吕琰：期待一规两引规定出台顺水鱼财经

  和讯债券消息 第二届2014中国" 资产证券化高峰论坛于11月13日-14日在上海举行，本次论坛围绕着中国" 资产证券化市场导向更新展开,旨在探讨中国" 资产证券化的机遇和挑战，和讯债券作为支持媒体在现场全程报道。

  融孚律所高级合伙人吕琰先生发表了主题演讲，他认为一规两引出台以后为我们两大类市场中的交易所产品服务，我们讲银行间产品和交易所产品，如果按两大类来分的话，为交易所产品在新的备案制的框架下，会采用怎么样的管理架构以及它的规定本身的内容做了阐述。

  以下是演讲实录

刚才听了高局的演讲非常精彩，上两周也在北京和高局一起参加财富50的论坛，也是关于" 资产证券化未来的发展，应该说大家也是有很多的忧虑，也有很多对未来的光明信心。对于产品本身，我想大家这两天会听到各方机构各类正面或者负面的积极或者消极的评价，但我相信总体而言大家应该都能看到这个产品未来在市场中的发展，一定是一个不可阻挡的趋势。我们作为律师事务所我们也持续在关注这样的产品，市场中比较早参与的朋友都比较熟悉，我们从04、05年开始" 证监会最早做这个产品的试点时候我们就一直在关注。作为律师更重要是进行一些产品的结构或者条款、规则的设计，资产证券化和我们常规在做的一些证券业务有很多的不同，它对于" 法律方面许多条款的要求，对定性方面的要求，由于参与的交易机构比较多，产品的结构有时候更加复杂，所以律师的重要性应该说大家也是都不断的在认识到，所以我们也非常感谢市场能持续给我们这样一个机会。

本来这个PPT是一个内容很大，两小时的内容，今天我也看了其它嘉宾的演讲，我就讲其中一块，关于证监会本来十月份出台的，可能看看十一月份或者十二月份出台的一规两引的主要内容给大家过一个，期待这样一个规定出台以后为我们两大类市场中的交易所产品，我们讲银行间产品和交易所产品，如果按两大类来分的话，为交易所产品在新的备案制的框架下，会采用怎么样的管理架构以及它的规定本身的内容和大家做一个交流。

这是今年二月份的，因为二月份国务院新出台了一批规定当中取消了证券公司专向投资业务，相应的原来在交易所产品当中主要用的载体叫专向资产管理计划相应也暂停了，今年十月份证监会发布了一规两引修订稿的内容，我们从大背景而言可能也是从市场当中的非标业务，这几个月从去年开始到今年，不到一年的时间，在基金类或者证券类的非标业务其实发展非常快，尤其是基金子公司的非标业务，规模快速膨胀，过程中也产生了很多的风险，所以主管部门有一个要求叫非标转标还是希望能引导更多的产品走标准化模式到交易所市场进行挂牌转让，进行发行和挂牌转让。但这样一种发行和挂牌转让在交易所的产品定位里并没有改变" 私募的性质，还是作为私募产品进行管理。这样相应的对投资人的规模，以及相关的交易规则本身还是有一些影响的，比如说我们再看看最近要推的沪港通，沪港通在可以购买股票 以后，是不是能让境外的资金也来购买在交易所挂牌的固定" 收益类产品？如果可以购买，或者说未来可以购买的话，那本身这样一个巨大的利差，我们相信它的资金导入效果是非常明显的。

一共40多条规定，帮助大家过一过。1、解决的证监会交易所产品的法律依据，证券法、基金法、私募基金管理规定，本来很期待这里面出现" 信托法，能把两大类资产证券化的法律依据或者所适用的法律性质能明确下来，毕竟没有对上位法而言，我们讲法律的依据，信托是属于第一位的上位法之一，证券法、基金法更多的是一种行政管理法规，更多的是明确政府审批的一些流程，或者一些审批的条件。但对权利义务本身证券法、基金法并没有更多的规定。目前对专向资产管理计划而言，本身我们在设计它其中相关的条款的时候依然还是参照信托法相关规定设计的。

