出现了被动的局面，但是此后它已经成功平稳过渡。从产品设计上讲，它本身是个好产品，我们之后还会沿用这种设计模式。”
然而，市场对于城投债违约风险的担忧从未停止。饶刚仍然坚持看好城投债：“有的投资者认为城投债比企业债的风险还要大。你觉得你把钱借给一个民营企业和借给地方政府哪个风险大？市场上没有必要把城投债妖魔化，实际上，如果从一个完整的经济周期来看，城投债可能是最值得配置的品种之一。”
对于开放式基金而言，为了稳定收益，规避风险，在城投债和杠杆策略上，他们通常相对谨慎，易方达债券基金投资城投债比例平均不超过20%。但在采访中马骏也认为：“城投债本质上信用风险并不大，地方政府为城投债提供了隐性担保，城投债风险主要集中在流动性风险上，开放式基金最重要的是控制组合中流动性风险较大的债券，20%的比例也是防止个别事件对整个组合的流动性产生影响。”2011年，追求稳健的易方达债券基金仍然没有逃离股债双杀，出现亏损。
和私募基金高杠杆策略不同，公募基金面向普通投资者，规模普遍较大，杠杆策略较为保守。" 南方基金旗下基金正常的杠杆倍数是20%～40%，然而2011年债券杀跌的大背景下，保持低杠杆的南方广利回报债券A/B/C还是亏损了6%。
此次富国天丰“封转开”遭遇特殊事件，给债券型基金带来重大启示。为了更好地处理封闭式债基到期去留的问题，易方达、南方、富国等公司发行了定期开放类的债券基金。此类产品一般约定了固定的封闭期限，定期开放后，将继续封闭运作，以期将债券型基金的封闭魅力发挥到最大。
至此，易方达基金成立了永旭添利、南方基金成立" 南方金利基金定期开放封闭式基金，在结构设计上结合了传统封闭式基金和开放式基金的优势，将申购赎回频率设为每三年一次，为提高基金投资业绩提供了基础。
靠“量化”做大规模？
2012年，债券市场迎来久违的牛市，为公募基金做大规模提供了历史良机。理财债基、纯债基金、创新类货币基金先后主导新发基金市场，固定收益类基金是基金增持债券的主力。据中央国债登记结算公司得到数据显示，截至2011年11月底，基金债券托管量达到2.36万亿元，持债规模超过保险机构，成为仅次于商业银行的债券市场第二大投资主体。
“做大规模”是公募基金永恒的追求，近两年，易方达基金投资大量的人力和财力搭建完整的投研、交易团队，自主开发固定收益交易、业绩归因管理系统，希望和海外机构一样通过系统分析基金策略的稳定性和业绩贡献因素，以期将债券投资策略可复制化，为今后巨大债券市场做准备。“基金经理10亿的规模能管，500亿甚至1000亿的规模照样能管，这就需要具备较好的定量分析能力，规模才可以做大。”马骏说。
债券投资迎来热潮，但在债券投资策略和定量分析上，公募基金也存在较大分歧。南方基金固定收益部总监李海鹏对本刊记者讲道：“目前的债券市场还没有发展到海外市场的成熟度，量化投资对债券投资的业绩能否有预期作用还不得而知。”在李海鹏看来，债券市场的流动性仍然匮乏，各类债券市场割裂，多头管理，交易所银行间相互制约，相互之间存在保护壁垒。债券市场还不是完善的开放的市场，现在做量化投资恐怕时机未到。
华夏基金在2008年之前，就引进了杭州横泰软件固定收益的业绩归因系统。北京鹏扬投资管理有限公司总经理、前华夏基金固定收益总监杨爱斌介绍，国外已经形成非常成熟的业绩归因系统，直接拿过来用付费就可以了。量化投资未来重点应该在衍生工具上，随着" 国债期货、CDS（信用违约掉期）、远期的推出，各类衍生工具的套利，构建赚钱的策略模型才是公司投入的重点，通过复制性策略模型，实现规模扩张。
