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全国社保基金理事会规划研究部主任 熊军

和讯理财消息 2013年4月29日，第一届钱景财富盛典在北京举行，和讯网作为“战略合作伙伴”参会并进行图文直播。图为全国社保基金理事会规划研究部主任熊军做主题为“宏观经济和市场展望”的演讲。

熊军：感谢赵总的邀请，其实我今天是来学习的，主要任务不是来演讲的。我说来学习的目的，是因为他讲的这个领域，对我来说，在我的知识框架里面，这是属于那种触动非常大的。因为我们了解到，现在的金融理论来说，是建在两个基本假设之上的。一个基本假设说市场上没有套利的机会，第二个是说投资者是理性的。是这样两个假设推演出现代金融投资理论。假如说这个市场是没有套利机会的话，从理论上来说，你不可能一个资产同时卖两个价格，造成折扣这个含义，这个理论上就引起很多我们深思的问题。当然了，我们可以从另一点来讲，因为90年代以后我们发现投资者不是那么理性的，因为我们经常隔三五年就会遇到各种类型的资产泡沫，过去两年的PE泡沫，还有珠宝翡翠玉石的泡沫等等，而且市场上并不能完全消除套利的机会，这样的话，我们就想，一种新的商业模式的存在，我们想从理论上给它一个比较清晰的解释。所以，我今天是抱着这样一个目的来学习了解一下这个商业模式和投资者的一些想法。给我的任务是让我介绍一下宏观经济和市场的展望，我简单说一下。

每个人都在讲宏观经济，其实说句话，第一，宏观经济预测起来很难，基本上很难有人准确地预测宏观经济的走势，只是说我们站在眼前，看着过去宏观经济的因素，往前推一点，看能不能找出宏观经济变化的趋势。

第二点，宏观经济跟资产价格的关系非常复杂。实际上到目前为止，所有的投资者，研究人员也好，对这个资产价格的关系跟宏观关系都只建立了一个统计意义上的联系。这是什么意思呢？多少是概率以后平均水平上的联系，你说直接的联系有没有呢？我个人认为是不会有一个百分之百的肯定的联系的，因为这个联系一旦是百分之百的，是肯定的，是确定性的事件的话，就会变成什么呢？所有的投资者就会根据宏观因素的变化去制定自己的投资策略，都这么做的话，你这个策略就不能获得超额的收益，换句话说它就是一个无效的策略，所以这是一个困局。

我简单给大家报告以下宏观经济的具体情况。我估计在座的各位应该是做配置型的，你们可能不是在二级市场上博取价差的。所以，我想买入次有策略，所以我愿意把视角放长一点，我们从长期来看一下今后国家的经济以及国外的经济状况，把握一个总体状况以后，你自己再做投资决策时，把这个因素考虑进去，来做一下思考。

我想第一个，从长期视角来看，有一个变化，就是大家意识到的过去十几年，全球经济发展得很快，各个国家也发展得很快，这都得益于全球经济一体化。全球经济一体化，各个国家可以分工，大家可以做自己专业上的事情，整个经济的效率得到了提高，所以说经济产出也得到了提升。但是这个过程是个双刃剑，全球经济一体化时，就有些国家自己把自己搞得不平衡了，因为你放在全球经济链条中来安排你的经济，和独立的安排经济是两码事，所以08年引发了金融危机。金融危机以后，大家在想一件事情，我们不能搞全球经济一体化了，就提出了一个再平衡，国际贸易收支要平衡，这个过程今后也是一个趋势性的，平衡一段时间以后，大家就想我们如果提高经济效益，就再走一体化，之后又再失衡，遇到了危机，我们再走再平衡，就是这样一个螺旋式变化的东西。

我觉得对于我们国家的经济，未来远一点看的话，特别注意的地方，就是老龄化的问题对经济的影响。这个老龄化对经济的影响，远远不是我们所想象的说" 养老保险基金的收支不够等等，这些都不过是财务上的问题，还是好解决的。真正对实体经济的影响是非常深远的，当然很多人是搞经济出身的，一个经济的增长无非几个要素，一个是劳动力，一个是资本，剩下解释不了的，我们叫全要素生产力，指的是技术进步、经济体制等等问题。老龄化来临时，你这个劳动力绝对人口是要下降的，而且老龄人口比例上升以后，你的社会储蓄率也是下降的，那就意味着你这个基本经济的基本要素有两个朝着不利的方向在走。而要解决老龄化的问题，核心是什么呢？第一你要有足够的产出，换句话说，你这个饼要足够大，没有足够大的饼的话，我们怎么分配？总有人吃不饱。第二个是要分配公平，饼要足够大等于是经济要增长，所以捉昨天我看了林义夫在网上写一篇文章，过去都在说中国的问题消费力太低，投资太高，所以我们要把消费搞上去，有道理，但是这只是其中一方面。从人口老龄化来看的话，你的人口越来越少了，要生产那么多东西去消费者使用，你没有资本的增长，没有资本的投入，这个事情无论如何从总量上考虑是走不下去的。所以林义夫昨天说的话从另一方面来看，确实也是有深刻的道理的。

