短期债券估值洼地凸显顺水鱼财经

年初以来，中长期债券下行幅度普遍超过200bp，极大程度上缓解了实体经济的长期债券融资压力，而短期债券利率下行幅度基本在100bp左右。由于一年期利率债一般被用作“无风险利率”指标，是其他金融资产定价时的参考，因此，今年以来债券收益率的快速下行可以界定为，无风险利率有限下行背景下的信用溢价被持续压缩。而当信用利差处于历史偏低水平、中长期品种“价格泡沫”隐现的时候，短端无风险利率的下探就变得非常紧迫，短期债券的估值洼地也就相应凸显。

今年以来短端利率下行缓慢的原因包括两个方面。一方面，2014年，伴随经济衰退流动性宽松，资本市场迎来衰退式宽松，全年债券、股票 等资产市场整体处于牛市，在经济、通胀下行预期增强叠加债券牛市的背景下，拉长组合久期追逐中长期限债券成为增厚投资收益的必然选择。这也导致拉动中长期债券估值快速大幅下行，而短期债券投资价值被“相对不看好”，甚至于' target='_blank' >央行降低回购利率时长期债券下行幅度居然比短期债券还要大。

另一方面，随着利率市场化持续推进，一般存款向同业存款转移，商业银行负债成本易升难降，负债端压力阻碍了其配置短期债券的动力。根据三季度上市银行报表，银行综合负债成本为2.46%，基本与二季度持平，且负债波动性加大。可见，1年期国债不足3.5%的收益率很难为商业银行提供可观的超额回报。

于是，今年以来期限利差持续被压低到历史四分之一分位点之下，信用利差也低于历史均值，1年期国债与R007利差达到100bp的偏高水平。

短期债券的走势成为整体债券市场后期行情演绎的关键，市场对此投以降准的热切盼望。社会融资余额增速从去年持续下跌到今年10月份的14.2%，加权融资成本仍接近6%，考虑到经济、金融系统性风险与日俱增，央行放松的压力确实很大。由' target='_blank' >于利率市场化进程的非可逆性，2.75%的定期存款利率继续操作空间已极低，预期仅有一次降息空间，且实际效用微弱，因此降准迫在眉睫。商业银行20%的存款准备金率为世所罕见，存放在央行却只能拿到1.62%的低利率，严重抑制了其信贷创造能力，降准对降低银行负债成本、增强信贷能力至关重要。当然，尽管降准概率在增大，但是短期央行仍需要观察实体经济运行态势。

此外，市场现有的价值实现条件也很重要。观察2007年年末以来短融等短期债券收益率的走势，可以看到一个很有规律性的现象：各等级品种收益率在12月中上旬之前一般都经历持续的上升，12月中下旬或者1月初开始收益率一般会持续30天左右的下降，降幅大约30-50bp。从机构行为角度看，年末银行为了提高资本充足率，会减持占用风险资本的信用债，而短融的流动性最好，也是短期内最容易操作的。在此背景下，存款类机构对短融的抛压容易引发短融收益率的调整，而这样的调整到当年末和次年初已经结束，机构反向操作又将带动短融收益率不同程度的下行。

目前1年期利率债高于历史均值约50bp，短融估值略高于历史均值，以3.5%的资金利率测算其3个月持有期仍存在50bp左右的息差保护空间。综合短期债券收益率是金融资产价值进一步提升的“核心”，市场存在较强的降准预期以及现实价值实现路径等因素考虑，近期机构投资行为已出现谨慎，预计缩短久期策略将带动短期债券走上“戴维斯双击”的估值修复之路。（本文仅代表作者个人观点）