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9月6日上午9时15分，随着中共中央政治局委员、上海市委书记韩正和中国' target='_blank' >证监会党委书记、主席' target='_blank' >肖钢共同敲响锣声，阔别资本市场18年之久的' 国债期货在中国金融' 期货交易所正式挂牌上市交易。交易屏幕上显示，主力合约TF1312首笔成交价为94.220元，之后短短几分钟高开高走，成交量迅速攀升至1.5万手，到下午3∶15收盘首日收平报94.17元
隐市18年后缘何再现
1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，将当时国债期货市场的种种不成熟完全暴露出来，最终导致当年证监会于5月17日发布通知决定暂停国债期货交易。“327国债事件”之后，国家监察部、证监会等部门经过调查，将其定性为“一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发(集团)公司引起的国债期货风波。”因对市场过度投机的风险估计不足、交易规则不完善、风险滞后、监管不严，上海证交所相关负责人分别受到了相应的处分和处罚。
“国债期货作为场内利率衍生品中的基础产品，在国际金融市场上早已广泛应用。目前，我国国债市场化的发行机制日趋完善，债券市场规模扩大，交易较为活跃，利率市场化改革正在稳步推进，各类市场主体管理利率波动风险的需求日益强烈。”肖钢在此次国债期货开市仪式上的讲话，对国债期货抵御利率波动风险的基本功能对当下资本市场的重要意义予以了解读。“上市国债期货有利于建立市场化的定价机制，完善国债发行体制，推进利率市场化改革，引导资源优化配置，有利于风险管理工具的多样化，为金融机构提供了更多的避险工具和资产配置方式，有利于完善金融机构的创新机制，增强其服务实体经济的能力。”
如今，外部市场环境的改善，为国债期货的重生提供了有利条件。国债规模从1995年的1000亿元到如今7万亿元存量、国债交易利率由行政化到市场化，交易系统前端机制从缺少到有效，整体机制的完善发展，都将有效防范市场风险，确保国债期货的平稳上市。
与18年前相比，再次问世的国债期货已经“改头换面”。结合产品特点，并借鉴327事件的经验教训，中金所在技术上进行了相应改善，以严控投资风险。中金所公布的《5年期国债期货合约》显示，为切实防范结算风险，中金所将5年期国债期货三张合约的' 保证金标准调整为2%、3%、5%，提高国债期货临近交割时的保证金水平，降低交割月合约持仓量，保障国债期货的安全平稳运行。
“与327国债相比，此次上市的5年期国债有一个很大的不同之处，是其合约标的为票面利率3%的5年期名义标准国债，交割方式为剩余期限4－7年的固定利率国债；而327国债采用的是浮动利率，只交割一种债券。前者风险相对较小，这也是此次国债期货交易重视控制风险的一种表现。”东证期货研究员王德智表示，有了前车之鉴，无论是监管层还是交易所，都做足了前期的风险管控措施，充分保障了市场的安全运行。
为进一步降低交割风险，合约还严格设置了交割月份的持仓限额和交割标准。为了防范交割违约，将差额补偿作为了结未平仓合约的一种方式。规定卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债，或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结平仓合约。此外，考虑到国债' 现货市场的流动性状况，在期现价差补偿的基础上，给守约方一定的流动性补偿。差额补偿金为期现价差加上合约价值1%的流动性补偿。
9月5日，中金所公布了5年期国债期货合约挂盘基准价，TF1312合约的挂盘基准价为94.168元，TF1403合约的挂盘基准价为94.188元，TF1406合约的挂盘基准价为94.218元。据悉，此次上市的5年期国债期货合约标的为面值100万元、票面利率3%的名义中期国债，对应可交割债券为合约到期日首日剩余期限为4－7年的记账式附息国债。上市首日个合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%，平日为2%。
' 券商、'私募成首日主力
经过前期积极参与国债期货仿真交易，不少券商已经形成了较为成熟的套保套利策略，成为国债期货上市首日秀的交易主角。
