瑞银：联通新增3G用户和电信版iPhone是关键顺水鱼财经

回顾2010

竞争格局仍然维持胶着状态

12个月以前，我们预测2010年运营商之间的市场竞争将明显加剧，中国移动将面临严峻的挑战，尤其是来自' howImage('stock','1_600050',this,event,'1770') 中国联通(' 600050,' 股吧)具有WCDMA技术优势的3G业务的压力。然而，事情的发展表明我们的预测有些言之过早，2010年，中国移动尽管在新增用户和收入上的市场份额有所下降，但其市场地位仍然稳固。这主要归于两个因素：一是2010年上半年经济的稳步回升使整个' 通信行业的通话量提升，价格弹性回升，中国移动具有最大的规模效应，因此是主要的获益者；二是中国联通的3G业务发展不尽如人意，低于市场预期，使得中国移动受到的威胁有限，尤其是2010年前三个季度。

2010年作为中国市场3G业务大规模开展的元年，其发展态势低于市场预期，我们认为有两方面的原因。最主要的原因是，市场需求，尤其是大众市场需求有一个培育过程，不是一蹴而就的。

另外，三家运营商相比较，中国联通对于3G业务的重视程度是最高的，因为3G业务对中国联通的战略意义不言而喻，WCDMA的技术优势是一个非常好的契机，可以提升中国联通的竞争力，但是，由于中国联通长期以来在市场中处于劣势，其品牌效应、在产业链上的影响力、有限的营销费用、内部管理等都需要改善，目前对整体3G业务的推动有限。而运营商团队的主力军中国移动却受制于TD-SCDMA而无法很好地发挥其品牌、网络和管理的优势。另外一家比中国联通更有实力的' 电信企业中国电信，也苦于CDMA2000在全球范围是一个非主流的技术，在手机终端方面仍处于劣势。

展望2011

发生改变的关键点

展望2011年，我们认为竞争格局可能发生较大改变的两个关键点是：中国联通月净增3G用户数攀升到150万～200万；中国电信拿到CDMA版的iPhone。

对中国联通3G用户数的思考

尽管中国联通2010年9月进行了大手笔的iPhone4市场营销，但每月净增3G用户数过去6个月一直徘徊在90万～110万之间，仍然远低于之前市场所预期的150万～200万的水平。我们认为主要有以下5个方面的原因：一是大众市场对无线' 互联网的需求大规模增长尚待时日；二是低成本智能手机的性价比还有待提升，渗透率的快速提高尚待时日；三是社会渠道尚需进一步融合；四是2010年上半年的合约用户只占新增用户的5%，用户质量不高，以至于下半年离网率居高不下，高达每月7%～8%；五是大幅提升的手机补贴成本令有些省份的分公司管理层在市场推广上裹足不前。

我们的基本判断是：WCDMA月净增用户数达到150万要到2011年年中左右，达到200万最早得到2011年第三季度末，因为以上各种因素仍需要6～12个月的时间磨合到位、成熟。建议投资者密切关注接下来几个月(主要是2011年第一季度)的某些领先指标：一要看2010年12月10日推出的C套餐是否撬动了学生和白领市场；二要看新增用户中合约用户的比例(我们估算这个比例已从2010年上半年的5%提升至2010年10月、11月的20%～30%)；三要看低成本智能手机的销量，其代表了大众市场对无线互联网服务的需求。

对中国电信CDMA版iPhone的想法

我们的基本判断是CDMA版iPhone在中国上市会比在美国上市(由Verizon销售，估计2011年年初)晚6个月甚至更长的时间。主要是因为中国的CDMA手机是机卡分离的模式，而苹果公司在目前WCDMA版iPhone全球都供不应求的形势下产能和零部件有限，能否及时推出适宜中国市场的CDMA版iPhone尚不明了。同时，因为规模小会导致CDMA版iPhone的价格高于WCDMA版iPhone，因此销售量可能也比不过WCDMA版iPhone。尽管如此，我们认为CDMA版iPhone对中国电信仍然意义重大，因为iPhone这款明星机型可以帮助中国电信有效地切入高端用户市场，改善用户结构。

我们认为CDMA业务扭亏为盈而带来的估值提升已经很大程度地反映在过去两年良好的股价表现中：中国电信H股股价连续两年超过同业：2009年上涨12%，2010年上涨20%，分别超过中国移动18%和16%，超过中国联通2%和9%。

下一个估值提升的机会应该是其固网资源的价值体现：行业和企业信息化的进一步推进；无线宽带爆发式的增长，而无线带宽必须依托于有线光纤资源的带宽。但目前来看，这些驱动因素仍需要2～3年的时间兑现，而从2013年起，全国推行三网融合将带来潜在的广电运营商的竞争压力，这可能对中国电信构成负面影响。因此，我们认为目前提升其固网资源的估值仍为时过早。

对中国移动下行周期的分析

我们认为，中国移动今后2～3年必将进入一个结构性的下行周期，原因是：来自中国联通和中国电信的市场竞争；数据需求日益增长带来强劲的数据流量增长，对网络的压力也日益增加；由于TD-LTE可能归入非主流技术类别，因此前景不明，从而可能导致TD-LTE手机供应疲弱。

中国移动2011年唯一的利好因素是可能在A股上市。管理层已表示在A股上市后将提高派息率，这可能成为推升其股价的技术面因素。但目前在A股上市尚无具体时间表，我们认为主要瓶颈如下：中国证监会需要制订一个监管框架，以适应根据不同规则成立的香港红筹股公司；红筹股公司回归A股市场可能会削弱香港交易所的实力。

长期而言，我们认为中国移动的主要推动因素是其由移动语音提供商转型为真正的信息服务提供商，这要求公司在更广范围内和更深程度上进入数据服务领域。中国移动拥有高额现金储备且在整条价值链上具有强大影响，因此处于有利地位，但公司的国有企业结构可能是其转型的主要瓶颈。