中债资信：IMF援助机制改革对主权债市影响深远顺水鱼财经

观点简述：

据报道，国际货币基金组织（IMF）目前正在考虑修改援助方案，拟要求债权人接受负债国“债务重塑”（Debt Reprofiling）现有债券，偿还期将延长，但票面利息及本金不变。尽管短期内该方案难以真正付诸实践，但可以预见，该方案如果实施，将会对主权债券市场乃至整个债券市场产生深远影响。

IMF目前对受援国家的援助方案主要是提供贷款（bail-outs）与债务重组（Debt Restructuring）：当IMF认为受援国的债务可持续性高时，倾向于提供贷款；当受援国的债务可持续性低时，将要求受援国进行债务重组。在操作过程中，这两种援助方案均存在一些问题，使援助并未达到IMF“提高受援" 国债务可持续性”的目标。

本次IMF提出的“债务重塑”建议是，在票面利息及本金不变的前提下，延长债务偿还期限。与现有的IMF援助方案相比，该方案至少有两方面的优点：一是可以淡化“债务可持续性”规则的约束；二是有助于援助协议快速达成，降低解决危机的成本。

作为国家主权债券市场的“最后贷款人”，IMF援助行为的变化可能会对投资者行为进而主权债券市场产生深刻影响。从债券" 收益率的视角看，新方案的潜在影响至少有两方面：一是可能降低高级别主权债券与低级别主权债券的收益率，提高中等级别债券的收益率；二是针对单一国家，新方案可能降低其国债收益率的波动性。

新方案讨论稿的公布表明，IMF已经意识到现有援助方式存在诸多缺陷，强调未来仍将就援助方式的改革进行深入研究。中债资信认为，IMF未来对援助机制调整属于大概率事件。中债资信将对此保持密切关注。

据报道，国际货币基金组织（IMF）目前正在考虑修改援助方案，拟要求债权人接受负债国“债务重塑”（Debt Reprofiling）现有债券，偿还期将延长，但票面利息及本金不变。目前相关工作仍处于初级阶段，执行董事会内部存在意见分歧，在年底之前不会得出结论。

根据目前掌握的资料，至少从2002年开始，IMF就一直在探索完善对债务受援国的援助机制，尤其是在2012年初" 希腊债务重组后，相关讨论达到高潮，提出了若干对援助机制的修改建议，此次提出的“债务重塑”正是其中之一。短期内该方案难以真正付诸实践，但可以预见，该方案如果实施，将会对主权债券市场乃至整个债券市场产生深远影响。

一、IMF现有援助方案的缺陷

IMF目前对受援国家的援助方案主要是提供贷款（bail-outs）与债务重组（Debt Restructuring）：当IMF认为受援国的债务可持续性高时，倾向于提供贷款；当受援国的债务可持续性低时，将要求受援国进行债务重组。在操作过程中，这两种援助方案均存在一些问题，使援助并未达到IMF“提高受援国债务可持续性”的目标。

在提供贷款方面，IMF现在提供贷款无需债权人的参与，受援国可以快速获得资金，在债务规模较小时，可以迅速化解危机，但现有方案的负面影响在于，受援国获得贷款的条件是进行大规模的结构性改革，例如增加税收与压缩财政支出，这容易引发受援国国内经济衰退，进一步提高受援国的债务占GDP的比率及融资成本，反而容易导致受援国债务可持续性降低。而且，严苛的结构性改革可能受到受援国民众的强烈抵制，导致受援国与IMF很难快速达成援助协议，进而使危机进一步恶化。这些问题在希腊援助案例中表现的非常明显，IMF及欧盟的贷款方案一度引发希腊政府更迭以及退出欧元区的风险。

债务重组方面，当一国的债务比率持续升高、市场预期债务难以持续时，该国资金来源容易突然萎缩，最终引发债务危机。因此，在IMF看来，债务重组是“预防危机”与“解决危机”的有效手段，同时也是对债权人与债务国均为有利的选择。但是，债务重组有两方面的问题。第一个问题是耗时长，容易延误最佳的救援时机，甚至造成“反复重组”的现象。目前基于市场（market-based）的重组方式难以有效解决债权人的“集体行动问题”：债务重组需要与不同类型的债权人进行反复的协商谈判，一些债权人为避免重组导致的账面价值减少反对重组。尽管集体行动条款能部分解决这个问题，但当债权人过多时，协商谈判仍需要很长时间。第二个问题是私人资本的退出问题。当IMF要求进行债务重组时，其实是向市场发出了受援国债务不可持续的信号，可能引发私人投资者抛售该国资产，这并不符合IMF旨在提高受援国债务可持续性的初衷。

