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债券2014年12月刊 src="http://i0.hexunimg.cn/2015-01-16/172455934.jpg" align=middle>
">债券2014年12月刊
民生证券宏观研究团队：张媛 朱振鑫 " 牟云磊 李奇霖
2014年11月21日，人民银行宣布自次日起下调金融机构1年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%，下调1年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，并结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。
为什么降息？剑指顽固的实体融资成本问题
这是自2012年7月起，我国货币政策经历28个月的“空窗期”后首次降息。从市场各方的反应来看，此次降息出乎大部分人的预期。首先，人民银行在《2014年第三季度货币政策执行报告》中并没有释放任何降息的信号，相反大篇幅强调了过度“放水”对结构扭曲的危害，并通过物价绝对水平不低和供给面变化驳斥了低 keyword=通胀" 通胀将触发全面宽松的观点。其次，2014年11月19日国务院常务会议提出十项举措（简称“新融十条”）降低社会融资成本，其中包括将对存贷比规则进行修正，未来同业存款或将纳入一般性存款，缴准规模的被动上升也意味着下调 keyword=准备金率" 准备金率应该是更合意的政策选择。
那为何人民银行选择降息？核心触发因素依然是顽固的融资成本问题。此前人民银行连续下调了正" 回购利率和注入基础货币，以期降低高企的实体融资成本。虽然2014年9月贷款利率较8月有所下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率升至历史高位，显示银行风险偏好低迷的情况下，货币政策传导机制受阻，降融资成本的效果仍不够理想。考虑到2015年中期美联储可能启动 keyword=加息" 加息，届时货币宽松将受到掣肘，在此背景下，此时是人民银行降息最合意的时间点。
（一）短期来看银行综合负债成本可能会不降反升
一方面，人民银行在降息的同时也扩大了存款利率上限，随着储蓄率的下降，存款对于各家银行来说已成稀缺资源，多数银行为争夺存款可能会选择将利率按基准上浮到顶。另一方面，人民银行降息可能会引致一般性存款以更快速度分流至" 收益率更高的理财产品和货币基金，银行综合负债成本可能会不降反升。
综合来看，短期内存贷差收窄让利实体，但得到这种让利补贴的主要为大型国有企业等预算软约束部门。2014年信贷结构以中长期贷款和票据为主，反映出银行对政府信用背书部门的偏爱，以及对私营企业和房地产开发商的风险规避。预算软约束部门的负债来源多元化及政治上的强势地位，使其在基准贷款利率下调的过程中获益，而银行通过增加贷款利率上浮比例和风险定价，使得中小企业贷款利率降幅有限。
（二）中长期来看银行能从降息周期中获利
降息的最终目的是为了提振疲弱不堪的经济，长期来看银行能从社会财富蛋糕的扩大中获利。降息也降低了实体经济信用风险，银行资产质量未来或有改善。事实上，2012年6月接连降息，现在来看银行的利润也并未减少，银行通过社会财富扩大、监管套利和提升风险偏好最终保持了利润继续高速增长。
在微观层面上，降息将有助于减轻存量债务负担。截至2014年9月，银行对实体各部门（居民、非金融企业和政府）表内信贷余额约为120万亿元，按最理想的情景估算，不考虑贷款利率上浮的影响，本次降息缓解存量债务负担约4800亿元，占工业企业利润比重近11%。分部门看，同时具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的企业获益明显，而中小企业仍将受贷款利率上浮的约束。降息可降低企业的财务费用，利好资产负债率和财务费用率较高的行业，而对零售、计算机、医药等轻资产行业的影响有限。
降息通过改善对房地产市场的预期和降低购房压力，催化以80后、90后为代表的婚龄刚需的释放，房地产销售底部将更为坚实，有助于房地产销售短期企稳。此外，上市房企财务费用占主营业务收入的2.95%，资产负债率为76.32%，属于重资产行业，降息将直接改善其还本付息压力。但从长期来看，在人口老龄化、利率市场化、全球流动性紧缩、" 房产税及不动产登记制度等结构调整的压力之下，中国房地产业再难回其黄金时期。
因此，降息对中游周期类企业的改善主要集中于成本端，无法改变周期类企业产能过剩的事实。降息可降低企业的财务费用，从而促使其利润水平上升，建材、有色、建筑、机械、钢铁、化工等重资产和高财务费率的中游周期类行业从成本端获益。需求端降息将刺激房地产销售，但无法带动房地产开工和地方增量债务，需求端对中游过剩产能的周期类企业利润提升将十分有限，PPI还将继续负增长。
降息对宏观经济的影响：作用有限
在宏观层面上，降息的刺激作用有限。在上一轮连续降息的周期中，基建投资持续加快，因限购被压抑住的房地产销售见底，房地产投资随即反弹，经济开始复苏。但这一次降息作用有限，因为降息刺激经济的两条最重要的传导机制正在失效。
1.降息—房地产销售—房地产投资—宏观增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效