“目前看来，券商固定收益部门与一些之前就有做债券现券的私募，对参与国债期货兴趣浓厚。这些机构投资者将成为国债期货上市初期的主力。”' target='_blank' >国泰君安期货代理总裁寿亦农说。
据了解，国泰君安证券固定收益部、债券私募中的青骓投资、耀之投资有望通过国泰君安期货成为首批入市的机构投资者。而记者从其他公司也了解到，对接测试国债期货的机构以券商与私募居多。
目前，券商已是银行间市场最活跃的主体之一。以银行间国债现货市场为例，券商是最活跃的交易者，目前持债规模约25亿元左右，月均买卖总额达1400亿元，占比10%。
据一位接近中金所的人士介绍，与银行相比，目前证券公司、证券投资基金参与国债期货交易的意愿最为强烈。这些机构能够通过套利交易机制基本实现国债期货、现货价格的拟合，为市场提供有效的避险平台，逐步吸引更多机构投资者入市，有效活跃国债期货市场。
“我们参与国债期货的主要目的是套期保值，用来对冲利率风险。”青骓投资管理有限公司合伙人张健说，“国债期货上市初期，可能会存在较大的期现套利、跨期套利机会，我们会利用先发优势积极参与。未来，采用趋势套利等策略也是参与市场的选择之一。”
除此之外，券商资管也对国债期货市场期许良多。记者从申银万国证券了解到，该公司旗下首个国债期货资管产品“申万创富2号”已于9月6日成功上线并顺利完成第一单交易。据悉，这是市场上国债期货资管产品的第一单交易。
9月6日当天，国债期货各合约早盘高开，随后小幅下行。其中，主力合约TF1312以94.220元开盘，最高价94.540元，最低价94.140元，收盘于94.170元，较挂盘基准价(94.169元)上涨0.002%。国债期货全天共成交合约36635手，成交金额345.67亿元，持仓量2959手。
和市场的前期预料一致，国债期货首日表现平平。市场普遍认为，因银行、' 保险（' 放心保）等持有国债现券最多的特殊法人机构的缺席，国债期货市场前期的活跃度有限。
“一方面机构客户无法参与，另一方面个人投资者因对市场了解程度较低，相对而言，对' 股指期货的参与热情要高于国债期货。”东证期货研究员王德智告诉记者，股指期货对应于股市，国债期货对应于债市，一般而言，个人对股市的熟悉程度要高于债市。基于此，如果参与期货市场投资的话，个人投资者往往倾向于了解较多的股指期货市场。
市场的平淡反应，说明股指期货的市场投资价值仍有待挖掘。王德智表示，如果能更好的把握国债期货的日波动规律，对债市有足够了解，投资者可能会改变观望态度积极参与。事实上，国债期货市场的日均收益率要高于股指期货，存在较大的套期保值机会。未来随着银行、保险机构的加入，市场的活跃度应不会亚于股指期货市场。
银行、险企摩拳擦掌
商业银行是国债期货最大现货持有者，今后会以何种方式参与国债期货呢？会不会导致多空力量失衡、影响市场有效性？
据媒体报道，' target='_blank' >银监会和中金所将对商业银行进行细致的区分，综合考虑资产规模、债券规模、风险控制能力等因素，设定成为中金所结算会员的资格条件，达到相应条件的银行可以申请成为会员参与交易；其他银行则以客户形式参与交易。在国债期货上市初期，可能会有部分银行以客户模式或结算会员模式参与。
' target='_blank' >华泰长城期货分析师胡继富指出，银行对于债券投资的套保需求，相对于其现货规模可能会小很多。
据他了解，商业银行大多由专门的资金运营部门来管理债券投资业务，而资金运营部门所遵循的是被动投资原则，只有少数银行由于自身资金来源的特性而采用主动投资理念。商业银行一般将国债投资放在“可供出售”及“持有到期”类，放在交易类的比例比较小，这三类账户的转化存在一定的困难。根据现行会计准则，持有到期债券按照历史成本计量，市场价值的变化不会影响银行利润和资本公积，这意味着银行对于债券投资的套保需求相对于其现货规模要小很多。
' target='_blank' >广发期货研究小组估计，商业银行持有的债券只有约5%左右的资金放在交易类账户，这部分资产有空头套保需求。总体而言，银行的套期保值需求不会是单向的，不会出现空头力量或多头力量太大导致市场的剧烈波动。
尽管如此，这并不影响商业银行对国债期货的高关注度。因为影响银行参与的因素，还包括利率市场化的进度以及银行内部的考核机制与激励措施等方面。
而在目前，约有7万亿元保险资金有40%以上比例投资于债券，套保需求旺盛，因此，险企入市的需求最为强烈。
