白马股游走沪港通顺水鱼财经

本刊特约作者 房雷／文

3000亿元，这是' target='_blank' >证监会与香港证券及' 期货事务监管委员会于4月10日联合发布的沪股通总额度，每日额度为130亿元；' 港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。

沪港通真的犹如一只靴子，市场一直在期待，监管层的脚步却迟迟未到来。3000亿元的额度能够带给市场多少惊喜呢？证监会和香港方面表示，沪港通正式启动需要6个月准备时间。这预示着筹备多年的沪港市场联通机制正式开启，考虑到资本市场对外开放度的提升与市场环境的差异，这或对A股的市场制度、估值体系，以及投资机会都带来一定的影响。

沪港通推动A股变革

香港作为全球最为重要的金融中心之一，在市场开放度和活跃度方面，港交所上市公司总市值要高于上交所，跻身全球前五，是最重要的股权融资与交易市场，其投资者结构也更加全球化，海外投资者占比近半数。港股主板的构成中，H股和红筹股占比约40%，成交量占比超过45%（' 创业板中H股和红筹市值占比10%左右，成交占比5%左右），其他为香港本地与外资股。

市场制度建设方面，港交所更加完善。相较于A股市场，港交所最为成熟的在于其市场交易制度的建设—注册制的发行制度；自律性的市场监管，政府对市场主动干预更少；非常完善的' 退市制度，尤其是回购与自主' 退市方面；以及交易机制的成熟，如多空双边交易、T+0和更为开放的' 融资融券等。

另外，港股的投资交易工具的多样性更是远胜A股，指数、' 个股与利率相关的期货、期权以及其他衍生品更加丰富，资本杠杆率也更高。由于香港市场的制度建设与交易机制远较A股成熟完善，沪港通的背后或是国内A股市场' 股票 发行与交易监管以及品种创新的加速。

首先在市场制度建设上，从核准制到注册制的发行制度改革可能会有实质性的进展，上市公司的信息披露监管也会更加趋严，而近期政策层面对于退市制度的强调或也意味着' 新股退市机制的进一步完善。

其次在交易制度层面，T+0的交易机制研究会加速，分红机制会更加受到重视，而诸如红利税和印花税等税收政策可能也会做出相应的改革调整，即降低交易成本。甚至国际板等也可能渐行渐近。

另外，从二级市场投资的角度看，诸如个股期权等交易品种的创新在中短期可能更值得期待。

对于二级资本市场而言，沪港直通车的直接影响是A股与港股的估值差异会得到显著的修正—短期是交易制度的套利，而趋势上是估值体系的逐步接轨。当然，由于风险偏好差异的存在，使得其并非是完全接轨。

A股与港股长期存在着较为明显的估值结构差异，尽管近年来伴随着两地市场流动性的加强，这类估值差异在缩小。从行业板块上看，一些高分红的金融公共事业与盈利稳定的日常消费品板块，A股估值普遍低于港股；信息技术、医疗服务等高成长与工业原材料领域，A股估值较高。从两地上市的 AH个股来看，折价率较高的基本是大市值的金融周期蓝筹，而溢价率较高的均是小市值的科技成长股。

两地的估值差异明显，较为稳定的高分红低贝塔板块，A股普遍折价；成长性强以及高贝塔板块，A股普遍溢价。大市值公司，A股普遍折价；小市值公司，A股普遍溢价。

我们认为，这种估值差异性特征主要反映了两地市场环境的不同，风险偏好的差异主要源自于两地投资者结构与无风险利率的差别；当然两地存在投资理念以及对国内经济认知方面的差异；在稀缺性的差异方，其中风险偏好方面的差异可能最为重要。

A股与港股估值差异显示，A股投资者似乎更偏爱高风险高弹性的资产—或者小市值成长股，或者是周期中的高贝塔行业，而港股投资者则恰好相反，更喜欢盈利稳定与高分红的低风险低弹性资产。A股市场高风险偏好的来源，我们认为主要是两点：一方面相较于港股市场来说，A股的投资主体主要是个人投资者，港股则多以机构投资者为主，尤其是更讲究价值投资的海外投资者，占比超过 40%。

由于个人投资者持股周期短，博弈性质更为浓厚，因此其风险偏好更高，表现在A 股的换手率显著高于港股；另一方面源于无风险利率，国内的资金成本显著高于香港市场的融资成本，高利率意味着投资者需要从股市中获得更高的风险补偿收益，必然更加青睐于高弹性资产。事实上，沪港两地资金成本差异与AH溢价率的反向关系。

投资理念方面，尽管A股市场多年来强调价值投资，但远远无法与以海外机构为主体开放度更高的港股来比较。近年来伴随着国内信息披露与交易监管的从严，信息不对称的内幕交易与投机有所降温，但仍是二级市场交易重要的“组成部分”，这意味着小市值的成长股更受国内投资者关注。

