创新投资思路 应对经济增速趋缓顺水鱼财经

稳增长仍然靠投资

在2014年3月召开的' 两会上，政府为2014年的经济确定了7.5%的增长目标。如今，一个季度已经过去，初步的数据显示，经济下滑的趋势日渐明显，要完成预定增长目标，客观上存在着困难。为防止增长率的下滑突破底线，需要制定若干稳定经济的预案。

' 分析近年来消费、投资和净出口（外需）对国民经济增长的贡献率及其变化轨迹，有助于我们精准寻找实施调控的入手处。

2006年以来，在一系列强刺激政策作用下，国内消费对经济增长的贡献率有过一段稳定增长。但是，在2011年达到55.5%的' target='_blank' >高峰之后，其贡献率一路下滑，两年跌落5个百分点，2013年降至50%。这说明，最终消费作为慢变量，其规模相对稳定，急切间难有作为。再考虑到某些领域的公共消费受到抑制，消费对经济的拉动作用短期内更难大幅提升，无法成为促进经济稳定增长的主导力量。

同期，净出口对增长的贡献率更是急剧下挫。在2009年创纪录的-37.4%之后，除了2010年升为正，最近三年均呈负值，2013年贡献率为-4.4%。考虑到2013年一季度部分地区和部分行业出现较大规模虚假套利贸易，导致外贸数据扭曲的因素，2014年一季度外需（净出口）的贡献或将进一步降低。

相比而言，投资的贡献率虽有波动，却呈稳定增长态势：从2006年的43.6%提升至2013年的54.4%，7年内跃增10个百分点以上。2013年，它更是再次超过消费对GDP的贡献率。上述图景告诉我们，至少在中期内，稳定经济增长的动力，仍然主要来自投资。

然而，改革开放以来的中国经济史同时也明白无误地告诉我们：依靠投资来主导经济增长，很容易助长唯GDP倾向，恶化国民收入分配，忽略环境资源约束，造成生态破坏，并形成产能过剩。这意味着，如果我们不得不依赖增加投资来稳定经济，那么，能否高度警惕并认真防止那些已经被历史证明的投资弊端，关乎政策的成败。这意味着，如果我们不得不依赖增加投资来稳定经济，首先必须对投资机制自身进行深度改革。认真研究投什么、谁来投、以及怎样投等三个问题，是改革投资机制的入手处。

投什么？

经过长达30余年' target='_blank' >高强度的工业化，在传统商业环境下可创造较大利润的工业投资项目已基本被挖掘殆尽；基础设施中的经济基础类设施，经过2009年以来刺激计划的横扫，也已没有多少有利可图的空间。因此，启用投资引擎，不仅需要找寻新的投资领域，还须创造条件，让这些投资具有商业可持续性。

就投资领域而言，有三个领域需要重点关注。

其一，有利于促进' 消费增长的社会基础设施领域，主要包括教育、文化、医疗保健等。

应当认识到，进一步加大对教育、医疗卫生等社会性领域的投资力度，不仅增加了当期投资，而且对长期拉动消费具有积极的正面效应。一方面，可以降低居民的远期支出预期，减少预防性储蓄，提高居民的消费倾向；另一方面，可以促进人力资本积累，提高劳动者收入在初次分配中的占比，改变居民部门在国民收入分配中的不利地位。同时，也可以有效解决农民工及其家庭的市民化问题，促进农民工进城定居，充分释放城市化对扩大消费需求的促进作用。

在加强社会基础设施投资的过程中，特别要关注健康服务业这一新兴服务业所蕴涵的巨大需求。该产业覆盖面广，产业链长，对经济增长的拉动作用显著，在一些发达经济体已成为现代服务业的重要组成部分，如' 美国健康服务业规模占GDP比重已超过17%，其他OECD国家一般也达到10%左右。2013年10月，国家出台了促进健康服务业发展的指导意见。可以预期，随着居民收入和消费水平的提高，特别是老龄人口不断增多，健康服务业蕴涵着极大的投资潜力和空间。

其二，有利于技术进步的更新改造投资。

在推动经济增长由要素投入驱动转向技术进步或全要素生产率驱动的过程中，迫切需要加大企业设备更新和技术改造升级的力度。从外部增加此类投资的常规路径固然可循，但更应该考虑通过加速折旧的方法，内在地调动企业设备投资和更新改造的积极性。特别是对于高新技术企业、改造升级的传统产业和战略性' 新兴产业，为避免无形损耗可能带来的损失，应允许它们以更大幅度加速折旧。与基于预计可使用年限的平均折旧法（所谓直线折旧法）相比，加速折旧法（递减折旧法）能更快地摊销应折旧金额，使固定资产的价值在使用期内尽快得到补偿，加快设备投资的现金回流，更有利于企业的固定资产更新改造。