其实，易方达对平台和收益率的定位，更多的源自马骏对投资者的定位，他认为来定量分析主要面对机构客户为主，机构更需要定量分析，判断组合投资策略、超额收益来源的稳定性和可行性，而未来几年，基金公司非货币类固定收益产品的客户占比上，债券专户的规模会高于普通开放型债券基金。
如何保证稳定收益
2012年8月，易方达举办了“中国债券市场发展" 高峰论坛”，在与国外最大的债券型基金PIMCO的交流中，让马骏感受最深的是：“PIMCO和客户交流的时候，从来不会一上来就宣扬自己的业绩和排名状况，他们更关心客户风险偏好和目标收益的状况，预期多高收益、能够承担什么样的风险。”
易方达基金更期待基金经理每年能够以稳健的收益率，最终获得长期跑赢同类基金的结果。避免基金经理为获取短期高收益采取激进策略，导致业绩波动较大。“一种投资策略的结果与其风险特征表现上存在时间错配。我们不希望今年基金经理做到8%以上的收益，明年却不到3%，甚至负收益。而是要求基金经理每年在5%的基础上提供持续稳定的超额收益，三年下来，他可能就能排到行业前列，甚至第一。”马骏说道。
据银河证券数据统计，截至2012年10月底，易方达增强回报最近三年以来获得24.63%（A级）的净值增长率，在所有债券型基金中名列第一。同期，易方达稳健收益基金以17.48%的收益率名列三年以来二级债券第一名。从实际业绩来看，一定程度上反映出易方达对基金经理考核标准的初衷。
2012年，南方基金成为债券市场最大的赢家，截止到2012年三季度末，债券类、货币型、保本型三类固定收益资产规模总和为831.24亿元，列基金业之首。超过第二名工银瑞信近300亿。前十名债券型基金中，南方基金独占4席。
南方基金固定收益部总监李海鹏同样认可债券型基金长期收益的稳定性，不过他也看重在一年期基金经理表现状况。“长期和短期的业绩考核要综合考量，所以我们注重绝对收益和相对收益综合考核，不亏钱是条红线。”李海鹏对本刊记者说。
的确，投资者在选择债券基金的时候，除了考虑业绩的稳定性，还会寻找相对做得比较好的基金产品。2012年，分级债基获取10%的收益已不在话下，其他固定收益产品的管理人难免倍感压力，李海鹏说：“某些产品做5%的收益是可以的，可能客户就需要做到这样的收益率。但是去年获取8%到9%的基金有不少，面对同质化的产品，我们不得不参与相对排名，只有做得比别人好，才有竞争力。”
在债券投资上，大类资产配置是最核心的问题，尤其对权益类、债券和现金等各类资产的配置。其次是债券产品中利率产品、信用债和可转债的类属配置。债券型基金在资产配置的能力上，直接关系业绩的持续性。
在债券投资的配置能力上，李海鹏更希望是集体智慧的结晶。团队研究对债券投资大的方向上，起着至关重要的作用。如果基" 于平台的研究能力判断对债券投资的配置，会更加有信心，如果只以个人的判断，反而没有底气。
固定收益产品迎来蓬勃发展的时刻，各家基金公司在债券投资有着各自的理解和定位，决定着他们产品的受众和规模，未来公募基金能否做大规模的同时，是否能为投资者提供持续稳定的收益，我们将拭目以待。
信用债比利率债机会更大
钱经：近年股市持续熊市，债券分级产品受到市场的关注，稳健A份额获取固定收益，进取的B份额提供杠杆的高收益。您自己对分级产品有什么看法？
马骏：分级产品的特点决定了受众比较狭窄。如果分级债基A端份额收益过高，意味着B端份额的投资者付出成本过高。如果A份额收益过低，母基金的流动性和杠杆能力将受到限制，不确定A端份额将导致投资策略的不稳定。
在资本市场是有路径依赖的，成熟市场长期没有的金融产品，我国是否会一直存在，要打个问号。分级债基本质上是向零售市场借杠杆，国外有非常完备的授信体系，成熟市场完全可以通过同业拆借，在机构的市场维持杠杆。国内只能通过零售市场获取杠杠，其持续性受到较大制约，组合的流动性和成本无法兼顾。现阶段在无法从机构获取杠杆的情况下，分级产品的确有存在空间，不过空间并不会很大。