不过，不少险企纷纷表示，国债现货的交割细节未来还需进一步调整。根据中金所发布的《关于5年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》，5年期国债期货合约的持仓限额分别为1000手(合约上市首日起)、500手(交割月份前一个月中旬起)、100手(交割月份前一个月下旬起)。这意味着，交割月份前一个月100手的上限额度，仅能对应1亿元国债现货，这对保险机构投资者的交割需求而言可能过低。
另外，9月3日中金所下发的《关于发布5年期国债期货合约可交割国债及其转换因子的通知》，明确了5年期国债期货可交割国债范围。根据该通知，符合条件的TF1312合约、TF1403合约、TF1406合约可交割券种，分别为26只、22只和22只，其中准主力合约TF1312合约可交割26只国债的规模达8000亿元左右。
保险公司人士认为，近月合约的可交割债券虽然有26只，但在实际操作中的可获取性如何，还有待观察。胡继富则指出，以TF1312合约为例，其实际可交割券达26只，而' 美国等成熟市场普遍在10只左右，可交割券过多的话，可能会产生以谁为标的的问题。
基金积极备战
9月5日晚，证监会公布《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，公募基金获批参与国债期货，但在投资策略上以套期保值为主、严格限制投机；专户产品则不受限，可根据投资需求制定具体的交易目的和投资策略，延续了基金专户先行试水、公募基金稳步入市的整体方针。
在财通基金刚刚举办的中国期货资管' target='_blank' >高峰论坛上，中金所叶军博士即指出，作为一种简单、成熟的利率风险管理工具，国债期货已成为全球最主要的金融期货品种，它在债券市场定价和避险中起着关键作用，将极大丰富固定收益市场的投资策略。由于专户产品参与国债期货不受限，国债期货上市后对基金专户将有着巨大推动力。
指引发布同时，国投瑞银基金(博客,微博)旗下一款托管于' howImage('stock','1_601328',this,event,'1770') 交通银行(' 601328,' 股吧)的基金专户产品，随即通过' target='_blank' >国投中谷期货向中金所成功申请国债期货交易编码。国投瑞银基金相关人士透露，公司专户投资团队已经做好全面准备，随时可以入场交易。
据悉，国投瑞银基金早在2012年就启动了参与国债期货交易的可行性研究，对国债期货交易模式、交易策略、潜在风险以及业务流程进行分析，并与部分委托人就投资思路和风险进行充分沟通。自今年7月5日证监会批准中金所开展国债期货交易以来，国投瑞银基金、专户托管行交通银行以及交易经纪商国投中谷期货共同成立了国债期货工作小组，对中金所《5年期国债期货合约》及相关规则进行讨论，并相应完善开户及交易流程。
而作为国内期货类资产管理规模居前的基金公司，财通基金已发行的41单针对期货的创新型专户产品也将根据投资需求陆续加入国债期货这一投资品种，并计划推出业内首批国债期货专户产品，抢滩国债期货重新入市后激发的广阔期货资管市场。
据悉，财通基金首只国债期货专户产品是一款投资于固定收益证券，并引入国债期货作为对冲工具的管理型产品，投资策略主要包括套期保值、基差交易、跨期套利等，后续以国债期货为主的期货专户产品需求非常旺盛。
事实上，财通基金自上半年就开始研发筹备国债期货专户产品，只待政策指引的准入，目前正在进行估值模块、风控模块等系统的最终调试，预计短期内即将测试完毕，正式开启基金专户投资国债期货的崭新时代。
财通基金相关人士表示，套期保值、套利交易、投机交易、久期管理、资产配置都将是未来国债期货运用的方向，未来将从全行业遴选优秀的期货和债券投顾，发行一系列创新型的国债期货专户产品，进一步丰富专户的产品线，巩固公司在期货资管领域的行业影响力。
对于外界所担忧的国债期货上市初期交投可能不活跃的问题，上述人士表示，因为国内投资者的投机气氛相对较浓，类似国债期货这种创新产品上市后应该不会感到交易冷清，它的波动性与现券相比可能要大些。短期内银行等大型金融机构尚不能进入国债期货市场，其国债的双边报价仍会按其原有定价模型计算，不可避免地会出现国债现货与期货价格偏离的可能，这就产生套利机会。这种无风险套利机会，随着银行和保险等大型持券机构进入国债期货市场，并相应改变其固定收益部门的流程和定价机制后，套利空间会逐渐缩小。基于银行等大型持券机构调整其交易策略较为缓慢，估计国债现货与期货之间的套利机会可能会持续较长时间。这种演变将推进国内银行间市场交易机制改革，提高现券交易活跃度。以首个股指期货—沪深300指数期货为例，2010年4月上市后相当长一段时间内，' 期指相对现货长期保持数十点的正溢价，期现套利的丰厚空间令初期的参与机构乐此不疲。