在这两个条件条件下，我们说主要是提高劳动生产力，资本多一点，所以今后的储蓄仍然是非常重要的，但是投资率过高确实是一个大家不能回避的问题，主要原因就是在于你现在是产品的结构不合理，生产的东西重复建设，效率低等等这样一些因素造成的，像这个是可以从投资结构上去做一些解决。

所以，今后我们说对经济的期望值在哪里呢？很多人说我们期望一个短期的创新、升级，可能不可能呢？我个人觉得这也挺困难的，因为创新的过程就是试错的过程，什么叫创新呢？你都不知道结果是什么，那才叫创新，这是很难的一件事情。短期内，我觉得能够说稳住经济增长、发挥作用的，其实主要集中在体制机制的改革。1979年以前，农民都是吃不饱、穿不暖的，后来承包责任制，把按比例分配变成了分配利润所有者。所以，我们现在要缩小收入差距，现在居民部门的收入增速太低，而其他的增速太高，特别是政府。可支配收入上不来，你的消费很难上来，你跟国外比，收入来源哪一块？有人说来源于工资的上涨，这不能说涨就能涨的。我们跟海外的收入相比，少一块财政性收入，原因是因为股权在国家手里，以国有股为主，土地作为重要资源也是政府控制的，只有政府才能出让土地，所以土地和资源的收益是到政府来了，这是为什么说基础建设投资等等屡禁不止的原因。

所以我们期望着两个改革，一个是缩小收入差距的，特别是希望能够看见一点，现在专家说得比较多，就是说在这个土地出让制度里面，让农民得到更多的土地出让收益。另一个改革是要素价格改革，这里的内容很多，主要是想把有些强势部门资源价格扭曲的情况得到改善。

另外未来经济增长速度肯定要下来的，但是下来有不同的路径，以前有人研究过，二战以后，经济起飞的国家里面，没有人起飞到第40年时把经济增长率还保持在6%以上，我们就算是奇迹了，我们作为一个大国，现在这个经济增长水平已经算是一个奇迹了。其他的国家，除了新加坡这种小国，都是往下走的。当然，每个国家的路径不一样，大家希望是平缓的往下走，这个经济增长速度往下走并不意味着你的收入往下走。

走得比较急的像日本，70年代的时候还在8%、9%，80年代的时候马上衰到4%。走得比较稳当的像" 韩国，分了几个台阶，9、6、7、5、4，而这个也不是说一步一步走下去了，当新的生产技术出现的时候这个速度还会回来，最明显的是" 美国。中国的经济潜在增速已然在下滑，但是下滑是多少呢？我一般认为是在8%左右，这个指标是一个经验型的指标，因为这个指标很重要，有了这个指标以后，你做债券的肯定要判断经济增长和通货膨胀，有了潜在增速的定位以后，其实对判断经济增长和通货膨胀的关系就比较容易把握了。

外围的情况，从中短期视角来看，我给了一些数据，总体想说，全世界的经济情况到目前为止，美国还是非常好的，欧洲、" 德国还可以，其他的都是比较差的。像美国他已经从危机期间最高点跌到4.7%，现在已经超过的危机前的高点。因为他是消费型国家，已经回到了危机前的水平，而且房地产的价格，把2000年当做100，最高的水平是204左右的水平，目前是148的水平，我指的是用指数编的，不是一个绝对数。而且我们看他非常健康，他现在的房地产投资占GDP比例是2.2，平均水平是4.4%，意味着这个水平在逐步恢复。如果他增长的话，中国的外需会受益很多。