钱经：今年短期理财基金发行火热，易方达直到今年11月才发短期理财产品，是基于什么样的考虑？
马骏：每一项产品的推出，都要强调其投资逻辑。投资者在承受了额外流动性限制的情况下，是否得到了额外的回报？ 短期理财型基金相比货币市场基金，牺牲了流动性，对此，投资者有没有额外的补偿？没有。这样的产品是没有长久生命力的。从产品期限和真实的回报看，7天和14天产品并不会提供比货币基金更好的回报。这种产品在投资逻辑没有想清楚之前，强推是有问题的。这种产品推出了，只有两种可能，要么承受较大的流动性风险，即短期理财基金通过期限错配，来实现更好的回报水平；要么则在相同的回报下，面对投资者的质疑。理财型基金的扩张，与利率市场化的进程有关。
我们推出的比较晚，推的产品是1月、2月的理财产品，主要是这个期限段上的产品能够较好地在流动性风险管理和收益率预期之间达到平衡；还有我们强调淡化首发规模，注重持续营销。
马骏：指数类的债券型基金规模越来越小跟它的编制方法有关系，债券指数基金与股票 指数基金不可能是一样的，全世界较少有这类例如50只债券型基金指数的产品。全世界的债券指数基金大多都是采用分层抽样技术复制全样本指数，做出来的组合能够代表相对应的全样本指数的特征，而不是选50个券就告诉你，这就是指数。这样的指数特点，随着时间的推移，它的期限越来越短。股票 是永续，没有期限，只要公司好，就会一直存在，债券完全不同，是有期限的。
马骏：中国债券市场目前来看，平均基础市场的收益率在5%左右，中票的指数基准就是这样的情况。做得好的基金经理在8%，做得差的在3%左右。股票 基金投资可能需要考虑申购时间点，债券基金的投资对申购时间的选择要求不高，债券基金投资强调的是持有期收益率。
普通投资者将资金交给机构投资者来管，由他们来选择类属配置、久期、利差、期限结构，并合理运用杠杆策略，实现组合持续稳定收益，对于普通投资者来说并不需要太过关注申购时间节点，当然持有的时间长短很重要。
钱经：易方达今后在债券产品上，发行的重点是什么？
马骏：我们是资产管理公司，选择发行产品的依据是，所推的固定收益产品是否存在规模效应。比如：货币市场基金、纯债基金、债券指数基金。你会看到一级债基规模到10亿以上，打新的边际效应就会下降，可能打新股在10亿左右对业绩贡献较大，一旦规模超过10亿，打新的收益就明显衰减。配置股票 的一级债基和二级债基，业绩波动性较大，机构并不喜欢这类风险收益特征不明确的产品。
钱经：您怎么看2013年债券投资的机会？和去年有什么不同？
马骏：2013年债券市场中性偏谨慎，大的机会不多，由于债券供求关系处于平衡状态，信用债发行利率还会处于合理的水平上，因而整体的收益率水平不会太差。经济不会大幅度下滑，可能的状况是逐步复苏，通胀预期可控，因而利率产品的机会不大，而信用利差和杠杆策略的机会则大些。
信用评级不靠谱
文/本刊记者 陈伟
对于普通债券投资者来说，面对第三方的信用评级还需有一杆秤，细心地分析信用债的质地，或许比简单参照评级更重要。
信用债市场近几年得到了快速发展，然而国内信用评级仍未跟上债券市场的步调。向发行人收费的第三方信用评级机构，未能体现出客观公正性，机构投机者基本依赖自身信用评估体现，规避风险。对于普通投资者来说，面对第三方的信用评级还需有一杆秤，细心地分析信用债的质地，或许比简单参照评级更重要。
信用评级遭诟病
我国在债券市场融资需求逐渐加大，信用债券市场经历了快速的发展。统计数据显示，截至2012年12月6日，信用债发行量一路高企，如今已经突破3万亿元大关。包括企业债、中期票据和短期融资券等券种在内的信用类债券的发行规模为3.47万亿元。
