中国财富管理报告之债券篇：交易性机会增加顺水鱼财经

编者按：和讯理财、君领财富8月15日下午2时在北京联合发布经济新政为大背景，以“应变”为主题，充分评估了“克强经济学”给各投资领域带来的冲击和变化，并提供了富有针对性的理财指导，是业界首份以大类资产配置为核心的报告，也是首份将金融投资和实物投资融为一体的财富管理报告。以下为《中国财富管理报告》之债券部分。

摘要：在无杠杆的情况下，低评级债券的利差保护相对较好，而有杠杆的情况下，各品种债券的利差保护均不具有吸引力。因此，我们建议将组合杠杆保持在较低水平。因此，我们建议将组合杠杆保持在较低水平。我们判断债券市场的收益率曲线将会出现增陡且信用利差扩大的趋势，利率债将有交易性机会。如果房地产市场景气程度出现较大下滑，中国真正的全面通缩将会降临，利率将有大幅度下降。

上半年如火如荼的信用债大牛市被六月份的”钱荒”当头棒喝,戛然而止。与基本面背离的货币政策令市场预期陷入混乱，因此，进入下半年市场对政策的猜测竟然成了投资决策的主流。政策变化的确给投资决策带来了巨大的不确定性，但是依据捕风捉影式的政策猜测制定投资决策则更加危险。

尽管中国宏观调控政策的自由度比较大，但是一切政策的出发点和限制条件都是基本面，一切最终仍将向基本面回归，因此，了解中国当前基本面的情况是判断政策变化的根本。

一、从政策猜测向基本面回归

我们分经济和金融两方面来看看中国的现状。经济基本面要分宏观和微观两个层面来看，宏观来看，中国经济增长逐步放缓，工业增加值明显下跌，出口的下跌明显拖累了总需求，工业出口交货累计同比增幅跌至4.8%，投资在上半年小幅下滑，私人部门和政府主导投资都出现了下滑，制造业投资下滑拖累了私人部门投资，基建投资依然是政府投资的主要作用点，但增速并没有持续提升，而房地产投资上升是少数支撑投资的因素，可以判断，投资维稳逻辑下的两个主要内容必然是房地产和基建投资。上半年的通胀比预期来的低，这也是支撑上半年债市行情的主因之一，连刚性比较强的非食品和服务类CPI都随总需求的下降而出现了下行，但下半年并不乐观，食品类CPI周期转为上升，美元汇率是否出现调整，经济能够企稳回升都成为下半年CPI可能上升的风险，无论如何，CPI的短期底部已现，不确定的是CPI究竟是横盘还是小幅上升。

微观来看，需要分解为三个部门，非金融企业、居民和政府，分别考察期资产负债表。非金融企业受到的挑战最大，工业企业毛利率和资产周转都出现恶化，在主营业务收入增速下滑背景下，三大费用增长速度出现小幅回升，应收账款增速也出现了小幅回升，负债率不但已经很高，且上半年仍在快速上升，企业去产能的速度依然缓慢。将国企分为大型央企和地方国企二类，整体看来，大型央企经济状况较好，销售利润率和资产周转率仍在提高，与之相反，地方国企景气度下滑，尤其利润率下滑幅度较大。当前地方国企的资产、负债增速大幅高于央企，尽管地方国企景气度在持续下滑，ROE处于较低水平，但地方国企通过加杠杆反而投资扩张速度更快,地方国企资产负债表继续恶化,风险加剧。

短期内，来自企业部门的积极因素在增加，企业的库存已经降低到相对很低的水平，库存周期受到极高的实际利率压制，使得2012年4季度以来的库存周期被打断，这也意味着，一旦实际利率有所回落，库存周期可能拉动工业生产小幅回升。

政府的财政收入面临挑战，但地方政府土地出让收入明显回升，整体上地方政府的财力得到了恢复性增长，但下半年融资遭遇控制，三季度地方政府主导的基础设施投资可能遭遇资金压力。公共财政支出同比增长仅有10%，处于近10年内的最低水平，就上半年来看，积极的财政政策支持力度并不大，下半年有上升的空间。

居民部门的境遇也在恶化，城镇居民可支配收入增速降至9.1%，几乎是金融危机后的最低水平，农村居民现金收入增速跌至9.2%，距离危机后的最低水平仅一步之遥，2季度以来就业情况全面恶化。居民信贷增长速度达到了23%，这表明居民部门的杠杆增加也在加快，这反应在居民的存贷款上，我们会发现居民的存贷差增速从2012年4季度的19%跌至9%，这意味着居民部门的流动性在下降。

金融环境的基本面则需要从内部和外部分别来分析，国际市场的波动通过套利机制极大的影响了国内的流动性，而国际市场的波动性在2季度后出现了明显的上升。

最重要的影响因素就是市场对美联储退出QE的预期的波动，如果美联储较早的退出了QE那么美元升值、商品价格下跌，与资金风险偏好程度下降和资金回流会同时发生，对流动性和经济增长构成双重打击；而如果美联储退出QE的时间窗口晚于市场的预期，则美元会开始一轮下跌修正，商品价格有所回升，风险偏好提升，资金流向' 新兴市场，这即有利于经济增长也有利于流动性的恢复。从目前的形势来看，美联储拖后退出QE的可能性越来越高。

具体到中国而言，由于国内外的息差很高，人民币保持相对稳定，外汇占款进一步恶化的可能性较低，但显著回升至上半年月均3000亿的高水平可能性也不大。整体保持低水平增长的可能性较高。

国内的因素主要是社会融资总量是否还能高速增长与' target='_blank' >央行流动性管理力度的不确定性。从政策导向上看，社会融资总量的增速很难保持上半年高增长的态势，央行执行的紧货币紧信贷的流动性管理导向可能性较大，且通胀已经很难回落，央行显著放松流动性管理的空间不大，但由于CPI还处在3%以下的较低水平，流动性管理中性偏紧基本可以符合政策目标。

如果我们预期下半年库存周期从底部回升，货币需求低位回升，货币供给保持偏紧，则实体经济利率环境将仍然保持偏高的水平，与6月份钱荒时不同的是，货币紧缩造成的利率上升，会令银行和套利者的息差缩窄，而货币需求扩张造成的利率上升则令套利者的息差扩大，这将与2012年4季度的情景类似。预计从供给紧缩到需求扩张的过渡可能发生在4季度，且必须伴随着存货周期回升。

除了宏观面对金融体系的影响，金融体系内部正在发生减少资产负债期限错配的调整，这是六月份钱荒给大家带来的教育，这意味着资金的期限利差将会加大，相应的资产的期限利差也会加大，固定收益类资产的收益率曲线将会增陡。这一力量恰恰与库存周期的上行相配合，推动当前如此平坦的收益率曲线进一步增陡。

从经济基本面的分析我们可以看出，在通胀与就业形成的上下限目标中，中国无疑处于接近下限的位置，财政政策支持力度加大的可能性是很大的，但通胀对其的限制就在不远处，不会有大力度的刺激出台，企业的高杠杆已经迫使政策采取偏紧的货币政策与更为积极的财政政策组合，如果货币政策也趋于宽松，则积极财政刺激后的结果就是企业的杠杆会进一步增加。

从各部门杠杆的情况来看，企业的杠杆接近极限，政府的杠杆偏高但还有空间，居民杠杆上升速度很快，但绝对水平不高，这使得房地产市场的稳定还处于可控的水平，中国暂时不会进入全面通缩的环境。

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