从经济本质看，加速折旧是一种“税式支出”，较之政府直接支出，它除了对国库不产生直接压力之外，更有激励企业自主投资和自主创新的积极作用。从国际上看，美国等发达经济体都将加速折旧作为走出危机的强力措施来采用，借以提高投资率，进而提高劳动生产率和国际竞争能力。这些经验值得借鉴。

其三，有利于可持续发展的节能环保产业。

在资源环境约束不断增强，特别是以雾霾为“代表”的各种环境污染问题频现的新形势下，发展节能环保产业，能为切实解决高耗能、高排放的问题提供治本路径。节能环保产业已被列入国家加快培育和发展的七大战略性新兴产业之一，2013年8月，国家又发布了加快该产业发展的指导意见，提出“十二五”期间节能环保产业产值年均增长15%以上，到2015年行业总产值达到4.5万亿元，成为国民经济新支柱产业的目标。目前来看，大气污染治理、水污染治理、生态修复以及资源循环利用，都是节能环保产业的投资重点。

然而，在现行的商业环境下，更新改造投资得不到足够的刺激，而对社会基础设施和节能环保产业的投资，则难有可持续的商业价值。这都会成为制约投资增长的硬约束。为稳定经济增长，必须迅速落实十八届三中全会的决定：“凡是能由市场形成价格的都交给市场，政府不进行不当干预。推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。更多转向市场化的价格形成机制”，使企业获得足够的收入以弥补成本并得到合理的回报，从而形成稳定的投资行为。

谁来投？

传统上，基础设施和公共服务领域突出地存在着自然垄断性、公共性和外部性，从而成为政府投资的天然领域。然而，近几十年来，随着管理能力的提高和现代科技尤其是信息技术的发展，这些影响社会资本进入的障碍，或者渐次消失，或者可通过一定的制度安排予以克服。这就为在这些领域中引入社会资本开辟了可行空间。

在具有自然垄断性的领域中，社会资本可以在两个层面上实现进入。一是采取资本形式进入。可将投资环节与运营环节分开，形成投资主体多元化和经营主体一元化并存的格局。二是采取经营权形式的进入。即通过政府特许经营、委托经营或承包经营等制度安排，使社会资本可通过“争夺市场的竞争”方式实现有效进入。

在具有公共性的领域中，随着需求水平的提升和需求弹性的增大，随着技术的发展特别是排除性量化技术的出现，纯粹公共性正经历着向非纯粹性或准公共性的转变，这为社会资本以市场化方式提供产品开辟了广阔的空间。另外，对于某些商业性不足的准公益性项目，可以通过多种方式（如土地综合开发利用、公益性环节财政补贴等）改善投资的预期' 收益，吸引社会资本进入。即使是某些纯粹公共产品以及外部性相当显著的纯公益性项目，也可通过政府采购制度、经营权拍卖、招投标制度以及承包和委托经营等形式，实现（纯粹）经营权方式的社会资本参与。

最后看外部性。在现代信息和管理技术条件下，对于某些存在着消费上正外部性的领域，政府事实上承担的主要是在消费环节上的支付责任，而不是其在生产环节上的供给责任。特别对于教育、健康服务这类准公共产品而言，完全可以不要求由政府直接生产经营，甚至可以不要求由政府直接投资。因此，政府应采取服务合同外包或政府采购合同、服务管理合同、特许经营合同等，大规模引入社会资本，同时，通过加强监管来保证正外部性发挥。

为了让社会资本发挥更大作用，降低行业进' 入门槛，逐步实现基础设施投资领域竞争主体多元化和股权结构多元化，亦属题中应有之义。另外，由于基础设施的资本密集度高，资产专用性和资本沉淀性强，加上合同的不完备，潜在的投资者往往担心利益被侵占。为有效动员、吸引社会资本进入基础设施和公共服务领域，确保新进入企业和原有垄断企业（在位企业）之间实现公平竞争，确保政府承诺的可信性以及政策的稳定性和连续性，具有同等重要性。

如何投？

中国是当今世界上少有的高储蓄率国家。2013年底，国内部门总储蓄率超过了50%。就此而论，中国国内投资的资金约束，并不体现为有无，而是体现在用何种方式将储蓄转化为投资。这是我国金融领域长期存在且始终未能解决的问题。