与海外成熟市场相比，中国债券市场总体上仍是一个相对封闭的体系，存在着过多的非市场化现象，作为重要的债券信用评级一直以来也饱受诟病。
中央结算公司债券信息部曾对2011年10月26日的债券作为样本进行的调查统计，结果显示在2021只债券（银行间流通的企业债和中短期票据）中，信用评级A-以上的债券就有1997只，占到总量的绝大多数达98.81%；最高评级 AAA的债券更是多达748只，占比也最高达37.01%。
北京一家" 券商信用分析师杨思佳对本刊记者说道：“过多的3A信用债，致使大批信用债被高估，而且无法反映出各个债券之间的差异。例如：3A中石化和3A" 苏宁电器(" 002024," 股吧)在评级中，根本反映不出信用差异。”
我国信用评级行业在建立之初就直接借鉴了国际评级机构的运营模式，向发行人收取费用，难免使得评级机构为争夺客户，在信用评级的衡量上受发行人影响。
有分析人士认为，国内评级行业事实上缺乏一个声誉约束机制。虽然评级机构对企业的违约概率和损失率会有一个判断，但在给级别的时候，并没有具体级别的约束机制。对于一家公司到底是给AA还是AA+？基本上是以客户需求为导向而非基于客观的评估。
目前，中债信资评级机构成立后，实现投资人付费模式，投资人付费最大的好处是能切断评级机构与发行人的利益关联，保持评级机构的独立性。不过对于普通投资者，购买信用评级并不切实际。今后信用评级行业的发展，依然依靠行业自律和规范运行。
机构依赖自身评估体系
本刊记者走访多家基金和券商得知，和海外监管机构夸大评级机构的作用截然相反的是，国内投资机构几乎忽略第三方信用评级机构的评级结果，基本建立自己的信用债评价体系。
易方达基金固定收益部总监马骏表示，第三方评级客观公正性不够，评级普遍偏乐观，信用债区分度体现不出来，受发行方影响较大，对基金而言需要更加依赖自己构建的信用评级体系。易方达建立债券量化的模型，将信用评级分为10个评级。杨思佳讲道：“各家金融机构会根据各自的投资风格和喜好，对市场的债券进行内部评级，一些债券如果不在投资池里，根本不会做什么信用评级打分。评级系统是以财务数据为主的定量评估和以公司竞争力为核心的定性评估。”
普通投资者该怎么办
评级的重要作用不是消除风险，而是如何衡量风险。客观上风险和收益成正比，信用评级告诉投资者债券产品评估出来的风险，应该匹配到如何的收益状况，或者说获得一定的收益能否补偿投资者要承受的风险。投资者在债券投资上，重要的是对风险和收益进行衡量，然后选择合适的债券。
海富通稳进增利分级债券基金经理" 张丽洁表示，判断信用债，第一要看发债时间是否合适；第二要看企业的资质；第三要看行业，运转良好的行业不兑付的风险较低；第四，公司管理团队也是重要的考量标准，选择一个守信誉的企业非常重要。对于低等级信用债仍应规避，中等级信用债由于风险不会太大，可以考虑。
市场经济本质上是信用经济，存在信用风险是市场经济发展的客观规律，发行主体的信用风险水平是信用债券价值波动的核心因素，这是信用债券的本质特征。在成熟的债券市场，发行人发生违约并不鲜见。根据标普的统计，在2007年到2011年5年间，公司信用债券市场世界排名第一的美国发生400起违约，排名第二的日本发生8起违约，而中国债券市场发展至今尚未发生一起违约。
易方达基金固定收益部总监马骏认为，信用债的市场现在还没有出现真正违约事件，如果国内出现信用违约事件该怎么办？目前只有破产法是不够的，债券投资人依照什么样的通道和程序保障权利都需要明确法规。海外针对信用违约规定，一定的违约率对着相应的残值，最起码保障债权人收回一定成本的权利，虽然时间可能会长些。信用债大发展，投资者一定要警惕信用违约的风险。