另外，尽管IMF为两种援助方式的选择提供了判断标准——受援国的债务是否具有较高（high probability）的可持续性，但在操作时，IMF存在误判的可能。如果IMF高估了受援国的债务可持续性，可能没有及时进行债务重组，导致危机加重；而如果低估了债务可持续性，则可能推行事实上不必要的债务重组，进而造成债权人的损失。而且，“债务可持续性”标准缺乏灵活性。例如在希腊债务危机中，IMF在2010年就认定希腊的债务可持续性比较低，按着“债务可持续性”规则，不应为希腊提供贷款。然而，在2012年之前IMF给希腊提供了多次贷款，尽管IMF对此进行了解释——希腊债务重组将对市场造成很大冲击，但却偏离了“债务可持续性”标准，似乎并不符合援助机制的规则。

二、新方案的优点

本次IMF提出的“债务重塑”建议是，在票面利息及本金不变的前提下，延长债务偿还期限。这种方案本质上是债务展期（Debt Extension），与债务重组的最大区别是，无需债务减计（Debt Reduction）。与现有的IMF援助方案相比，该方案至少有两方面的优点。

一是可以淡化“债务可持续性”规则的约束。根据IMF的声明，在受援国的债务可持续并不是很高（not high）时，IMF可以实施“债务重塑”，这为IMF援助提供了更多的选择空间。尤其是对一些债务可持续低、但由于其他原因不能进行债务重组的受援国（如之前的希腊），“债务重塑”实际上为IMF的行动提供了依据。

二是有助于援助协议快速达成，降低解决危机的成本。IMF的援助案例表明，援助协议的久拖不决是导致危机不断恶化的重要因素，而此次提出的新方案能在一定程度上解决这个问题。从援助国的角度看，与提供贷款相比，“债务重塑”对受援国的结构性改革要求更为温和，这可以降低受援国接受贷款的经济代价，有利于受援国快速接受援助；从债权人的角度看，债务的本金与利息均未损失，其债权的账面价值并未损失，有利于债权人快速接受援助；从IMF的角度看，当受援国的债务可持续性程度难以准确判断时，可以先期选择“债务重塑”以避免危机恶化，有利于IMF迅速拿出救助方案。

三、IMF新方案对主权债券市场的潜在影响

对于新方案的具体操作流程，目前IMF仍在研究中。从IMF的表述看，“债务重塑”很可能是跟提供援助贷款结合在一起使用。例如，在目前方案下，IMF通常给受援国提供足以覆盖相对较多债务的贷款，但在新方案下，可能只提供相对少量的贷款，同时要求债权人“债务重塑”；而目前方案下的“提供贷款+债务重组”方案组合可能会替换为“提供贷款+债务重塑”。因此，可以预见的是，新方案有可能降低IMF未来提供贷款援助的额度以及要求债务重组的可能性。

作为国家主权债券市场的“最后贷款人”，IMF援助行为的变化可能会对投资者行为进而主权债券市场产生深刻影响。考虑到主权债券收益率通常是各类债券收益率的基准，上述影响可能会扩散到整个债券市场。这里中债资信主要" 分析新方案对债券收益率产生的潜在影响。

第一，新方案可能降低低级别主权债券的损失风险，提高中等级别债券的损失风险（图1）。在目前方案下，低级别的主权国家债务可持续较低，IMF要求债务重组的可能性进而债权人面临的潜在损失较高，而新方案的实施有助于降低重组可能性，进而降低债权人的损失风险。对于中等级别的主权债券，目前方案下IMF提供援助的可能性比较高，债权人的潜在损失非常低，而新方案实施后，债权人可能被迫延长债务偿还期限，这会增加债权人所面临的风险。对于高级别的主权债券，由于债务危机发生可能性非常低，受新方案的直接影响非常小。在其他因素不变的前提下，损失风险的上升变化可能导致债券收益率发生变化：新方案将拉低低等级别债券的收益率，同时推高中等级别债券的收益率。

第二，针对单一国家，新方案可能降低其国债收益率的波动性（图2）。在现有的援助方案下，在债务可持续性高时IMF倾向于提供援助贷款，这相当于债权人的损失风险几乎全部由IMF承担；而当债务可持续性降低到一定程度时，IMF倾向于要求债务重组，会使债权人遭受相当高比例的损失。反映在债券收益率上，当一国债务可持续性高时，其国债收益率相对较低，而随着债务可持续性的降低，收益率快速上升。新方案一旦实施，由于可以选用“债务重塑”这种援助方式，IMF在债务可持续性高时提供援助贷款的可能性会下降，同样，在债务可持续性低时要求债务重组的可能性会也会下降。这意味着，债务可持续性高时，债权人承担的风险可能上升，债券收益率相应上升；当债务可持续性降低时，债权人承担的风险可能会下降，债券收益率相应下降。整体来看，对于单个国家，国债收益率的波动性可能会降低。

四、展望

对于新方案的实施，目前IMF内部仍存在分歧。但是新方案讨论稿的公布意味着，IMF已经意识到现有援助方式存在诸多缺陷，强调未来仍将就援助方式的改革进行深入研究，考虑到这一点，中债资信认为，IMF未来对援助机制调整仍属于大概率事件。中债资信将对此保持密切关注。（中债资信：董敏杰 于国龙）

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