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王增武?王伯英
熟知，金融学的核心问题是资源的有效配置问题，而资源配置的效率主要体现在两个层面：一是在微观层面，配置效率关注的是经济参与者（包括个体、公司和政府）如何使用他们所拥有的资源最优地满足他们的经济需要；二是在宏观层面，配置效率关注的是稀缺资源如何流向最能产生价值的地方。资源配置的效率是通过市场特别是金融市场的交易来完成的，为此，金融学关注的焦点是金融市场在资源配置中的作用和效率。
作为金融市场的一种新兴金融业态，财富管理业自2004年初发展至今，上至国家的金融安全、金融改革或金融机构转型发展，下至政府/企业/居民的财富管理需求，其作用都不可或缺。事实上，在对十八届三中全会决议中的金融改革内容进行评述时，' target='_blank' >李扬列出当前金融体系中掣肘资源配置的六大问题。显见，有关利率/汇率市场化的问题，有关收益率曲线的问题，有关长期股权资金的补位问题以及资本项目管制等问题在财富管理业都已或多或少地获得了一些突破与进展。
基于此，作为财富管理业的系列分析跟踪报告，《财富管理业的宏观框架与微观机理》尝试从两个维度陈述分析财富管理市场，一是其宏观框架方面，即财富管理业在提高资源配置效率方面的功能定位，如分析财富管理业与信用总量及经济周期之间的关系，以及在利率市场化、收益率曲线、汇率市场化以及资本项目亦或人民币升值等方面的突破与进展等；二是其微观机理方面，如规模、数量和价格等，以及产品创新或政策评估等，再者如当前存在的问题以及下一步的应对措施，最后如对市场发展趋势的研判等。
宏观框架
在“类信贷、重规模”的大环境下，财富管理市场对信贷融资的有益补充是其发展迅猛的重要原因之一。2004年至2007年，新兴的银行理财产品市场以外汇挂钩、股票 挂钩或商品挂钩的结构性产品为主，之后受经济刺激计划影响，多以变相信贷投放的信用类产品为主，如' 信托贷款类产品、贷款对倒类产品、资产组合类产品、资金池类理财产品以及银行与非银行机构合作的银信、银证和银信证产品等。
募集资金规模方面，银行理财产品市场对存款市场的影响主要表现为“14710”行情，即季末的下一个月都会出现巨额的存款负增长现象，也可以理解为银行理财产品在季末充当了调整存贷比监管指标的角色。2014年，人民币理财产品募集资金规模为42.8万亿元，同比增长49.7%，“14710”行情仍然持续，即1、4、7、10月份，受理财资金回流影响，银行存款将会出现明显的负增长。
然而，2014年9月，' target='_blank' >银监会联合' target='_blank' >财政部、' target='_blank' >央行下发《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》对商业银行月末、季末存款“冲时点”行为进行约束，规定商业银行月末存款偏离度不得超过3%。在存款偏离度管理框架下，理财产品的到期日分布或将更加均匀，理财产品期限分布也可能发生调整，“14710”行情可能趋弱。此外，银行理财对贷款的替代效应进一步加剧，2014年间，理财规模与社会融资总量比值的平均值约为3.7，同比增加95%；理财规模与贷款增量比值的平均值为4.9，同比增长38%。显见，财富管理业中影子银行或银行的影子部分依然有增无减。