这些风险你不能忽视
文/本刊记者 苗宇
买债券暂时又没有风险。那是因为中国债券市场从未发生到期无法兑付的违约事件，你买入债券持有到期，全都还了本付了息，何来风险？
你在购买债券的那一刻起，就面临着两大基本风险：利率风险和信用风险。
有风险其实是好事，风险并不等于赔钱。是风险导致了价格波动，价格波动中蕴藏着赚钱的机会，买债券想赚钱，首先要掌握好风险。
先从债券利率风险说起，债券的价格也像股票 一样，涨涨跌跌不断波动。对于已经迈入并持有债券直至到期的投资者来说，到期收益已经锁定，到期前债券价格变化并没有什么影响。但是，对于那些想在债券到期前出售和购买债券的投资者而言，债券价格的波动意味着投资者能否不亏钱，赚到钱。
股票 的涨跌看供求关系，背后反映的是基本面、技术面、宏观经济等复杂因素。债券价格的涨跌虽然也是多重因素共同作用，但其中最重要的决定性因素是利率风险。啥是利率？就是在市场上你存钱贷款的利息水平。简单来说：当利率上升的时候，债券的价格会下跌；当利率下降的时候，债券的价格会上涨。利率和债券的价格成反向波动。
这是为什么呢？假设一个债券发行，你以面值购买了债券。一个月后市场利率上升了，这时候又有新债券发行，债券的利息随着市场利率水涨船高，其他投资者购买了新债券，获得了更高的利息。这时候你缺少现金，想把债券卖给其他投资者，以原来面值出售是卖不出去的。为什么？因为现在投资者买新债券可以获得更高的利息，你原来的那个债券利息太低，投资者都是精明的，谁会买呢？除非你把债券的价格降下来，使得票面利率（债券每年支付的利息与面值的比例）上升后达到市场现时的平均水平，才会被其他投资者认可、购买。同样的道理，当利率下降的时候，债券的价格就会上涨。
当利率发生变化时，虽然债券价格都会发生变化，但有的债券价格波动得小，有的债券价格波动得大。这又涉及一个问题：债券价格的利率敏感性。这个问题对债券投资者的意义在哪里呢？如果市场利率水平发生变化，你手中的债券价格对利率敏感性高，你承担的风险就高，或者说赔钱、赚钱的可能性就大。一般来说，票面利率越低，敏感性越大。因为如果票面利率高，前期就多付出了利息，利率变化对后面未付的金额影响就小。债券到期时间越长，敏感性越大，道理很简单，时间长，不确定性大，古语所谓“夜长梦多”。债券到期收益率越低，敏感性越大，原理和票面利率之于债券价格敏感性一样。
信用风险 违约事件一定会出现
中国债券市场迄今为止到期未兑付的信用违约事件尚未出现，债券信用风险事实上为零。这意味着投资者在买债券时，可以不动脑子不用作比较，直接闭着眼睛买到期收益率高的债券，持有到期，拿回本金赚了利息，就这么简单。“市场无风险”“风险有兜底”的认识误区，使得如海龙债券等几次债券兑付危机之时，都有投资者冒着血本无归的风险大肆买入可能兑付不了的折价债券，而最终一次次政府或金融机构的兜底，更加重了投资者这样的投机意识。2012年股市惨淡，债市火热。债券基金大肆发行，市场上债券基金经理遭到疯抢。什么样的债券基金经理最炙手可热？过往业绩好的？债券研究能力强的？No，No！答案是有关系能买到高收益债券的基金经理最抢手。抢到就是赚到是债券投资机构目前的普遍心态。债券评级、违约风险早被抛之脑后。你敢发，你能发，我就敢买，你要是给的利息高，就更是一窝蜂地抢，成为市场现状。
根据标普的统计，在2007年至2011年5年间，美国发生400起债券违约，日本发生8起债券违约。随着" 证监会大力推动高收益债券（所谓的垃圾债）的发行，未来中国市场，违约一定会出现。在违约事件出现后，高评级，担保、抵押充足的债券，终会体现出其价值。