2、关于资产证券化业务的性质。这里面最重要的一点增加了基金管理的子公司，目前在上海证券交易所有三个市场，交易所内有三个板块，股票 交易板块、固定收益产品的挂牌板块、机构间报价板块。机构间交易的板块，基金子公司挂牌的产品已经有很多了，不知道大家是否有注意到，其实基金子公司的SPV直接到交易所挂牌已经有通路了，但最大的影响或者说区别就在于基金子公司挂牌的产品能否被银行的理财资金认定为标准化产品，希望证监会这一次如果在新的规定实施以后，能和" 银监会之间或者" 央行之间达成一种新的一致。使得按照标准流程经过基金业协会备案的标准流程在相关的挂牌、交易所的挂牌以后，无论在哪个板块可以认为为标准化产品，那么相应的对于它的投资人或者理财资金、银行理财资金的导入应该会比较有帮助至少目前这个规定是明确了资金管理子公司是可以参与的，我们期待有新的细则出来。

3、产品的基础资产的范围。应该说目前交易所的产品是非常广的，我们比较关注的是信贷资产，这样的资产目前来看，我们看到今年年初" 平安银行(" 000001," 股吧)有一个信贷资产通过信托公司直接到交易所挂牌，其实也引发了几个监管部门对于规则的震动，包括上周在北京讨论的时候，其实央行的领导也提出了他的一些意见，所以下一步我们相信信贷资产导向证券交易所在交易所产品挂牌上市，一定是一个发展的方向，或者说是一个重要的组成部分。本身如果在" 银行间市场，由" 于利率市场化的限制，本身这样的产品其实它的收益率不会做的很高。在银行间市场的销售很多时候还是互相帮忙，我买你你买我，我们相信导入到证券市场对未来的风险的设计，对一种整体从银行的资产表上移出，能进入到真正的第三方投资人的负债表上，这种更大意义上的出表我们相信通过证券市场是有机会实现的。而且对于投资人的范围扩大，对一些结构的设计，以及引入第三方的资金，包括对一些信用风险的延伸产品的设计，我们相信在证券市场会有更多的发展。应该说证券市场不一定能消化全部的证券产品，但能把证券市场作为一个重要的或者有益的去进行补充，我们也看到很多融资租赁的资产，小贷的资产在交易所挂牌以后应该说发展也非常好，运行也非常稳健，在这里我们相信信贷资产未来也是一个很好的发展方向。新规当中也明确的小贷资产可以作为上市的范围。

4、新出台的规定里边，资产支持专项计划，总体来讲就是SPV，不具有法人资格的相对独立的SPV，它在司法审判中达到支持的达到破产隔离的SPV的效果，能不能和信托的计划直接挂钩，我们觉得目前来看还是需要有一个法定的，如果在法律上没有明确规定的话，在相关的文件里可能要做一些约定，使得未来一旦发生司法纠纷的时候可以得到一定的保护。目前我们在说一些产品设计的时候，会建议客户在说明书在相关协议里，能就他法律上的定性，参照信托法做一些约定。

5、资产独立性。虽然没有上位法的支持，但本身在规定当中也提到了在发生破产、清算等等环节中是与管理人或者原始权益人的其它财产是相独立的，这一条在法律上也有约定，但遗憾的是这只是证监会出台的部门规则，因为在中国宪法是最高位的，然后是全国人大和常委会出台的相关法律，贯以中国人民共和国开台的。这也是我们希望这个产品在未来法律依据上能做出一些更好的约定，在目前法律实际的法定的依据不明确的情况下，我们能在相关的法律文件当中、合同当中进行相对明确的设计，以保护未来一旦发生纠纷的时候，它的法律依据也是出于这个原因。证监会本身的规定在一定程度上并不作为法院直接采用的审判依据。

6、管理人当中也明确了，包括托管人也明确了，包括资金子公司，也包括其他的相关机构，未来范围可能会进一步的扩大。

7、关于流动性。其实本身对于未来产品的投资、销售，其实在证监会领导，张总前一阵在相关会议上也提到不得开展资金池业务，未来对这个产品的认购依然是采用专向管理，一个产品对一笔资金，专门进行披露，专门进行簿记建档，进行管理，产品的设计不可以通过几个产品放在一起去计算平均的收益率，这个也是相对明确的。

