中证登债券新规再出台 债券市场短期承压长期无忧顺水鱼财经

-- 结合43号文对《关于加强" 企业债券" 回购风险管理相关措施的通知》解析

12月8日，中登公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称《通知）），结合之前国务院的43号文以及" 财政部的351号文，我们的具体点评如下：

1.在地方政府债务清理甄别完成之前，可质押入库的企业债标准要求从严。

自《通知》发布之日起，暂不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的主体评级为AA（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定），且债项评级为AAA级的企业债券除外。

在地方政府债务甄别清理完成后，中证登将按以下4种情况对市场上的存量企业债券进行后续处理：

（1）对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现有的回购准入标准；

（2）对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，中证登只接受按主体评级“孰低原则”认定的主体评级为AA（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定），且债项评级为AAA级的企业债券进入回购质押库；

（3）对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合上述第1.2条标准的已入库企业债券，中证登将采取措施，分批分步压缩清理出库，具体方案另行通知；

（4）在地方政府性债务甄别与清理过程中，中证登也可根据市场风险状况，对风险较大的已入库企业债券采取压缩清理措施。

根据上述标准，此次交易所市场受到影响个券数量一共有1074只，其中城投债947只，涉及债券余额1.14万亿，非城投债127只，涉及债券余额1189亿。2014年以来，中证登已经数次调整了入库可质押债券的标准及折扣系数取值，结合之前的" 公司债ST规则以及12月5日出台的关于公司债发行及交易管理办法可见，未来交易所对风险偏高的债券品种及交易模式都会制定更严格的准入制度，交易所债券去杠杆将会成为未来一段时间的主旋律。

2.《通知》是对国务院43号文以及财政部351号文的正面呼应。

由于国务院43号文以及财政部351号文对于地方政府债券清理甄别并没有涉及到具体的原则标准，只是从大的范畴上做了如下阐述：

（1）通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务；

（2）项目没有" 收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务；

（3）项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务。

（4）项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其它部分列入专项债务。

另外，在对通过PPP模式转化为企业债务的，43号文中提及：“鼓励社会资本通过特许经营方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、" 资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。”

综合以上内容，再结合目前市场存量企业债的主要募资用途，我们认为未来在保障房建设、棚户区改造、市政路网建设、污水处理、义务教育、土地储备等领域的企业债券纳入地方政府债务的可能性非常大，在高速公路建设、自来水以及供热改造、热力发电、公园景区建设等领域的企业债券通过PPP模式转化的可能性较大。

3.《通知》对交易所债市带来的影响。

（1）截至12月9日收盘，交易所债券市场利率债和信用债收益率均全面大幅上升。具体来看企业债，2年久期AA/AA+企业债，到期收益率上行至7左右，3-4年久期AA/AA+企业债，到期收益率上行至7.4左右。公司债调整幅度基本在50-100bp左右，剩余行权期限不到一年的公司债收益率已上行至11-13附近。

（2）今年以来的债牛行情使得基金、理财等机构大量增持安全性相对较高的企业债。受《通知》的影响，债券收益率普遍大幅上行，首先势必影响到基金产品净值，再结合到股市的跷跷板效应，债基以及理财将会面临较大的赎回压力。其次债券价格的下跌会影响其自身折算率，如果前期杠杆较大，那么现在就会面临被动去杠杆的压力。综合考虑赎回和被动去杠杆压力，债市的流动性风险将会凸显，我们认为债券市场的调整在短期内不会结束。

（3）随着地方政府债务清理甄别工作的结束（具体的结束时间在文件中尚未明确，只是规定了各地方政府上报各地明细债务的截止时间为2015年1月5日），现在市场上的存量企业债势必会分化为被纳入与未被纳入地方政府债务这2大类。我们认为，被纳入地方政府债务的企业债后期收益率势必会朝着地方债靠拢，且恢复其回购资格；未被纳入地方政府债务的企业债也不会存在很大的兑付风险，只是将会散失现有的回购融资资格，市场化的体现方式必然是到期收益率的补偿。

（4）我们建议近期操作应以防守为主，对于很大程度上能纳入地方政府债务的企业债，在其到期收益率上行至一定程度时，投资者可根据自身资金以及风险承受水平选择适量介入。

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