而现阶段购买交易所债券，最容易遇到的风险是债券发行方如果连续两年亏损，债券就会暂停上市。评级AAA的08广纸债就已经撞上了枪口，暂停了上市。
凯世富乐投资总监乔嘉认为，由于各地大撒把似的搞投资，信用风险将渐渐走到现实中。短期融资券可能还将是未来信用事件的主要爆发点。希望投资者对低质量的短期融资券多多研究后再投入。同时，很多债券发行人同时采取多渠道融资，例如" 信托、中票、短融、企业债一起发行。这样的发行人由于过分使用所有融资渠道，他很可能在需要资金时发现自己已经没有其他后路可走。所以投资者应该对这样的发行人提高警惕。
要回避信用风险，简单来说就是买评级高，有担保，抵押充足，有政府或大国企背景的债券。虽然说评级水分大，但同是水分大，评级高的债券比水分更大的评级低的债券更靠谱一些不是？有担保的债券，一旦发行人兑付不了，还有担保人来埋单。《钱经》编辑部的三位编辑，在2012年1月，10中关村债爆出其中一个发行方违约无力兑付定期利息，一天大跌4.6%后买入，就是看准了该债券是由中关村科技担保公司提供的全额无条件不可撤销连带责任的担保保证。有担保，发行人付不了的利息，担保公司会来兜底埋单，最终结果也是如此，《钱经》三位编辑买入持有该债券，一年收益15%。但投资者也要注意担保的水分，比如两发债方互相担保、用水库地担保等，还有担保是否有全额无条件不可撤销的连带责任。有抵押的债券比没有抵押的债券要安全，但需要注意抵押物的价值高估，以及抵押物的变现能力。如果评级、担保、抵押统统失效，那么有政府或大国企背景的债券，政府和大国企还可能来兜底埋单，多一重保险，多一份保障。
利率是宏观经济中货币政策的重要指标，债券投资者对宏观经济政策的把握需要十分敏锐。那么，2013年中国的利率市场和宏观经济会怎样呢？
中国的利率市场从2008年至2012年应该算是走了一个轮回。从大幅度减息到由于“4万亿”经济刺激计划和宽松货币政策所导致的通货膨胀，以及随之而来的加息和提高银行存款准备金率等措施都算经历了一遍。而债券市场也随着货币政策的松紧呈反向波动态势。
" 中国银行(" 601988," 股吧)在近日发布的宏观经济金融形势展望报告中表示，预计2013年央行货币政策较2012年微松，货币政策工具的选择依次将是逆回购、汇率、准备金率和利率，预调微调的基本格局继续保持，视外汇占款增减情况调降1~2次存准率。
尽管目前的主流观点认为经济复苏的前景和动力并不明朗，货币政策的大幅放松可能性也不大，这对债券市场来说无疑是好消息，但我们也不得不防备的是，宏观经济的确有可能在2013年周期性复苏。这种复苏的动力主要来自货币政策的渐次放松,包括企业实际融资成本下降以及人民币实际有效汇率升值速度的放缓，权益类市场的回暖也有助于降低股权融资成本。在需求方面，则是由基建投资和地产投资的增速回升推动投资增速加快。如果这种趋势形成，债券市场将大大失去吸引力。
另外，我们不得不承认的是，2012年推动债券牛市的各种宏观条件很难在2013年继续照搬上演。就目前来看，虽然2013年通胀加息的风险仍然较小，但货币政策的微调还是会影响市场整体利率的波动。在这种情况下，债券市场可能难以像2012年一样形成趋势性的交易机会。投资者也要注意，在利率下滑的过程中，应该避免盲目投资低收益率长久期的债券。
这些五花八门的“变异”债券
文/本刊记者 郭建杭
债券产品的名称并不一定叫“某某债券”，我们身边许多名称各异的产品，就其本质来说，就是一种债券，比如信托、P2P贷款以及各种名目繁多的理财产品。在利率市场化的背景下，这些产品也呈现出不同的投资特点。
