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理财周刊2013年第40期

  当我们用全球的眼光来审视各类资产之间的性价比，走出去似乎是必然的选择。' 美股、美房，日本商业物业和几年后' 希腊的资产均有吸引力。

文/本刊记者 冯庆汇

“中国和' 美国股市的区别是，中国股票 价格涨了一倍，市盈率也翻了一倍；而在美国，你能随便找到股价上涨一倍多但市盈率还在20倍的高科技公司。”谈起美国股市时，很多业内人士会这样说。

当中国过去赖以生存的发展优势——低廉的劳动力成本和低廉的资产价格不再之后，中国资产和海外资产之间的价差似乎已经逆转。现阶段中国资产较低的回报率和较高的风险，已成为投资的瓶颈。当我们用全球的眼光来审视各类资产之间的性价比，走出去似乎是必然的选择。

尴尬的“逆风而行”

瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师' target='_blank' >陶冬近来的言论颇受人关注。在一篇文章中，陶冬称：“在当前环境下，如果笔者是成功人士，笔者会选择资金出海，美股、美房，日本商业物业和几年后希腊的资产均有吸引力，不少全球性大公司的股票 估值也合理。”

他认为，全世界已经进入了一个“收水”的时期。2009年开始，各国' target='_blank' >央行大肆扩张银根，打造出一个超低利率和流动性泛滥的时代。随着美联储进入“退出量化宽松”的倒计时，货币政策的钟摆已转向另一边。这个过程估计非常漫长，中间会有反复，但是一个时代的结束已经开始。

同时，各经济体的复苏周期却不相同。美国经济的复苏迹象最为明显。尽管经济活动充其量只是温和加速，不确定性却明显下降。欧洲躲过了银行流动性危机，结构性财政收支不平衡并未解决，就业市场竞争力不足依然如故，离复苏尚有相当距离。日本在安倍经济学运作下，经济活动随汇率贬值而增强，但是企业投资和民间消费仍然信心不足。

“四大经济体中，最尴尬的是中国。别国去杠杆时，中国在增杠杆，“养大”了地方债务和影子银行两只“妖魔”。等我们的政策空间大体消失了，经济下滑了，美联储却开始退出了。看看今天中国的房价、物价、杠杆和金融创新，资金流向美国是有道理的。”

对于可投资资金充裕的人士来说，投资海外仿佛已箭在弦上，尤其在国内经济积累相当风险的时刻。

一方面，房地产积累风险过高。陶冬认为，中国房地产估值与国际标杆愈行愈远。房地产泡沫，在一线城市表现为房价过高，在三线城市表现为库存过大。“房地产泡沫，不代表泡沫马上会破，我甚至认为今后12个月房价有进一步上升的空间。但是当流动性环境由盛转衰时，房市离见顶不远了。一旦房价开始下跌，不少城市会出现成交量急跌的现象，那时卖房套现未必容易”。

另一方面，信贷一旦收缩影响将极为惊人。陶冬在文章中认为：“此次经济转型，可谓是逆风而行，因为金融去杠杆同时发生。过去10年' target='_blank' >中国人民银行在扩张资产负债表、信用膨胀上的所为远超过美联储、欧洲央行和日本银行，堪称QE王。一旦货币环境开始收缩，流动性开始下降，货币的乘数效应自然递减。”

“这种缓慢收缩未必一开始便对经济、企业、金融构成冲击，更像温水煮青蛙的积聚过程。经济各部门对流动性收缩的敏感度不同，压力承受能力不同，自救能力也不同。当压力积聚到一定程度，个别行业、部门（高杠杆的地方融资平台和房地产开发商是两个最弱环节）可能率先出事并带来连锁反应。”

另外，国内资金投资选择并不理想。在陶冬看来，“银行的储蓄利率被人为压低，资金存入银行只能被通胀吞噬价值。理财产品的回报好过定期存款，但理财产品，尤其是高收益产品的隐含风险，其实比想象的大。股票 市场连跌数年后，一些股票 的估值有一定吸引力，但是排山倒海的新股和大小非套现，令基本面因素迷失”。

' target='_blank' >李嘉诚的“西进”

面对中国和欧洲资产价格的差异，李嘉诚以其实际行动表明了立场。近几个月来，亚洲首富李嘉诚接连抛售香港与内地资产，引发了越来越多关于其“弃亚入欧”的传闻。而近几年来，李嘉诚的长和系在欧洲市场投入的资金，已超过1500亿港元，并购的资产横跨基建、电讯、能源等业务。

在亚洲地区，如果李嘉诚麾下的百佳超市、香港电灯与屈臣氏资产能如其所愿地出售或分拆上市，套现的总金额也将接近1500亿港元。

人们猜测' target='_blank' >李超人可能是出于两个考虑：一是亚洲和欧洲的资产价格存在套利空间，同时，中国内地的投资回报率较10年前已大幅下滑；二是考虑到经济活跃度与稳定度，投资海外资产的稳定程度更高。