关于“如何投”有以下两个关键问题亟须解决。

一是债务依存度过高。在我国目前固定资产投资资金来源中，债务性融资占据首位。一般而言，随着传统银行系统以外的金融中介活动快速发展和金融脱媒趋势加速，债务性融资比重将逐步下降，股权性融资相应上升。中国的情况则不然。金融的脱媒并没有如欧美等发达经济体那样股权融资比重上升，多数情况下只是改变了间接融资的路径。通过' 信托贷款、委托贷款等金融机构表外融资，中国的间接融资依然保持着绝对的统治地位。由于其基本路径是“从银行中来，回银行中去”，事实上只是改变了间接融资的路径。加之公司信用类债券（包括' 企业债券、' 短期融资券、中期票据、' 公司债券等）发行规模不断上升，中国经济过分依赖负债融资的格局近年来似有恶化之势。资本金或所有者权益在融资结构中的比例过低，加重了企业资产负债表的资本结构错配风险，也提高了全社会的债务水平和杠杆率，加剧了风险的积累。我们的测算表明，金融危机以来，全社会杠杆率呈现较为明显的上升趋势，各部门（居民、非金融企业、政府与金融机构这四大部门）加总的债务总额占GDP的比重从2008年的170%上升到2012年的215%。其中，企业部门债务总额占比高达113%，远远超过OECD国家的风险阈值。

我们必须下决心改变中国金融结构的提高负债率的趋向。改革的方向有四：其一，采取切实措施，将“发展多层次资本市场”的目标真正落在实处；其二，放开国家对信用的统治，创造有利于资本形成的机制；其三，鼓励各种将债务性资金转变为股权性资金的金融创新；其四，充分发挥类如' target='_blank' >国家开发银行那样的投资性金融机构的作用，同时，下决心尝试逐步让商业银行拥有投资权利，从根本上消除债务融资比重过高的基础。

二是资金成本上升。近一段时期以来，我国金融乱象丛生。宽货币、高利率、贷款难、贷款贵、金融系统自我服务等现象同时并存，便是其主要表现。这主要归因于我国金融市场存在严重扭曲。

其一，宽货币、高利率的怪异组合，主要归因于我国外汇储备的动态与货币供给机制关系过于密切和直接——外汇储备的不断增长，导致我国货币供给总量的过度扩张；大规模“对冲”操作，固然“冻结”了大量货币，但也致使市场上可贷资金短缺，导致利率攀升。

其二，在货币信贷存量较高，增长迅速的情况下，资金成本的上升，反映了大量资金在金融部门内部自我服务和自我循环。商业银行近两年同业业务占银行业总资产的比重，由2010年的8%飙升至2012年的12%，有些股份制银行已超过25%，便是明证。

其三，在多重管制体系下，我国的金融抑制呈恶化之势，并进一步导致“创新异化”。金融机构力图避开行政色彩极强且部门间严重分割的金融监管，包括规避信贷额度配给制和限制对地方政府融资平台和房地产业提供贷款的政策，并大规模从事监管套利，便是其主要表现。加之资本金约束、贷存比的流动性约束，使得银行追逐由存贷款利率分割、不同市场监管规则差异所造成的“息差交易”机会大大增加。

其四，多部门分头监管模式，人为造成大量套利机会，并使得我们无法把握信用总量的规模、结构和动态变化，弱化了监管效率。

其五， “刚性兑付”普遍存在，助长了无风险的市场套利行为，加剧了投资者的道德风险。

鉴于以上，我们认为，消除金融乱象的治本之道，在于迅速全面启动重要领域的金融改革。其中，迅速改变外汇储备管理体制；进一步放松管制，特别是放松对银行体系的信贷额度控制和贷款投向管制（改用各种监管指标的管理）；尽快改革早已跟不上形势发展的分业监管格局；以推动负债与资产大规模市场交易为基础，推动利率市场化改革；进一步硬化包括政府、企业和居民户在内的各经济主体的预算约束等，更属当务之急。

专家简介

' target='_blank' >李扬博士，中国社科院党组成员、副院长。中国社会科学院首批学部委员。研究员，博士生导师。十二届全国人大代表，全国人大财经委员会委员。中国博士后科学基金会副理事长。第三任' target='_blank' >中国人民银行货币政策委员会委员。2011年被评为国际欧亚科学院院士。中国金融学会副会长。中国财政学会副会长。中国国际金融学会副会长。中国城市金融学会副会长。中国海洋研究会副理事长。

曾五次获得 “' target='_blank' >孙冶方经济科学”著作奖和论文奖。已出版专著、译著23部,发表论文400余篇，主编大型金融工具书6部。主持国际合作、国家及部委以上研究项目40余项。

注：本文根据作者在中国经济形势分析与预测2014年春季座谈会上的发言整理而成，已经本人确认。