投资理念的差异在一定程度上与对经济和市场的认知有关，国内市场化程度相对香港较低，意味着制度规则寻租的空间更大；而海外投资者对于中国特色经济与政策调控认知的匮乏，使得其只能从比较的角度关注大市值高分红领域的龙头公司，以此来试图规避不确定性风险。而对于国内投资者而言，多数的大市值的国企，由于其体制内的特殊身份，以及市场制度不完善与经济转型压力，反而被寻求市场化的A股投资者给予更多的估值折价。

总的来说，国内的成长更为稀缺，尤其在近两年的经济转型期，小市值的成长估值自然会有溢价；而对于港股而言，在两地市场流动性受限的情况下，海外投资者寻求分享中国经济增长的红利更多的配置于大市值蓝筹。

A、H股的估值接轨

沪港通政策打开了A股与港股市场的流动性限制，或将推动A股与港股估值的逐步接轨。

沪港通之后，因为交易制度的套利机会，AH价差比较大的个股估值差异有收缩的趋势；伴随着两地市场分割性障碍的消除，市场稀缺性的差异会大大的减弱，这将推动估值的接轨。沪港直通必然伴随着国内A股市场交易制度的加快完善与交易工具的创新，这有助于缩小两地的投资理念与市场认知差异。A股大市值高分红个股的估值可能有所上修，而小市值高贝塔个股估值或有所下修，需要强调的是这种估值的接轨是双向的。

实际上在过去的几年，伴随着QFII和RQFII的额度逐步放开，国内外资本流动开始加大，以及国内制造业产业进入成熟期，A股市场的估值已经在向海外市场尤其是港股逐步靠拢。从整体估值的角度看，上证主板的市盈率与香港主板的市盈率的缺口在过去三年持续收敛，目前基本一致；而AH股的整体溢价率当前也已经大幅收敛至均衡附近。

当然，由于投资者结构与无风险利率的本质性差异，两地的风险偏好特征难以趋同，这决定了A股与港股的估值很难实现完全接轨，估值差异在所难免。而且，两地行业板块与AH上市公司估值差异的收敛还需要沪港通政策的进一步放宽（互通交易金额以及资本兑换空间的放大）。

从趋势来看，沪港通政策的放开以及后续制度的进一步推进与完善，结合金融市场尤其是资本自由兑换的改革，将对A股资本市场带来显著的影响—估值体系的国际化，以及同外部市场联动的加强。

市场环境的对外接轨意味着国内股权资产会有显著的重估。沪港通的进一步放开、人民币国际化与资本账户的开放、市场制度建设的完善以及交易品种的多样化等等，将使得A股估值体系的国际化和市场化趋势进一步加速。

' 韩国和中国台湾资本市场在90年代加速对外开放后，其估值的时间序列受到制度环境与经济环境波动的影响，但总的趋势是估值呈现趋势性的下行，逐步向发达市场靠拢。A股过去几年经历了估值的系统性调整，目前整体估值已经低于发达国家成熟市场，相较于主要的' 新兴市场也比较低，在内部经济环境稳定和市场制度完善的假设下，估值的国际化接轨可能会带来A股估值一定的修复。

估值体系国际化表现最为显著的在于行业板块的估值接轨。

市场的开放有助于减小国内与国外在投资理念与偏好方面的差异，行业和公司的估值可能会更多地向全球投资者的参照体系靠拢，即行业公司估值的差异可能仅剩下行业发展阶段与资本市场制度环境的不同。

相比较而言，由于全球制造业行业周期的同步性、同质性与可贸易性，其资本市场的估值最容易接轨，而其他行业或多或少都有较为显著的差异性。90年代韩国和台湾资本市场开放后，比较成熟的电子与工业制造业估值向海外市场接轨。

目前A股与海外市场估值接轨的板块主要是能源与工业制造业等相对成熟的行业，考虑到金融市场化的推进以及部分新兴制造业进入成熟期，金融与部分科技制造业的估值也将会有明显的国际化接轨趋势。这个过程中，国内一些享受高风险偏好和制度溢价的高估值个股可能会有一定的估值调整压力，而因为制度折价部分低估值板块有修复的可能。

市场开放背景下，除了估值自身的历史时间序列与相对估值维度的比较外，国际化比较在研究分析中越来越重要，可能成为另一个值得关注的指标或者基准。

资本市场对外开放带来估值国际化的同时，也带来资本流动性的国际化，从而加大了市场受外部影响的程度。 短期内由于国内资本项目的管制以及沪港通规模的有限，预计A股的独立性' 行情特征仍比较显著，但AH股联动会有所加强。由于港股开放度高，受外部环境影响更为显著，伴随着两地市场限制的进一步放开，A股运行也会更加受到外部市场的扰动。