银行理财产品收益率锚定的基准利率分三个阶段，一是2008年之前的1年期定存利率，当时银行理财的平均期限约在1年左右且居民的投资意愿是跑赢存款即可；二是2008年至2010年期间，随着CPI的快速飙升，居民投资目标不仅是要超过定存利率，更要高于CPI，为此，多数产品预期收益以同期的CPI为基准，更有部分产品收益挂钩CPI的未来表现；三是2010年以来银行理财产品基本以3M-SHIBOR为锚定利率，一则在于理财产品平均期限约为3个月，二则在于银行理财产品预期收益率定价的市场化程度日益提高，2012年1月至2014年12月，人民币理财产品平均收益率与3M-SHIBOR的相关系数为0.89，2014年间二者比值的波动区间下限和上限分别为0.93和1.18，2014年12月的比值恰好为1，正是市场化程度增强的有力例证。
从定价水平来看，2014年人民币银行理财产品收益率出现趋势性反转，进入下行通道。回顾2013年，在“调结构、去杠杆”的政策背景下，融资环境趋紧，市场利率高企，尤其是下半年以来，银行理财产品收益率节节攀升，并出现“钱荒”现象。进入2014年，货币政策趋于宽松，同业业务收紧，理财业务各项监管政策逐步落实，信托兑付危机事件频发，金融机构的风险偏好明显下降，银行理财产品的发行设计和风险管控更加严格。
鉴于国内经济存在下行压力，央行采取多种措施引导利率下行，于11月22日，央行宣布下调人民币存贷款基准利率，存款利率下调0.25个百分点，为银行理财产品的收益率继续下行奠定基调。图1-1反映出：2014年以来银行理财产品收益率曲线持续下移。图1-2展示了关键期限银行理财产品的趋势变化，2014年11月份，银行理财产品收益率创年内新低，1个月产品的平均收益率为4.40%，3个月产品的平均收益率为4.92%。令人意外的是，降息后银行理财产品收益率不降反升，12月份，理财产品收益率出现反弹，1个月期和3个月期产品收益率环比分别提升54BP和19BP。一方面是“年末效应”的体现，另一方面，股市向好对商业银行形成“存款外流”压力，商业银行希望通过提升产品收益留住客户资金，同时股票 挂钩结构化产品收益普涨也带动了银行理财产品收益总体上扬。
资本项目管制的新突破，人民币升/贬值的晴雨表
一国货币的升值或贬值预期变化是影响跨境资金流动的重要因素。远期汇率与即期汇率的升贴水点数常被用作反应货币升值或贬值幅度的指标，升贴水点数=（远期汇率-即期汇率）×10000。由于人民币汇率形成机制尚待完善，资本项目开放尚需时日，以及境内人民币衍生品种类匮乏，交投不活跃造成境内人民币远期对市场供求关系的反应不够充分。因此，境外人民币无本金交割远期（NDF）被用作反应人民币升值或贬值预期的重要依据。人民币兑美元NDF升水，表示美元存在升值压力，人民币存在贬值压力；反之，美元存在贬值压力，人民币存在升值压力。自2005年至2014年，人民币汇改已走过十个年头，期间人民币升/贬值预期变化大致可分为四个阶段。第一阶段：自2005年7月人民币汇率机制改制至2008年3月，人民币存在明显的升值压力，2008年3月人民币对美元升值预期达到最' target='_blank' >高峰；第二阶段：2008年4月至2009年3月，1年期人民币NDF显示人民币升值压力急剧下降，以2008年9月为分界点，受金融危机影响，人民币由升值压力变为贬值压力并持续至2009年3月；第三阶段：2009年3月，' 美国推出首轮量化宽松后，人民币对美元重回升值态势，人民币升值压力重现，持续至2011年8月。第四阶段：2011年9月至今，人民币汇率弹性增加，双向波动特征显著，呈现贬值压力，尤其是2014年下半年以来，人民币贬值压力持续上升，2014年10月底美国正式宣布退出量化宽松，各国货币兑美元出现不用程度贬值，资金回流美国现象严重。从我国外汇储备变化来看，人民币币贬值压力出现的时期基本与外汇储备出现负增长的时期相对应。2014年三季度，外汇储备减少1055亿美元，创三十多年来季度降幅最高记录，四季度继续下降近500亿美元。银行结售汇、资本和金融项目均呈现逆差，表明当前资金流出压力较大。2015年人民币汇率双向波动特征更加显著，存在贬值压力， 1年期NDF显示预期2015年人民币贬值2.3%。