房地产中长期预期悄然生变，同时目前库存高企，即使销售回暖，房地产商也没有动力掀起新一轮投资热潮。2014年10月商品房待售面积5.8亿平方米，在建房屋施工面积53.7亿平方米，按2013年11月至2014年10月房地产月均销售1.03亿平方米计算，消化总量库存需58个月。上一轮房价拐点在2012年7月，该月总待售面积37.2亿平方米，库存去化周期为42个月。要使本轮去化周期缩短至该水平，月均销售面积需增长38%，但一次降息很难使房地产销售保持过去一样的高增长。首先，1985年至1990年为人口出生" 高峰，出生率为2.1%～2.3%，但1991年起开始降至1.9%以下，适婚年龄人口即将见顶。其次，中国目前的户均住宅套数已达到1.03套，人均住宅面积与其他国家相比已不低，改善型住房需求难以和过去一样迫切。最后，随着利率市场化及银行理财产品、" 信托产品的发展，投资渠道多样化将减少投资性住房需求。
2.降息—预算软约束部门融资扩张—公共投资（基建）—宏观增长的传导链条也在失效
降息之后，具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的城投和地方国企获益明显，降息有助于缓释存量债务风险。但降息是否会激活增量债务，从而扩张基建投资，还有待观察。一方面，反腐运动不会停止，地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓。2014年6月" 审计署公布了《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速仅为5.05%，显著低于之前的27%。另一方面，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）强化了地方政府举债的机制约束，未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束，因此地方政府债务难以再盲目扩张。
降息后，市场对于股市一致性看多，但对于债市的后续走势分歧较大。一种说法认为降息会促使经济复苏，进而债市的机会仅仅是交易性机会；另一种说法是降息只是宽松周期的开启，债市收益率还有下降空间。笔者的观点倾向于后者，即降息只是全面宽松周期的开启，在没有看到社融余额增速出现一个季度以上的趋势性回升之前，债券市场的机会仍然大于风险，债券收益率还有下降空间。
从期限结构看，降息会促使投资者改善对未来经济的预期，导致收益率曲线陡峭化，预计短端" 国债收益率下降的幅度会大于长端国债收益率，但本次降息不会立即改善疲弱的经济，收益率曲线在短期陡峭化后，还会回归平坦。
从信用利差看，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中，由于担心加息的紧缩效应冲击实体经济，投资者对风险资产要求更高的风险溢价，信用利差持续上升，而降息降低了投资者对信用风险的担忧，表现为风险溢价和信用利差的下降，因而高收益债更具投资价值。
下一步政策走向：降准、降息、PSL、MLF或将轮番上阵
此次降息是新一轮货币全面宽松的起点，预计未来降准、降息、PSL（抵押补充贷款工具）、MLF（中期借贷便利）等货币政策工具或将轮番上阵，一直会持续到信用增速扭头向上、经济内生动力增强为止。
房地产市场前景悲观，尽管近期销售转暖，但开发商拿地和开工的意愿不强，这导致土地出让金收入增速趋势性下降。税收收入增速放缓，必然拖累“以收定支”的财政支出量。银行对私营部门风险偏好的收缩在短期也难有根本改变。地方政府和私人部门加杠杆投资的决心不强，只能依靠中央利用基建投资保增长。在底线思维下，依赖PSL、依托国开行作为财政二部的角色加杠杆支持实体经济的模式仍会继续。
2014年11月国务院“新融十条”出台后，存贷比口径的调整也意味着下调存款准备金率的可能性加大。若非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款，商业银行将补缴1.76万亿元存款准备金（按9.8万亿元非存款类金融机构同业存款和18%的存款准备金率计算），即使剔除掉2.56万亿元的" 保险同业存款（该项一直以一般性存款计入），也需补缴1.3万亿元，至少需下调三次存款准备金率来予以对冲。此外，《存款保险条例（征求意见稿）》也已出台，境内所有存款类金融机构都被纳入投保范围，上缴保费对存款类机构的流动性施加了硬约束，人民银行配套实施降准的概率大。
伴随美元走强，外汇占款将持续收缩，预计2015年将仅增长5000亿元左右。即使财政存款按历史最大减量5000亿元估计，人民银行主动释放基础货币的压力仍高于2014年。2015年M2的增速目标按12%计算，则2015年M2需新增14.4万亿元。即使按照货币乘数的峰值4.8计算，所需的基础货币增量也高达3万亿元，人民银行需主动释放的基础货币为2万亿元。PSL、MLF和降准能缓解释放基础货币的压力。
结语：降息与改革并不相悖
降息不等于与改革对立，相反，为了使降息收效最大化，风险最小化，配套改革措施还会加快推进。与次贷危机时" 美国“大破大立”式去杠杆路径不同，中国未来去杠杆路径是“空中加油式”的渐进去杠杆。如果企业效率能够提高，合理运用杠杆转化更多的现金流和所有者权益，那么，低利率和宽松的货币环境反而有利于去杠杆。考虑到私营部门正在去杠杆，如果通过国企改革、43号文和后续改革措施的跟进提高负债主体杠杆运用效率（或约束地方加杠杆冲动），那么通过降息降低融资成本和提振经济也是一个现实之选。
责任编辑：廖雯雯 罗邦敏
专家简介
" 管清友，" 民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员。中国社会科学院经济学博士，清华大学博士后。曾任清华大学国情研究中心助理研究员、中海油宏观经济研究处处长、调研处处长。兼任" 发展改革委城市和小城镇中心学术委员、澳门城市大学经济研究所高级研究员、中国经济体制改革研究会特约研究员、陕西金融青联常委、新华都" 商学院研究员、盘古智库学术委员会秘书长等职务。曾获新京报十大青年经济学人和中国青年金融学者奖等荣誉称号，代表作有《后天有多远？》、《刀锋上起舞》等。