但是其他的国家，可以给大家看一下数据，" 法国到现在为止都还没有回到2008年危机前的高点位置，我指的是绝对产出。" 意大利更是，越跌越远，整个欧元区的情况都还没有回到危机前的水平。我们国家这几年一直保持较高的增长速度，低点也是保持在7.9%的水平。日本是最麻烦的事情，长期的通缩，过去20年里面，价格水平是负的18%，通缩对投资者来说是最可怕的，你一通缩，东西越来越安排，生产就没法安排了，你生产的东西卖出去比别人的还便宜，生产怎么循环？所以会遇到很多问题。其他的国家目前正面临着一些通胀的压力，这个通胀的压力完全来源于过去一段时间里面刺激的时候，放的钱太多了，现在在往回收。

中国经济目前的情况，总体上定性的判断，还在下行周期里面。从09年就有人开始说，新的周期要开始形成了，2010年又有人在说，2011年也有人在说，所以股票 市场可以感觉到这一点。每次下滑时，就有人说，不要紧，越下滑越要投资，因为政府会出台刺激政策。这个规律一旦被人认识的话，所有的投资者都向超前推，但都这么做的话，有时候就会得出一些比较荒谬的阶段。目前的下滑，我个人看见到目前为止新周期的内生增长动力仍然不明显。我们期望看到的是事，还是在于体制机制改革能够出台一些措施，来对新的经济周期，内生动力形成，那时候就是一个好的选择点。

房地产泡沫是很严重的，因为一季度数据也出来了，大家也知道，经济情况总体不是很好，对债券不是什么坏的消息。大部分重化工业是在从生长转入成熟和衰退的阶段，换句话说，未来阶段上有相当一部分重化工业的利润是逐渐丧失的，这是很麻烦的事情。大家做理财产品和做股票 是有点相同的，你必须要考虑公司的基本面，不能忽略这个问题。短期，因为有了增长放缓的这么一个判断以后，我个人对通胀倒没有太大的压力，因为现在是7.7%的增长水平，所以通胀不会有太大的压力。

花几分钟的时间给大家简单介绍一下宏观的经济，其他的投资者大家可以交流一些观点。第一个，关于债券固定收益的投资，我从广义的讲债券，作为一个投资的话，我觉得大家要有一个认识。它有一个非常大的好处，我总结了一下，叫雪中送炭，因为大家最害怕的是当经济不好、收入降低的时候，你的财产性收入受到损失，这是最麻烦的事情，那是雪上加霜的事情。但是债券固定收益来说，特别对国债这部分产品，它在很大程度上弥补了这个问题，因为它在经济不好的时候，它的资产价格是上升的，而且有一个稳定的回报，所以很多投资者愿意买它。因为债券是非常贵的，收益率水平比较低，3%、5%，这在我们看来是比较贵的，它贵有贵的原因，因为它能起到雪中送炭的作用。但是大家要明白一点，大量的金融研究说明一个问题，债券不能满足你做长期收益的要求，换句话说，如果你有一笔钱是10年、20年，甚至更长时间不用的话，那么这笔钱我对大家的建议是如果你能够承受一定波动风险，这种情况下，管理自己的财富，一定要配一部分股权资产，对于你处理通胀、取得长期收益是非常好的。有人说我买30年的债券算不算投资？其实这不算，无论你买多少债券，只因为你把波动水平放在第一位，肯定解决不了一个长期收益的问题，我只是给一个数据告诉大家短期和长期不同的视角看问题是有很大区别的。这是一个。

第二个，我想讲一个问题，大家在买债券和买股票 之间做比较的时候，是基于一个基本原则，这个基本原则是什么呢？风险低的东西收益率水平较低，水平高的东西收益率水平较高，这句话确实是对的。但是它是怎么来的呢？是把很多资产放在一起横向去比，放几十年时间，都算一个平均数，横向比的话，你会发现每一类资产都是这样的，风险低的收益率低，风险高的收益率高一些。中间有的资产说横向比的时候，收益率低的时候，风险低怎么收益率还高呢？我告诉你，肯定不会有的，如果有，一定是有风险你没有认识到，你还不知道那是风险，这是因为资本市场的效率是非常高的，如果有这么一个资产存在的话，在较长的时间里面，市场的竞争很快就会把这种价值的洼地填平，使你的价格也会上来。

但是我刚才讲的这是横向的比较，纵向比较的时候，就不是这样的了。一个资产跟你自身的历史去比，它就不是这样的了，这是因为历史数据来看的话，每一类资产风险大的时候都是收益率差的时候，只有风险小的时候是收益率高的时候，大家注意横向的看和纵向的看，不同角度看，问题是不一样的，这个完全会影响到大家决定一个买自己投资产品的时机，买什么样的产品，它还是有很多规律可言的，今后有机会，我们再继续和大家交流研究成果。

谢谢大家！

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