财富管理市场的表现与人民币汇率走势关系密切。以银行理财产品市场为例， 2014年人民币对美元即期汇率总体呈现先贬值后升值的态势，相应的美元理财产品收益率表现为先扬后抑。从收益率走势来看，自2013年7月份开始，受益于美国经济持续好转、美元走强、外汇头寸需求增加影响，外资银行集体上调美元定存利率，并限时推出特惠年利率，美元理财产品收益水平呈现明显攀升。至2013年10月份，美元理财产品的平均收益率突破2%。进入2014年，受益于人民币阶段性贬值，外币理财产品的收益率继续飙升，至2014年3月，美元理财产品的平均收益率达到3.74%。2014年下半年人民币重回升值轨道，外币理财产品收益率则迅速回落。2014年12月，美元理财产品收益率回落至1.84%。受美国退出量化宽松，美元升值预期影响，预计2015年美元理财产品收益率将有所回升。
据外汇管理相关条例规定，香港居民向境内同名人民币汇款每天汇入最高限额8万元，澳门居民最高限额则为5万元，个人人民币现钞每次兑换限额2万元人民币。随着人民币离岸业务快速发展，港澳居民在人民币跨境业务上面临较多掣肘，要求放宽相关上限的呼声越来越高。为此，' howImage('stock','1_600036',this,event,'1770') 招商银行(' 600036,' 股吧)与其香港分行通过购买银行理财产品方式实现资本项目管制突破，操作流程是客户先去招商银行香港分行开立一卡通储蓄户口，办妥后存入港币，再去深圳的招行网点用POS终端机刷卡直接选购银行理财产品。
对香港客户而言，该项业务一方面突破了8万元的外汇管制，另一方面也可以让香港客户分享内地的高理财收益率，如香港3-6个月港元定存利息不到1.3%，而内地不少银行推出的人民币保本理财产品收益率在5%左右。事实上，2008年，招行曾在香港推广“两地一卡通”业务，即香港居民在香港开户后即可拥有港元账户和内地人民币账户，当时客户通过该业务兑换人民币金额每年累计不能超过等值5万美元，但对汇入内地账户的人民币金额及提现刷卡无任何限制。鉴于该项业务涉及到境外资本涌入变相突破个人限额制度管理，整改后“两地一卡通”变成“一卡换两卡”，即两张卡分别对应原“两地一卡通”之香港账户和内地账户。由此可见，上述通过购买理财产品突破外汇管理的业务也许将面临整改，但其资本项目开放的实践作用功不可没。
从全球范围来看，资产配置具有显著的经济周期性。以2004-2010年全球富裕人士（可投资资产在100万美元以上）的资产配置情况为例：2004-2006年，经济过热通胀上升，股票 市场一路高歌，股票 在富裕人士资产配置中的比例逐年上升；同时，以' 大宗商品为代表的另类投资在2004及2005年的资产配置中占据较高的投资比重，2006年部分另类投资被房地产投资取代。2007年，经济增长逐步显现下滑趋势，但以石油为代表的大宗商品价格仍然继续高企，经济进入滞涨阶段，现金/存款以及固定收益等较为保守、透明的产品受到富裕人士青睐。2008年，金融危机在全球范围内全面爆发，股票 投资占比迅速下降，另类投资进一步压缩，投资风险低的现金/存款以及固定收益类产品成为富裕人士的主流投资品种。此后两年，虽然股票 在富裕人士资产配置中的占比有所回升，但由于经济回暖信号并不明确，固定收益类产品的占比仍保持在30%左右。
放眼国内财富管理市场，资产配置与金融市场变化的联动效应在结构化银行理财产品市场中表现地非常突出。基础资产呈现“焦点轮换”的特点：2004年，利率类挂钩结构化产品一枝独秀；2007年，新股申购和QDII产品风靡，股票 挂钩结构化产品居于主导地位；2008年，商品类结构理财产品成为抵御通胀利器；金融危机爆发后，受累于金融市场剧烈波动，结构化理财产品频现零负收益，发行机构转而发行更为稳健的利率及汇率挂钩的结构化产品，并优化设计结构，设置止损条款。