对A股市场影响不大
国债期货上市后，究竟会带来哪些影响，市场机遇该如何把握，是市场各类参与主体比较关心的问题。对于股民来说，比较关心的是国债期货重返资本市场，是否会给本来就差强人意的股市再添压力。对此，' target='_blank' >国金期货研究所所长江明德(博客,微博)表示，股市和债市是两个不相关的市场，股市以散户为主，债市则以机构投资者为主，两者之间不存在直接关系。
“股指期货上市3年以来，无论股市如何起伏，股指期货市场保证金存量基本保证在200亿－300亿元之间，始终保持在一个相对稳定的水平上，这也说明股市现货市场的资金与股指期货市场资金并不存在直接的关联。”江明德认为，国债期货的上市只是给市场提供了一个新的风险管理工具，对股市不产生影响，所谓的影响更多属于心理层面。“不同的投资群体偏向风险不同的投资类型，不会导致出现大量资金由股市涌入债市这样的明显分流。”
数据显示，国债期货上市首日，股指期货合约全天共成交720071手，持仓量91988手，主力合约IF1309以2334.2点开盘，收盘于2355.2点，较前一日结算价上涨0.62%。当天的上证指数以2119.33点开盘，收盘于2139.99点，较前一日上涨0.83%。从首日情况来看，国债期货上市没有分流股市资金，也未对证券市场造成显著影响。而在昨日，沪指更是大涨3.39%，两市成交量突破3000亿元。
' target='_blank' >银河证券首席策略分析师' target='_blank' >孙建波也认为，国债期货上市对股市没有太大影响。对于之前市场普遍担心的可能会分流股市资金的问题，由于这是债券和期货市场的衍生品种，与股市是两类不同的资金，所以就算出现资金分流，也最多是部分投机者在操作，对总体资金影响不大。
从国际经验来看，也没有证据表明国债期货的上市会分流股市资金。据' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)研究总结的外围国债期货与股市的运行对比来看，' 俄罗斯、台湾等地区在推出国债期货后，对股票 市场的影响都很小，也完全没有发生所谓的“资金分流引起下跌”的情况。
这一点在美国市场也可以得到证明。中金所在研究了美国近16年来国债期货和股市交易额的关系后发现，二者月度交易金额相关系数仅为0.12，基本上没有明显相关性，标普500指数仍旧维持原有的平稳走势。在其10、30年期的国债期货上市后，股票 市场成交量非但没有减少，反而在几个月后出现放大。
长期利好债市
债市方面，建信基金表示，国债期货的上市对国内债券市场具有多方面的意义，第一，满足了市场对风险管理的需求；第二有助于提高债券市场定价效率，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线；第三，促进债券交易的活跃，提高债券市场流动性；第四，改善国债发行效率，降低国债发行成本，完善国债管理体制；第五，丰富债券品种，丰富市场交易模式。从债券投资人的角度来看，国债期货还具有可以快速调整久期、有良好的做空机制、资金运用效率高等优点。
国债期货保证金水平只有3%，在用较低的资金来进行套保的同时也增大了投机商的投机风险。市场对327事件负面影响的担忧依然存在，但目前由于监管机构对参与国债期货的机构的仓位有较多限制，同时可交割券的品种也大大增加，因此，“逼仓”事件难以出现。
天治基金则认为，目前，我国债券现货市场主要是场外市场，一个主要特征就是成交不活跃，这主要是因为目前国债的投资者主要是银行，对于商业银行来说，80%左右的现券属于配置需求，记在持有到期的账户中。因此，市场成交量/总托管量这一比率一直较低。而国债期货市场初期的参与者主要为券商、基金等机构，这些机构持有现券比率一直较低，所以，总体而言，国债期货的推出，对债券市场影响并不大。
但是，国债期货的推出可以提高现券市场的活跃度，特别是那些可用于交割的现券，成交量将明显增大，也将有更多的机构和个人参与到国债的投资中来，这一点在国债期货上市首日也得到充分体现。目前，银行间债券市场资金面较为宽松，此前市场担忧的国债期货的推出会分流投资资金的情况并不存在。从国债期货上市首日来看，由于债券市场需要做对冲交易的主流机构目前并不能参与市场交易，当日成交量相当少。