对于关联交易可以做，我们现在看到很多的产品，有的时候事实务界的朋友也和我们交流，比如物业，其实房屋租金是很好的可证券化的产品，但房屋租金很多时候大的市场，比如类似红星美凯龙大的市场，所面对的租客通常都是比较小型的，租期比较短，评级做不高，这种情况下有企业和我们交流，能否在物业的所有人和实际租客当中加一个二房东。比如说房屋的所有人他关联的企业先来作为第一手的承租人，再来出租给中小业主，这个过程中对关联企业进行承租而且是签订时间比较长的，五年或者十年有保底租金的交易。这样的关联交易至少从规定本身来看还是可以做的，那么对于这样一种关联交易，未来可能会引起的一些风险需要有一些充分的披露，但这样的关联交易目前来看已经审批的产品，还没有一些先例，这个我们可以有机会做探讨。但总体上通过引入一些比较稳定的现金流中间环节做一个结构上的设计，我们觉得这是一个可以探讨的方向。

8、在中国如果开展抵押贷款的话，要成立中国版两房，作为管理人是不是能以自有资金购买，购买以后再进行发行产品。其实现在我们的投行也好，信托公司也好，在做这一类资产证券化产品的时候，更多的是站在承销商的角色，最主要是卖出去。我们看到国际上在做包括两房在做是买进来，买进来以后再进行二次组合再进行销售，这里面对管理人员而言是否能有这样的资金的利差，流动性的利差，能在中国版两房的情况下通过一种先收购后销售缓冲整个市场对产品的风险评估，这样站在中间层的地位，不论是现有的证券公司，信托公司、基金公司也好，还是专门设立的一些资产证券化的管理机构也好，他本身的这样的管理，这样的投资是不是能做一个风险上的隔离我们也拭目以待，至少在这样的条款上是管理人士是可以以自有资金购买的。

这个法规最重要的突破或者确认，就是对审批程序的确认，第36条明确在计划设立完成后，向基金业协会进行备案。不经过备案并不影响产品的成立，但不得在交易所进行挂牌，交易所不得为其提供转让服务。所以本身发行并不以基金业协会的备案为前提条件，可以先发行，发行完成以后如果要挂牌去备案，不挂牌作为私募产品，非标产品可以继续存续，本身并不影响。同时也抄送地方证监局进行管理。

基金业协会会进行所谓的负面清单管理，这个创意显然来自" 自贸区，我们也看到一些相关的草稿在不断的出台，我们也期待能看到更加明确或者可操作的一些负面清单，明确哪些不得挂牌的资产。但这样的负面清单在制定的时候有很大的挑战，过细其实也是无法列举，但过粗的话又使得负面的范围无形中扩大，所以对它尺度的把握，负面尺度的把握究竟定在哪个程度确实是蛮考量主管部门的智慧。其实也明确了可以进行循环购买，25条当中也再次明确了循环购买这样一种模式。

第四章对于挂牌明确，也包括了几个市场，证券交易所、机构间、柜台市场以及其它市场。信息披露指引也是这次一规两引非常重要的内容，总体的披露程度类似私募债的程度，定向的向投资人进行披露，本身因为并不是公募产品，所以并不需要向全社会进行公开，但向主管部门进行报告是有必要的，所以信息披露指引当中有会有相关的要求。

差不多是这样规定的内容，我们对这样的规定还是在之前去年三月份的规定基础之上，证券公司开展资产证券化业务管理规定的基础上做了很大的完善，也相信有很好的进步。证监会本身机构也在调整，原来在交易所产品的这部分审批是放在机构部，那么证监会自身机构部和基金部合并以后作为基金部这样的基金产品在进行审批，所以今年我们看到更多的是从功能上对产品类似私募基金产品进行定义，由于它具备了私募基金的法律上的性质，使得它很多的管理规定可以和现有的私募基金产品进行对接，应该说这也是这次整个的备案管理规则以及产品设计有一些突破，未来在具体的产品中，我们也期待也非常欢迎和各位市场的同仁进一步交流，共同完善这个市场，谢谢。

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