股市行情不好，IPO暂停，缺钱怎么办？那便是发债。可是相当一部分公司或主体达不到发行常规债券的资质与条件，于是便通过其他形式融资，由此衍生出各种风险级别、利率水平的“债券”产品，甚至出现把高风险的股权类产品包装成债券产品销售的情况。
信托主要包括两大类别：股权类信托和债券类信托。前者主要是各种借助信托发行的股票 私募基金，这类产品不保本，风险和买股票 差不多，而且也算不上信托产品的主流，不是我们讨论的对象。债券类信托则更像是一款债券产品，有明确的借款期限、利率、担保以及相关权利义务条款。
信托在2012年可谓是最红火的产品，产品规模已经突破7万亿元大关，购买门槛也已经由100万元提高到300万元。之所以火爆，无非是两个原因，一是高利率，一是刚性兑付（到期肯定能还本付息）。鉴于这两点，不仅各界投资者蜂拥而上，就连一些小型的股份制银行也开始大量购入信托产品。
信托之所以利率高，是因为借债主体的信用相对比较低，从而使得这款产品的风险相对较高。按照常理来说，这类产品出现违约问题的概率要比一般债券高。但由于信托目前的“刚性兑付”特点，使得信托产品到期不能还本付息的情况至今没有出现。
对于 “刚性兑付”信托能坚持多久，一直是2012年信托业讨论的焦点。很多人都认为，信托迟早会摆脱“刚性兑付”，从而真正做到市场化运作。
2012年年中，" 工商银行(" 601398," 股吧)代销的中诚信一款信托产品出了问题，近期就传出了工行替借款方还款的消息。不管消息是真是假，买了这款产品的人不愁没人埋单。
就本质而言，信托是一种垃圾债，但由于当下的“刚性兑付”，垃圾债包上了黄金的壳，成了香饽饽。不过好花不常开，好景不常在，天上掉馅饼的事情不可能成为常态。
P2P贷款 民间借贷披上华丽外衣
国内金融市场对于借贷的管控一直比较严格，但这并不耽误民间借贷的壮大。尤其是在P2P贷款这种模式兴起之后，民间借贷更是以一种全新理财产品的形式亮相。
很多人在2012年都收到过类似这样的产品推荐：10万元起步，年息10%以上，时间1年左右。这类产品看起来比信托还诱人，门槛低、收益高、时间不长。推出此类产品的机构多是P2P借贷平台，例如宜信、人人贷。
这种新的借贷模式一方面规避了当下对“非法融资”的一些限定，另一方面也促成了民间借贷双方的交易。以宜信为例，借贷的具体做法是，借款人与作为宜信法人的个人签订《借款协议》，法人将钱直接从个人账户划给借款人，再将手握的债权按时间、金额拆细，形成宜信宝、月息通等收益不同的产品，卖给想获取固定收益的" 大众理财人群，或者说出借人。出借人同样将钱直接打到法人的个人账户，出借人和借款人两端市场的对接由此完成。
这种模式在当下，确实可以让投资人获得不错的收益，但也面临两个问题，一是本身这种借贷模式的合法性还有待政府相关部门确认；二是一旦出现坏账，谁来承担责任。尤其是第二点，非常考验借贷平台的风险控制能力。
假债券 销售把白的说成黑的
中国的垃圾债市场远没有国外发达，但是同是高风险投资的PE产品也在这几年如火如荼。这两种产品，都是风险极高的投资品种，也都是通过大量的撒网式投资涵盖收益率比较高的产品，抵消掉失败的亏损投资，并最终取得收益。这种方式非常考验投资人的素质与能力。
PE类产品多是股权类产品，投资难度远超过股票 投资，这就需要购买PE产品的人有很强的抗风险能力，因此产品销售起来的难度也是可想而知。
于是就出现了类似中鼎这类产品，明明属于PE产品，却包装成债券类信托出售。之所以能销售成功，除了销售人员的忽悠，投资人对这类产品的辨别能力低也是原因。
不能看到提供年化固定收益的理财产品，都以为是债券产品或信托产品，关键还是要看产品本身的投资途径与风险，而且还要关注融资方的实力与背景。