估值体系的国际化并不一定意味着增量资金入场推动股市资产的上涨。我们以韩国和台湾资本市场纳入MSCI指数逐步对外放开的历史经验看，市场放开短期内会对活跃市场及改善证券市场投资者结构起到重要作用。但股票 资产并不一定因此而呈现明显上涨趋势。

1996年9月，MSCI将台股指数纳入各项自由指数，同时将韩国指数的计算比重由20%上调至50%，在此后的一年内，台湾指数大幅跑赢MSCI新兴市场指数，而韩国指数表现则落后于MSCI新兴市场指数。

1999年8月12日，MSCI宣布将台股指数计算比重由50%上调至100%，受此消息影响台股指数在三个交易日内分别上涨4.96%、5.74%和1.06%，但随后逐渐回落，1年以内市场表现与MSCI新兴市场指数基本趋同。

1998年9月，MSCI将韩国指数计算比重上调至100%，此后1年韩国市场涨幅超过200%，大幅跑赢MSCI新兴市场指数，但实际上' 韩国股市1998-1999年的大幅上涨更多是受到当时韩国大幅下调了基准利率的影响，韩国指数加入MSCI所带来的影响可能更多是锦上添花而非起到了决定性作用。

对于A股来说，沪港通带来的短期估值的收敛后，其后市趋势的关键仍在于资本市场本身的盈利吸引力。

（1）A股的估值在过去几年已经在向海外市场靠拢，尤其是成熟的传统制造业部门，相比较于港股，A股整体并没有明显的低估值优势。但伴随着市场制度的完善，A股的金融蓝筹低估值有望得到修复。

（2）A股的配置价值仍取决于内地自身环境，如果缺乏盈利能力，资本市场对外开放也未必会带来显著的增量资金。考虑到经济基本面的相对弱势，以及外部QE的影响，这种环境下的开放并不一定能够带来增量资金入市。

（3）考虑到香港市场在交易模式和投资品种上的相对优势，以及国内资本走出去的迫切需求，沪港直通以及后期的进一步开放对港股可能更加有利，即开放后资金的流动是双向的。

（4）后续仍要等待资本项目的可兑换以及其他相关制度政策的实质性推进。

制度红利与稀缺的价值

沪港直通车对于市场的意义，我们觉得更需要关注其背后的金融改革背景。相较于其他领域的进展，金融改革更像是单兵突进—利率市场化的推进，汇率市场化的推进以及资本市场改革的推进，其特征是一边试错做压力测试，一边寻求市场化的创新。

对于资本市场而言，近期从优先股、推进企业并购重组到沪港直通车，后期可能有诸如T+0或者是个股期权等品种的创新，以及A股对外的进一步开放等政策，这些活跃资本市场的利好因素值得思考，金改制度性红利是后续关注点。

制度红利直接利好' 券商，尤其是龙头券商受益可能最为显著。另外，考虑到当前A股估值低于多数海外市场，主要原因在于市场制度体制与经济转型的压力带来的周期蓝筹折价，因此，资本市场制度红利也在一定程度上有利于低估值周期蓝筹的修复。

就短期来讲，沪港直通车的直接投资机会来自于交易制度的套利。简单的投资逻辑是买入相对于港股折价的A股个股，或者是相对于A股折价的港股。考虑到主要的金融蓝筹板块A股相对于H股均有所折价，因此，短期交易制度的套利会使得A股的金融蓝筹相对受益。

撇开无风险利率与投资结构差异因素，伴随着市场制度建设的完善以及两地市场的流通，那些因为投资理念与制度认知而折价的稳定性高分红板块可能受益，相反，一些受益于制度溢价的高估值小市值个股可能受损。

就长期来看，沪港直通车的投资机会在于两地相对稀缺的价值—结合沪港两地的市值结构（上市公司构成）与投资者的风格偏好，寻找稀缺性投资机会。

（1）A股中那些高分红且盈利较为稳定的低估值板块，尤其是港股较为稀缺的行业个股，可能更会受到香港投资者的青睐，沪港通之后可能会有较为显著的增量资金配置，从而带来较为明显的估值修复或者是估值抬升。

这一类的行业板块主要是' 大众消费（食品饮料与日化）和医疗领域的白马龙头，以及公共事业个股。考虑到替代效应，港股中的金融能源板块可能相对受损。

（2）港股中那些高成长且市值较小的高弹性板块，尤其是A股较为稀缺的行业个股，会受到A股投资者的青睐。

这一类行业板块主要是在香港上市的信息技术与网络科技股，以及博彩娱乐领域个股。这或带来港股映射的投资机会，同时考虑到替代效应，A股的部分创业板个股可能受损。