风险均衡策略：“全天候”让财富增值顺水鱼财经

文/本刊记者冯庆汇

采取风险均衡交易策略，只要风险系数分配均匀，在不同的经济阶段配置对资产类别，任由市场电闪雷鸣、风雨交加，都能完胜。

有一种快速流行起来的宏观对冲策略——风险均衡（risk parity），在由全球最大的对冲基金之一Bridgewater（桥水）发扬光大后，如今早已红透半边天。

这种策略，挑战了过去盛行的股票 、债券配置理论，区别于传统做法，以“风险水平”来决定每种资产的配置比例。其有趣之处在于，各类资产存在一种相关性的平衡，通常可以对冲单一资产类别的风险。长期来看，可以很低的风险获得不错的收益。

一种宏观对冲

“2008年金融危机时，全世界都在思考有没有一种策略可以规避市场下跌的剧烈冲击。基于风险均衡策略的宏观对冲也许是一种很好的方法，长期来看非常有效。”旭殷投资合伙人张人蟠说。

从' target='_blank' >国泰基金离开后，张人蟠正式加入'私募大军。他的计划之一就是发行一只运用风险均衡策略（risk parity）的海外投资产品。

所谓风险均衡，是一种通过资产配置来对冲不同资产类别风险的策略。著名对冲基金Bridgewater旗下的一只产品叫作“全天候组合”（all weather），是运用风险均衡策略的典范。“全天候”的意思是无论何种市场环境，都能获得很高的风险调整收益。这只产品创立于1996年，截至2012年，全天候组合的规模已经达到650亿美元。

Bridgewater宣称，只要风险系数分配均匀，在不同的经济阶段配置对资产类别，任由市场电闪雷鸣、风雨交加，都能完胜。

创始人Ray Dalio曾得出结论，大的市场环境可分为简单的四种：经济增长/通胀、经济增长/通胀下降、经济下降/通胀、经济下降/通胀下降。bridgewater建立了一个“坐标系”，对应每种情况应配置何种资产，将各种资产类型按风险均匀分布，衍生出“风险调整资产类型”(risk adjusted asset classes)。这种策略可以在很低的风险水平下，将回报率调到最高。

在张人蟠看来，具体的策略可以是非常灵活的。“这四种经济环境中，我们配置不同资产。当经济增长时，配置股票 、高收益债、' 新兴市场债券；经济下降时配置国债；通胀上升时，配置黄金、' 大宗商品、通胀保护债券；通胀下跌时配置国债。”（见附图）

“每类资产有自己的风险溢价水平，彼此之间存在动态关联。大多数情况下，资产变动时彼此之间通常可对冲大部分风险。比如在经济增长和通胀上升环境中如果突然' 加息，那么股票 可能下跌，黄金通常会上涨。如果我们是按照风险来配置比例的话，资产彼此之间就能形成对冲。投资者最后获得的，其实是表现最好的资产的风险溢价。”

“投资组合每过一段时间需要重新调整，判断经济大环境和资产类别的选择实际上十分关键。”张人蟠表示。

“全天候”

过去传统的资产配置模式是，60%股票 加40%的债券。在这种组合中，实际上股票 的风险占到整个组合的90%。而风险均衡策略，通过历史数据计算出每种资产的波动水平，即标准差，按照波动水平来决定每种资产配置多少比例。每种资产按照风险等额分配。

高风险资产，比如股票 、大宗商品，杠杆就较低。而低风险资产，比如债券，杠杆就相对较高。这种方法，过去10多年来曾获得辉煌战绩。

自1996年成立以来，Bridgewater的全天候组合经历过牛、熊市，两次大的经济衰退，一次房产泡沫，两次扩张和紧缩。在目标风险10%的情况下，表现明显好于传统组合。自发行以来获得了9.5%的年化收益率。全天候组合过去的业绩波动一直不高，在获得了和股票 市场长期收益类似的情况下，风险仅仅是其三分之一。

Bridgewater创始人Ray Dalio在接受媒体采访时曾说：“人们一直奉行高风险、高回报， 均匀分配等同于零和博弈。这观点本身就有漏洞。”

他说，因为长久以来人们传统的思维都是“股票 比债券报酬高”。但如果拿100年内所有的金融事件做实验，只要通过调整证券投资组合里各类资产的比例，便可提高基金的整体收益水平。加以运用衍生工具，对冲基金在债券市场可以有极高的回报。

1971年，纽约证券交易所关闭美元黄金兑换窗口时，Ray Dalio就开始思索，能否建立一种证券对冲交易组合，可以将市场不平衡降到最低。

“按照风险均衡的传统理论进行资产配置，过去10年年化收益率大约是10%左右，实际风险波动率3%。”张人蟠说，“这其实是一种风险很低的投资策略，投资者最后获得的，其实是表现最好的资产的风险溢价。”

这类低风险产品越来越受到欢迎。过去十年半来，' 美国的退休基金一直在向Bridgewater公司输送资金。如今，全天候组合规模已经达到650亿美元，Bridgewater的资产管理总额已达1420亿美元，成为全美最大的对冲基金。而Ray Dalio本人每年的收入将近20亿美元，是全美收入最高的对冲基金经理之一。

一些公募基金和对冲基金也纷纷效仿这一策略。但即使是Bridgewater，实际上也在不断调整自己运用风险均衡策略的方法。一切都是动态的。

流年不利

在2008年经济危机之后，风险均衡策略被认为足以抵御市场波动，而后受市场热烈追捧。按照晨星的数据，2008年，风险均衡策略基金管理的资产为7360万美元，而截至今年5月底，这个数字迅速增长到150亿美元。有些统计则认为，相关资产管理规模已经达到2000亿美元。

不过最近一年来，风险均衡策略遭遇流年不利。从Bridgewater到AQR，无一幸免。

在美联储暗示将逐步减小QE规模后，无论债市还是股市都遭遇冲击，而传统上被风险均衡策略广为配置的大宗商品、通胀保护债券也同样受到损失。“黑天鹅”事件让所有的资产同步下跌，理论上的风险对冲突然不起作用。

按照晨星的数据，过去一年中，风险均衡策略基金平均下跌6.75%。不过大量欣赏这一理论的人士仍然支持这类产品，至少在过去一年中，美国使用这一策略的公募基金仍然呈现资金净流入高达3700万美元。也有很多人认为，所有资产类别在同一时间下跌在2008年金融危机时也短暂出现过，但它们并不影响风险均衡的长期表现。