由图2可见，股票 类理财产品的发行量与股票 市场表现出显著正相关关系。2007年末，随着股票 市场的牛市行情，股票 类产品发行数量达到巅峰状态，金融危机爆发后，股票 类产品发行陷入持续低迷。近年来，伴随着全球经济逐渐走向复苏，股票 挂钩结构化理财产品再度成为市场“宠儿”，同时，国内沪深300指数' 期货等创新型产品的推出为金融机构提供了风险对冲的新工具，为股票 类结构化产品的设计提供了更广阔的空间。2014年商业银行共发行股票 类结构化理财产品947款，同比增长1.22倍，在结构化理财产品中占比为36%，提升10个百分点，超越了汇率类和利率类产品，重回霸主地位。尤其是2014年下半年以来，国内股票 市场出现大幅上涨行情，沪深300指数成为中资商业银行热衷的挂钩标的，设计结构方面也不断创新（如“鲨鱼鳍”产品）。从股票 类产品的结构分布来看，看涨型产品共发行752款，占比80%，表明多数金融机构对国内股票 市场持积极态度。
财富管理与股票 市场之间的作用是相互的。显然，股市向好对商业银行形成“存款外流”压力，商业银行希望通过发行结构化产品分享股票 市场带来的高收益以留住客户资金，股票 市场向好带动了股票 类银行理财产品的放量发行。另一方面，银行理财资金的涌入也提升了股票 市场的交易活跃性。尽管目前针对普通客户发行的理财产品尚不能直接投资股票 二级市场，仅通过结构化产品或特殊的结构化信托安排入市的资金占比较低，但规模巨大的银行理财资金对股票 市场的潜在影响是巨大的，尤其是银监会明确银行理财单独开设证券账户以来，关于“理财资金入市”的传闻曾引发股票 市场的波动。
2013年9月，银监会研究试点推行“理财直接融资工具”和“银行理财管理计划”，以此为标志，银行理财业务正式被赋予服务实体经济发展的使命。2014年，理财资金通过多种形式直接或间接地投资于实体经济，支持经济的结构调整和产业升级。一方面，理财资金投资实体经济资金量有所增加，截至2014年 6月末，8.58万亿理财资金余额投向实体经济，较 2013 年末增长约1.56万亿元，占全部理财资金余额的 67.0%。理财资金投向参见表1。另一方面，理财资金投资重点监控行业和领域的资金量明显下降，截至2014年6月末，投资于地方政府融资平台、商业房地产(保障房除外)及“两高一剩”行业的理财资金余额为2305.22，较2013年末下降4.2%。
降低企业融资成本是2014年货币政策的重要内容。2014年8月，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，针对经济下行压力较大，结构调整时期，企业尤其是小微企业融资成本高的问题给予十条指导意见。在此背景下，服务实体经济、“去通道化”、探索直接融资成为理财业务转型发展的方向。
通道业务在增加风险传染隐患的同时，实质性地推高了融资成本。以2013年1月到2014年7月发售的8.2万款产品为例，其中银行与单一非银行金融机构合作产品（简称“单合作”）2783款，银行与两个或两个以上非银行金融机构合作产品110款（简称“多合作”），总体收益率、单合作收益率和多合作收益率水平顺次提升，对应的溢价水平也随之提高。如以产品能否质押作为流动性的衡量水平，可质押产品的收益率水平低于总体收益率水平，单合作流动性溢价高于无合作流动性溢价。表面上看，融资链条越长，融资成本越高，因为其支付的收益水平更高；流动性水平越高，产品的收益率水平低，因为可质押产品的变现能力强。本质上看，融资难融资贵的根子在风险溢价，以银行与基金子公司合作的资管产品来看，其融资主体基本都是信托公司的“飞单”，也就是不满足信托融资条件的融资主体。