“长和系”是李嘉诚旗下上市公司所构建的企业集团的总称，集团核心为两大上市旗舰——长江实业与和记黄埔。“长江系”分别包括长江实业（0001.HK）、长江基建集团（1038.HK）与长江生命科技（0775.HK）；“和记系”则包括和记黄埔（0013.HK）、和记电讯（0215.HK）、和记港陆（0715.HK）和电能实业（0006.HK）。此外，长和系参股的' 港股公司还有TOM集团（2383.HK）。如今，长和系上市公司的市值已逼近1万亿港元。

前些时外媒日爆出李嘉诚欲出售百佳超市。百佳超市在香港占据了近40%的市场份额，报价约40亿美元。

接着，长江实业计划出售其在上海开发的首个写字楼项目“东方汇经中心”的消息不胫而走。该项目的报价在60亿元人民币。随后，长和系突然又宣布抛售其在广州的综合购物商场“西城都荟广场”，作价约30亿港元。10月，长江实业再度将其在香港的嘉湖银座商场，以58.5亿港元的总价整体出售给置富产业' 信托。

从和黄财报中可以发现，其在香港和中国内地的盈利能力，近两年均出现滑坡。2010年，和黄中国内地业务所贡献的营业额占比12%，贡献的税前利润高达28%。两年后的2012年，中国内地业务所贡献的营业额为11%，税前利润却猛降到了19%。2012年香港业务所贡献的营业额占比，也由2010年的18%回落到16%，其所贡献的税前利润，更是由30%猛降到16%。

事实上，除了李嘉诚外，今年密集抛售物业的开发商不在少数。以香港地区为例，年初，华人置业主席、富豪' target='_blank' >刘銮雄高调拆售旗下位置优越的铜锣湾一带的商场和其他各处资产，套现逾70亿港元；鹰君集团则拆售酒店套现100亿港元；南丰集团也以近30亿港元的价格，出售人流密集的旺角全幢商厦。此外，香港最大地产中介——中原集团的创始人' target='_blank' >施永青，也将自己持有物业的比例大幅降低到30%。

经过一系列的资产出售，李嘉诚旗下香港业务占集团盈利的比重，则已由2010年的25%逐步下降至了16%。

另外，通过一系列收购，李嘉诚父子已经成为' 英国基础设施资产的最大所有人之一，控制着英国约四分之一的电力分销市场、近30%的天然气供应市场，以及近7%的供水市场。以至于英国媒体惊呼，李嘉诚父子“几乎买下整个英国”。

此前，李嘉诚曾谈及对英国情有独钟的原因。他认为英镑并未加入欧元区，因此货币的汇率比较稳定。

在整个欧洲市场，长和系近几年投入的收购资金高达1500亿港元的成效也相当明显。和黄财报显示，2007年，欧洲业务只贡献了和记黄埔11%的税前利润，但到2012年，欧洲业务已经猛增到34%，其中，英国境内的业务占比高达23%。

从1991年至今的20多年间，李嘉诚已经历数次经济环境的大起大落，其中包括亚洲金融危机、SARS危机、2008年的全球金融海啸和两年前爆发的欧债危机。其间，长和系虽在某些业务上大幅亏损，整体的盈利能力却未受到严重影响，足以见得其眼光独到。李嘉诚的思路，或许也能给我们以启发。

投什么？

正如陶冬所言：“危机后几年各地经济一荣俱荣、一损俱损的局面已改观，各国经济、资产种类和风险呈脱钩状态。此时美国经济的升温和复苏，不确定性最小。欧洲的债务危机问题并未真正解决，不过银行流动性危机告一段落。中国经济面临转型期，又面临去杠杆，未来几年的不确定性最大。”

当经济转型处于十字路口，中国资产的风险和潜在回报率同时面临瓶颈时，考虑让一部分资产出海不失为良策。那么钱出海外应该买什么呢？

一种思路是选择经济复苏脚步最为明确的市场，比如美国。相比其他经济体，美国经济的复苏迹象最为明显，尽管目前仍然被认为是“非常脆弱”，但相比于其他国家，不确定性是最小的。如果考虑到美元可能的升值和人民币未来可能的贬值，则显得更有优势。

另一种思路是选择资产价格的“洼地”。过去几年中，资产价格下跌最猛但前景仍然令人乐观的市场，大约就是欧洲，尽管这种乐观目前来看是有限的。很多人甚至认为，这几年将是欧洲资产价格的历史大底，以后再不会遇到。

就资产类别来看，除了流动性最好的证券和基金外，投资者还可以考虑不动产投资，但前提是选择恰当的区域，以及对当地购置房产基本规则和成本的了解。美国和欧洲尤其值得考虑。